威馬控股三年新車交付量總和，不及造車新勢力第一梯隊年交付量水平。並且，公司高成本投入模式致其連年虧損，品控問題又給公司帶來不小聲譽風險

由於智能汽車可以提高車輛安全性、緩解交通擁堵並實現更多的車內娛樂功能，人們對智能汽車的需求越來越大。2021年，中國智能汽車銷量已達全年乘用車總銷量的35.5%，電動汽車市場逐步進入智能汽車階段。據測算，至2026年，中國智能汽車銷量預計可佔中國乘用車總銷量的80.5%。

威馬控股有限公司（下稱威馬控股）是國內首家從一開始即建立自有生產設施的純電動汽車製造商，也是將創新智能電動汽車技術引入到中國主流市場的先行者之一。一般來講，中國主流電動車市場指產品建議零售價在15萬元至30萬元之間，同時也是中國電動汽車行業規模最大、增長最快的細分市場。據灼識諮詢數據顯示，威馬控股2021年電動SUV銷量在中國主流市場所有純電動汽車製造商中排名第一，2021年電動汽車銷量及智能電動汽車銷量均在中國主流市場所有本土汽車製造商中排名第三。

在上海宣佈有序復工首日，總部位於上海的威馬控股即向港交所提交招股書。若上市成功，威馬控股將與“造車新勢力”三強蔚來汽車（NIO.US； 9866.HK）、小鵬汽車（XPEV.US； 9868.HK）和理想汽車（LI.US； 2015.HK）齊聚港股。

其實，這並不是威馬控股第一次出現在資本市場，該公司曾於2021年初在科創板衝擊IPO並順利通過上市輔導，但在無後文之後轉戰港股。

據招股書披露，本次IPO公司擬將募集資金用於研發汽車開發平臺及下一代智能電動汽車、擴大銷售及服務網絡及用於品牌推廣活動、相關製造投入、償還銀團貸款、以及補充營運資金等方面。

《投資時報》研究員看到，近年來威馬控股汽車銷量及銷售收入均有所增長，但從總銷量來看，公司已掉到造車新勢力的第二梯隊。並且，公司高成本投入模式導致其連年虧損。而品控問題又給公司帶來了不小的聲譽風險。

銷量翻番卻連年虧損

據招股書披露，2019年至2021年（下稱報告期）威馬控股營業收入高速增長，分別爲17.62億元、26.72億元和47.43億元，三年合計收入達91.77億元，2020年和2021年同比增長率分別爲51.6%、77.5%。

過去三年電動汽車銷量的快速增長，是公司收入大幅增長的原動力。據招股書介紹，自2018年9月推出首款車型以來，威馬控股已累計出售83495輛電動汽車。報告期內，該公司電動汽車銷量分別爲12799輛、21937輛及44152輛，2021年較2020年翻了一番多。

但是，銷量增速快並不意味着市場佔比高。縱向比較來看，威馬控股電動汽車的銷量距“造車新勢力”第一梯隊有不小差距。

《投資時報》研究員從公開資料看到，2021年，理想汽車旗下理想ONE年交付量爲90491輛，同比增長177.4%；蔚來汽車年交付量爲91429臺，同比增長109.1%；小鵬汽車年交付量爲98155臺，爲2020年的3.6倍。可見，第一梯隊的參與者不僅銷量增速高，年銷量也遠高於威馬控股，直逼10萬輛大關，超過了威馬控股多年交付量的總和。

不僅如此，威馬控股盈利水平的高速增長並未改變其連年虧損的局面。報告期內，公司虧損金額分別達到41.45億元、50.84億元和82.06億元，累計虧損超過174億元。調整後淨虧損分別爲40.44億元、42.25億元、53.63億元，三年合計達136.32億元。相較而言，2021年蔚來汽車、小鵬汽車和理想汽車三家在的淨虧損分別爲40.16億元、48.63億元和3.22億元，雖然也是虧損狀態，但虧損規模明顯小於威馬控股。

連年虧損勢必影響威馬控股的流動性水平，使其面臨較大的資金壓力。招股書數據顯示，公司近三年累計借款越190億元，並且公司將其在黃岡及溫州製造廠的部分物業抵押以獲取擔保借款，若未來資金鍊出問題，或影響公司的正常生產經營。

