4月28日晚，晶科能源(JKS.US)發佈其2022年Q1財季業績報告。財報顯示，第一季度公司全球出貨量達到8390MW，其中組件出貨量爲8031MW，硅片和電池片出貨量爲359MW，出貨總量較去年同期增長56.7%。憑藉一季度靚麗的銷售表現，晶科能源成爲全球第一家累計出貨量超過100GW的光伏組件製造企業。當期，晶科能源實現營業收入146.81億元，同比增長86.42%。

當所有人都注視着晶科全球第一的光環時，曾經那家比晶科能源起步更早的美股上市企業——昱輝陽光甚至連企業名都消失在了美股市場，而昱輝陽光便是瑞能新能源(SOL.US)的前身。

業績下滑8成的背後

智通財經瞭解到，6月8日，瑞能新能源公佈了其截至2022年第一季度財報。

數據顯示，公司Q1淨營收爲351.4萬美元，上年同期爲2277.5萬美元，同比下降84.6%;公司Q1毛利潤爲114.1萬美元，上年同期爲683.2萬美元;Non-GAAP毛利率爲36.3%，上年同期爲30%;當期歸屬於公司淨虧損爲168.5萬美元，2021年同期淨利潤爲77.4萬美元，同比扭盈爲虧。不過，在財報中公司指出，收入下降8成符合其當期預期。

從公司的地區收入結構來看，今年一季度，瑞能新能源的收入來源超過8成均來自於中國地區。但實際上，歐美地區纔是瑞能往績收入貢獻最多的地區。之所以出現較大的收入結構變動，在於公司在今年Q1季度因供應鏈中斷以及地區政策措施影響，沒有錄入項目收入。

以2021年Q1季度爲例，根據公司當時的財報數據，其總收入達到2277.5萬美元，其中項目開發收入達1920.8萬美元，佔比爲84.3%。相較之下，2022年Q1季度，瑞能項目開發收入爲0，而IPP項目收入佔比達到94%。

對於一季度業績的“閃崩”，瑞能新能源顯得很淡定。財報中公司提到：“第一季度業績符合我們之前的預期，因爲我們今年的項目銷售計劃從第二季度開始增長，並在年底前加速。”

也就是說，公司預計Q2季度將回歸以往的項目銷售正常增長。從今年的項目開發來看，瑞能新能源的主要項目開發依然放在歐美地區。

並且根據美國可再生能源市場和採購平臺LevelTen Energy的第一季度PPA價格指數，今年第一季度，歐洲電力購買協議(PPA)太陽能價格同比增長27.5%。購電協議價格的大幅上漲主要是由直接歸因於俄烏地區衝突推動整個歐洲能源價格上漲帶來的能源需求。在積極政策引導下，瑞能預計2022年將達到3GW。

不過從公司今年Q1的盈利狀況來看，要想在Q2實現迅速好轉並不樂觀。

財報顯示，公司當期應收賬款達到2949.6萬美元，遠高於當期公司營收水平。對比公司2021年，公司當期應收賬款佔當期總營收也高達141.56%。這說明即使在業務正常運營時期，公司也存在較爲明顯的收賬風險。

據智通財經瞭解，在瑞能新能源的項目開發業務中，通常的做法是採購者分階段支付購買價格。以IPP業務爲例，公司通常將根據與電力購買者簽署的協議每月，每兩個月，每季度或每半年支付一次。這導致的結果就是公司的賬期往往是根據客戶賬期而定，市場議價能力較弱。

收賬能力下滑傳導到現金流層面，便直接導致了瑞能新能源Q1經營活動現金流淨流出達到1436.1萬美元。

實際上，當年在瑞能新能源尚未改名之前，其前身浙江昱輝陽光的主營業務與晶科能源類似，均爲太陽能光伏產業硅片、電池片、組件等傳統光伏業務，顯然目前二者已經走向了完全不同的道路。

被做空的“藍海淘金客”

去年12月2日，瑞能新能源遭美國做空機構Grizzly Research做空。Grizzly Research直接將瑞能定性爲一家“騙子公司”，並稱其捏造了大部分太陽能項目。

在報告中，Grizzly表示，通過實地盡職調查及文件審查，以及與歐洲有關部門的交流表明，瑞能新能源嚴重歪曲了其項目開發管道。瑞能新能源的大部分項目都在歐洲，但調查結果表明，這些項目中的大部分似乎都不存在，並表示能夠與當地政府確認這一點，因此Grizzly認爲瑞能可能捏造了一些項目。並且Grizzly在瑞能美國業務中也發現了類似的問題。

瑞能新能源不斷將項目歸類爲“後期”，並且接近完成。但Grizzly表示，經調查，這些項目要麼不存在，要麼被推遲了多年。“即使我們能確定的項目在很大程度上也被推遲了數年並且遠遠落後於公司的預測。”沽空報告中寫道。

以瑞能的法國市場爲例。2018年3月，公司宣佈在法國南部開發4個太陽能園區，總裝機容量爲69兆瓦，每年發電約1.05億千瓦時。

公司在2018年一季度的財報中表示，預計該項目將在2019年完成並實現營收。但2019年財報又將該項目完成時間推遲到2021-2022年，並且項目裝機量也從69兆瓦減至42.5兆瓦。

此外，根據Grizzly統計，2016-2020年，瑞能61.8%的項目出現了延期狀況。

實際上，造成這一現象的原因在於，太陽能發電廠的建設作爲一個耗時數年的過程，通常要經歷項目確定、許可證獲取、施工建設，以及項目出售等環節。一旦在過程中出現任何問題，就有可能導致早期階段被大肆宣傳的新項目，最終因各種原因而夭折。

以2021年爲例，去年Q3季度，瑞能給出的全年收入指引爲7700萬-8300萬美元，相較上一季度9000萬至1億美元的收入指引大幅減少，原因便在於瑞能出現多個項目銷售延遲的情況，涉及因素有買家改主意以及地區行政因素等。

雖然存在開發及銷售的不確定性，但專注歐美屋頂光伏項目顯然已成爲瑞能新能源的主要發力方向。這與其中的市場潛力不無關係。

以美國市場爲例，目前美國光伏累計裝機達到95GW。並且美國光伏80%的裝機量雖都來自於工商業和大型公共事業光伏項目，但是在美國現存的300多萬個光伏項目中，96%都是相對較小的屋頂戶用光伏。

根據美國能源局預測，美國要實現2035年光伏發電量佔比達到40%的目標，在2021-2025年間，平均每年需新增光伏裝機30GW，在2025-2030年間，年均新增光伏裝機60GW。

但其實，根據公司披露，其總收入的50%-60%來自歐洲。公司預計歐洲在未來仍將是其第一大市場，大部分銷售增長都將來自該地區。藉助歐美光伏產業的高景氣度，瑞能新能源至今仍保持了市銷率4.1的高估值，相較之下Brookfield(BEP.US)的市銷率僅有2.32，說明當前瑞能的估值依然處在較高位。在此背景下，受到業務量虛構質疑的瑞能新能源，其未來業績增長能否支撐估值似乎還是一個未知數。