事件：6月7日，国家外汇管理局公布，截至2022年5月末，我国外汇储备规模为31278亿美元，较4月末上升81亿美元，升幅为0.26%。

解读：根据外管局表示，国际金融市场上，受主要国家货币政策及预期、全球经济增长前景、地缘政治局势等因素影响，美元指数小幅下跌，主要国家金融资产价格涨跌互现。外汇储备以美元为计价货币，非美元货币折算成美元后金额增加，与资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。

一、 5月外汇储备规模小幅上升，初探估值变动或为主因

我们曾提过，外汇储备的计价有美元与SDR两种，两种计价方式下的外储储备规模出现背离基本是常态。首次公布以SDR计价外汇储备是在2016年4月，根据央行的表示，主要是考虑到SDR的汇率比单一货币更为稳定。由于外汇储备币种结构比较多元化，以SDR作为外汇储备的报告货币，有助于降低主要国家汇率经常大幅波动引发的估值变动，更为客观反映外汇储备的综合价值，也有助于脱离对单一货币的依赖，更加准确的看待外汇储备规模的变动。

5月外储规模以SDR计价环比回落33.09亿SDR，以美元计价环比上涨80.60亿美元。两种计价方式的背离或初步反映了5月外储规模（美元计价）的增加主因或在于估值效应的正向贡献。

二、 5月外汇储备规模的上涨因何而来？

对于当月外汇储备规模的变动归因于两大类因素：一类是交易因素，另一类是非交易因素。从交易因素看，是指经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括居民、非金融企业和银行自身的结售汇，境外金融机构在银行间外汇市场的汇兑交易，以及中央银行在外汇市场上的操作。当然，交易因素中可能包括热钱进出引起外汇储备的变化。

从非交易因素看，是指受汇率、资产价格等因素波动影响导致的外汇储备变动，即所谓的估值效应，具体包括配置股债引起的价值重估和不同币种波动引起汇兑损益。由于我国外汇储备的计价货币是美元，所以美元对欧元、英镑、日元等货币汇率的波动，自然会影响我国外汇储备的增减变化。

那么接下来，我们重点分析一下导致5月美元计价下外汇储备规模变动具体是由什么导致的。

2.1 交易因素——境外资金减配以及我国减持美债对我国外储形成负向贡献

在5月，陆股通净流入资金为168.67亿元，港股通净流入资金为398.55亿元，因此，粗略估计，5月境外资金流出导致我国外汇储备下降大约为34.24亿美元。

另外，4月15日以来美元指数与美元兑人民币汇率结束劈叉，美元指数与美元兑人民币汇率重新迎来同步波动，美元兑人民币在5月最低曾贬值6.8以上，尽管月线上美元兑人民币小幅贬值，但预计5月人民币急贬或带动市场结汇增加，加之随着疫情逐步受控，对国内5月出口的冲击或较4月有所缓解，因此预计结售汇因素对我国外储变动或为正向。

2.2 估值因素——汇率重估为正，债券重估为负，总估值效应为正

据外管局披露，我国外汇储备多为被动投资和长线投资，大部分投向了美国债券和机构债券，尤其是美元资产占比较大，所以各国长债收益率变动以及美元以及非美货币的波动对我国外储的影响相对较大，这主要体现为估值效应。

自5月以来，随着美联储5月加息50bp落地、并在鲍威尔坦言加息75bp不在美联储考虑范围之内后，市场对美元指数的激进加息预期定价有所回落，美元指数于5月中旬见顶回落，美元指数在整个5月小幅走贬，带动大多非美货币对美元不同程度的升值，使得以非美货币计价的资产估值抬升，这是导致5月外汇规模抬升的最主要原因之一。

除此之外，在整个5月，主要经济体长债收益率均出现不同程度抬升，导致相关债券估值有所回落，从均值来看，欧债、美债以及日债等10年期国债收益率均较4月进一步抬升，外储中债券估值有所回落。除了债券重估之外，美债收益率上升导致我国减持美债或也从交易层面对我国外储变动形成了小幅的负向冲击。

从全球股市波动来看，因为外储投资多为长线投资，发达经济体中日经225指数和英国富时100指数分别上涨1.61%、0.84%，除此之外美股中道琼斯工业指数和标普500指数微弱反弹，纳斯达克指数回调较为明显，主要发达经济体股市涨跌互现，对外储规模变动的影响可能并不明显。

总体来说，我国5月以美元计价下的外储规模小幅走升主要因美元指数下降后的汇率重估因素正向贡献大于债券重估的负向贡献，总体估值效应为正是推升5月外储规模的主要原因，除此之外，以SDR计价的外储规模下降则主要体现了交易因素对我国外储的影响，包括境外资金减配股票以及我国美债持有量下降等。向前看，我国外储规模总体保持相对稳定，随着美元指数触顶回落，尽管上涨的动力仍取决于美国通胀压力的表现和9月加息预期的演变，但美元指数上涨空间较为有限，而国内经济已经走过至暗时刻，年内人民币汇率在6.80的年内低点再进一步贬值的空间也相对有限，后续更多预计呈现双向波动的概率较大。

作者：南华期货研究所  马燕 投资咨询资格证号：Z0012651 

重要申明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。期市有风险，入市需谨慎。