成本高昂

那麼，威馬控股的高收入都去了哪裏？《投資時報》研究員看到，高額的原材料成本和人員開支是其主要的資金消耗領域。

報告期內，公司銷售成本分別爲27.89億元、38.35億元和66.9億元，主要包括原材料及耗材、製造過程中使用的製成品及在製品、生產設施及設備有關的折舊及攤銷開支、保修開支、僱員薪酬等。其中，原材料及耗材佔銷售成本的比例分別爲67.4%、79.3%和79.2%，是主要構成部分。

以2021年爲例，該公司原材料及耗材金額爲52.98億元，比同年銷售收入還要高，也就是說公司賣車連原材料及耗材的費用都沒有收回。

人員開支方面，報告期內公司行政開支分別爲8.39億元、17.5億元和27.05億元，其中僱員薪酬佔比分別爲47.4%、69%和77.9%，2021年較2020年同比增長74.3%。對此，招股書解釋稱，2021年該指標大幅增長的主要原因之一，是由於威馬上海於2021年向若干管理層成員授予股份獎勵，導致的以股份爲基礎的付款開支大幅增加。

此外，《投資時報》研究員還看到，報告期內公司向董事支付的薪酬（包括袍金、薪金、獎金、僱員限制股份或購股權開支、退休金計劃供款、住房及其他津貼）及實物福利總額分別爲約770萬元、2050萬元及17.46億元。同期，向五名最高薪個人僱員支付的薪酬及實物福利總額分別爲約900萬元、2.51億元及17.46億元，兩者均在2021年大幅增長。可見，威馬控股爲了留住高資質人才，可謂是下了“血本”。

然而，作爲靠技術喫飯的企業，威馬控股在研發方面的投入水平卻算不上高。報告期各期，公司研發開支分別爲8.93億元、9.92億元和9.81億元，佔同期總收入的51%、37%和21%。雖然研發費用率看似不低，但2021年蔚來汽車、小鵬汽車和理想汽車的研發費用分別爲46億元、41.14億元和32.86億元，在量級上都遠超威馬控股。

威馬控股銷售成本構成

數據來源：公司招股說明書

品控問題遭質疑

隨着銷量增加，威馬控股的品控問題也不斷出現。據招股書披露，2020年10月至2021年1月，由於第三方供應商提供的電芯存在質量問題，公司召回幾乎全部受影響的1282輛電動汽車以更換電池。如此大規模的召回行爲，在造車新勢力圈裏還是罕見。

《投資時報》研究員認爲，如此謹慎的召回行爲或是受近年來威馬控股牽涉到的“自燃事件”影響。公開報道顯示，2020年10月，有3輛威馬EX5發生自燃；2021年12月，4天內又有3輛威馬EX5發生自燃；2022年前4個月，威馬汽車也發生了3次自燃事件。由此看來，威馬控股的汽車質量及安全性可能會引起消費者質疑。

而今年的廣東省315晚會上，又曝光了威馬控股旗下汽車“鎖電”問題。多位車主控訴自己購買的威馬汽車經過保養升級後出現電池續航能力縮減、充電速度慢等問題。據介紹，“鎖電”的實質是改變電池的最高充電電壓，可有效減少充電造成的大部分自燃。這一現象不禁令人懷疑，“鎖電”是否是威馬控股爲減少自燃事件而採取的手段呢？面對廣大車主的質疑，威馬控股卻一直否認“鎖電”行爲。

此外，吉利集團對威馬控股的起訴是懸在公司聲譽上的另一把利劍。公開資料顯示，2019年吉利集團以侵犯其商業祕密爲由將威馬控股告上法庭，吉利集團向威馬控股索賠21億元及產生的相關訴訟費用。上述訴訟的一審審理已結束，預計將在2022年底作出判決。另外，威馬控股還和吉利集團存在有關27項註冊專利及2項專利申請的知識產權糾紛。

據招股書介紹，爲了應對索賠金額，威馬控股已作出約6000萬元的撥備，並已經完成更換商業祕密糾紛及知識產權糾紛所涉及的相關技術方案或專利，或已制定更換或淘汰計劃。這一行爲又爲事情真相蒙上一層陰影，並且或進一步影響威馬控股自身的競爭力，從而導致公司估值下滑；而21億的高額賠償金額若被宣判，也將對威馬控股產生不小的負面影響。