事件：6月7日，國家外匯管理局公佈，截至2022年5月末，我國外匯儲備規模爲31278億美元，較4月末上升81億美元，升幅爲0.26%。

解讀：根據外管局表示，國際金融市場上，受主要國家貨幣政策及預期、全球經濟增長前景、地緣政治局勢等因素影響，美元指數小幅下跌，主要國家金融資產價格漲跌互現。外匯儲備以美元爲計價貨幣，非美元貨幣折算成美元后金額增加，與資產價格變化等因素綜合作用，當月外匯儲備規模上升。

一、 5月外匯儲備規模小幅上升，初探估值變動或爲主因

我們曾提過，外匯儲備的計價有美元與SDR兩種，兩種計價方式下的外儲儲備規模出現背離基本是常態。首次公佈以SDR計價外匯儲備是在2016年4月，根據央行的表示，主要是考慮到SDR的匯率比單一貨幣更爲穩定。由於外匯儲備幣種結構比較多元化，以SDR作爲外匯儲備的報告貨幣，有助於降低主要國家匯率經常大幅波動引發的估值變動，更爲客觀反映外匯儲備的綜合價值，也有助於脫離對單一貨幣的依賴，更加準確的看待外匯儲備規模的變動。

5月外儲規模以SDR計價環比回落33.09億SDR，以美元計價環比上漲80.60億美元。兩種計價方式的背離或初步反映了5月外儲規模（美元計價）的增加主因或在於估值效應的正向貢獻。

二、 5月外匯儲備規模的上漲因何而來？

對於當月外匯儲備規模的變動歸因於兩大類因素：一類是交易因素，另一類是非交易因素。從交易因素看，是指經濟主體的交易行爲導致外匯儲備的變動，具體包括居民、非金融企業和銀行自身的結售匯，境外金融機構在銀行間外匯市場的匯兌交易，以及中央銀行在外匯市場上的操作。當然，交易因素中可能包括熱錢進出引起外匯儲備的變化。

從非交易因素看，是指受匯率、資產價格等因素波動影響導致的外匯儲備變動，即所謂的估值效應，具體包括配置股債引起的價值重估和不同幣種波動引起匯兌損益。由於我國外匯儲備的計價貨幣是美元，所以美元對歐元、英鎊、日元等貨幣匯率的波動，自然會影響我國外匯儲備的增減變化。

那麼接下來，我們重點分析一下導致5月美元計價下外匯儲備規模變動具體是由什麼導致的。

2.1 交易因素——境外資金減配以及我國減持美債對我國外儲形成負向貢獻

在5月，陸股通淨流入資金爲168.67億元，港股通淨流入資金爲398.55億元，因此，粗略估計，5月境外資金流出導致我國外匯儲備下降大約爲34.24億美元。

另外，4月15日以來美元指數與美元兌人民幣匯率結束劈叉，美元指數與美元兌人民幣匯率重新迎來同步波動，美元兌人民幣在5月最低曾貶值6.8以上，儘管月線上美元兌人民幣小幅貶值，但預計5月人民幣急貶或帶動市場結匯增加，加之隨着疫情逐步受控，對國內5月出口的衝擊或較4月有所緩解，因此預計結售匯因素對我國外儲變動或爲正向。

2.2 估值因素——匯率重估爲正，債券重估爲負，總估值效應爲正

據外管局披露，我國外匯儲備多爲被動投資和長線投資，大部分投向了美國債券和機構債券，尤其是美元資產佔比較大，所以各國長債收益率變動以及美元以及非美貨幣的波動對我國外儲的影響相對較大，這主要體現爲估值效應。

自5月以來，隨着美聯儲5月加息50bp落地、並在鮑威爾坦言加息75bp不在美聯儲考慮範圍之內後，市場對美元指數的激進加息預期定價有所回落，美元指數於5月中旬見頂回落，美元指數在整個5月小幅走貶，帶動大多非美貨幣對美元不同程度的升值，使得以非美貨幣計價的資產估值抬升，這是導致5月外匯規模抬升的最主要原因之一。

除此之外，在整個5月，主要經濟體長債收益率均出現不同程度抬升，導致相關債券估值有所回落，從均值來看，歐債、美債以及日債等10年期國債收益率均較4月進一步抬升，外儲中債券估值有所回落。除了債券重估之外，美債收益率上升導致我國減持美債或也從交易層面對我國外儲變動形成了小幅的負向衝擊。

從全球股市波動來看，因爲外儲投資多爲長線投資，發達經濟體中日經225指數和英國富時100指數分別上漲1.61%、0.84%，除此之外美股中道瓊斯工業指數和標普500指數微弱反彈，納斯達克指數回調較爲明顯，主要發達經濟體股市漲跌互現，對外儲規模變動的影響可能並不明顯。

總體來說，我國5月以美元計價下的外儲規模小幅走升主要因美元指數下降後的匯率重估因素正向貢獻大於債券重估的負向貢獻，總體估值效應爲正是推升5月外儲規模的主要原因，除此之外，以SDR計價的外儲規模下降則主要體現了交易因素對我國外儲的影響，包括境外資金減配股票以及我國美債持有量下降等。向前看，我國外儲規模總體保持相對穩定，隨着美元指數觸頂回落，儘管上漲的動力仍取決於美國通脹壓力的表現和9月加息預期的演變，但美元指數上漲空間較爲有限，而國內經濟已經走過至暗時刻，年內人民幣匯率在6.80的年內低點再進一步貶值的空間也相對有限，後續更多預計呈現雙向波動的概率較大。

作者：南華期貨研究所  馬燕 投資諮詢資格證號：Z0012651 

重要申明：本報告內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。期市有風險，入市需謹慎。