中國財富管理50人論壇

中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長張斌近日參加由中國財富管理50人青年學術論壇舉辦的“數量型與價格型貨幣政策：政策空間與傳導效果”專題研討會，就如何統籌權衡數量型貨幣政策和價格型貨幣政策進行了發言。張斌認爲，首先應明確對數量型貨幣政策的目標和工具，這方面中國和國外有很大區別。張斌提出，當前我國貨幣政策所需解決的首要問題是信貸，只有信貸寬鬆經濟纔有復甦企穩的可能。隨後，張斌給出了三條寬鬆信貸的具體方式，並對各種方式進行了簡要分析。

以下是發言整理。

今天討論的話題是數量型貨幣政策與價格型貨幣政策，我想分享兩個內容，第一是對這兩類政策工具的認識，第二是結合現在的經濟環境講一下如何實現更有利的信貸寬鬆，實現貨幣政策目標。

第一，關於兩類政策工具的認識。價格型貨幣政策在目標和操作工具上都比較清楚，數量型貨幣政策則不然。國外和國內用到數量型貨幣政策這個詞的時候，差別很大。以美聯儲爲代表，發達國家央行在2008年全球金融危機之後大量使用數量型貨幣政策，也就是量化寬鬆。數量型貨幣政策，其具體做法是通過買各種金融資產，降低風險溢價，進而支持貸款。量化寬鬆政策其實是一種信貸寬鬆政策。

量化寬鬆政策屬於傳統利率政策的延伸，其政策目標仍是對通脹率、就業率及經濟增長率進行平衡。相比於傳統的利率政策，量化寬鬆創造出更大也更靈活的政策空間。無論是利率政策還是量化寬鬆政策，都屬於總量政策，發揮作用的機制都是儘可能降低企業及居民部門的債務成本，同時提高資產估值，從而提升全社會的總需求水平。採用總量政策，可以最大化發揮市場自發力量，自下而上地提高總需求，而非對特定行業進行定向支持。國外學術界對量化寬鬆政策的效果評價還不錯，最初有一些質疑也慢慢淡化了，國內有不同的解讀，這裏就不展開了。

在國內，把調整法定準備金率、公開市場操作、再貸款政策、信貸政策都認爲是數量型貨幣政策。這些數量型貨幣政策有些可以與價格型貨幣政策形成配套，從政策目標角度來看仍然是傳統的貨幣政策目標。有些政策，雖然是貨幣當局在實施，但從政策目標角度對其進行歸類，很難稱其爲貨幣政策，比如專門支持小微企業、支持貧困地區、支持碳排放、支持科技創新等專項支持性政策，更像是貨幣當局配套其他部門的政策。

當討論數量型貨幣政策的時候，國內外對數量型貨幣政策這一概念的理解並不一致，一定要加以辨別。對國內而言，每項政策的具體目標及執行方式均有差異。特別是對於具有明顯結構特徵的政策，需要具體問題具體分析，不能一概而論。

第二，關於貨幣政策當前的目標。貨幣政策的主要目標是就業、通脹率及經濟增長率的平衡，當下最突出的是如何解決增長和就業的問題。要通過貨幣政策實現穩增長與保就業，必要條件是信貸增長，信貸規模不達標，經濟一定起不來。要提高信貸規模，必須有信貸寬鬆的政策環境。

選擇不同的信貸寬鬆方式，效果差異可能會很大，這裏我們比較三種政策選項。

方式一，儘快大幅度降低利率。在基準利率下降的基礎上，貨幣當局還可以採取一些量化寬鬆政策把風險溢價降下來，比如購買一些房地產企業的債券。這些政策根本上是爲了支持信貸的增長，改善政府部門、居民部門及企業部門的資產負債表。我國政府部門、居民部門及企業部門債務合計約300萬億，按年利率5%的信貸利率算，每年應償債務達15萬億。如果通過壓降政策利率與風險溢價，把債務利息成本降低三分之一，政府部門、居民部門及企業部門的每年應償債務就少了5萬億。這些政策將對股市與房地產市場價格形成支撐，帶來的資產估值上升可能達數十萬億。這是一種自下而上的辦法，通過改善企業及居民部門的資產負債表，提升信貸需求和支出需求，主觀上不歧視也不優待哪個具體產業，不改變相對價格，最大程度利用市場的自發力量支持需求增長。如果這些政策效果還是不夠顯著，還可以擴大財政預算，或者要求政策性金融機構進行支出，通過使用低成本、長期限的資金做基建項目，進一步對貨幣政策的擴張效應形成補充。

方式二，繼續依靠地方平臺和銀行的合作支撐信貸，不對央行利率及財政預算做大的調整。這也是我們過去的做法，當初的4萬億就是這樣。這個做法的好處是立竿見影，而且抓住了主要矛盾，很快就把信貸撐起來了，短期內扭轉了預期，對拉動經濟增長起到了立竿見影的效果。這種方式的後遺症也很突出，用商業金融機構短週期、高成本的資金做低收益、長週期的基建項目，再加上很多地方的預算軟約束問題，帶來了槓桿率快速攀升、系統性金融風險上升等諸多後遺症。

方式三，通過窗口指導，特別是對小微企業爲主的市場主體發放貸款。我國的資本密集型行業已經過了發展高峯期，企業整體信貸需求有限。通過對過去十年全社會廣義信貸分析，政府及平臺佔比50%，居民部門佔比25%，企業部門佔比25%，企業部門很難再成爲我國經濟的信貸發動機。當年，日本、德國、韓國、法國等衆多發達國家處於與我國類似發展階段時也是如此，政府和居民部門成爲信貸增長的主要支撐力量，企業信貸增長很有限。如果不降低利率，主要通過窗口指導的方式發放企業貸款，銀行爲了完成任務短期內也能發出去一些貸款，但因爲缺少真實貸款需求，再加上利率太高，很難帶來可持續的信貸回升，企業的資產負債表難以承受，而且後遺症會很多。

（本文僅代表作者個人觀點，不代表論壇立場。）