廣發策略：關注“復甦交易”中國資產的3條主線

【廣發策略戴康團隊】“此消彼長”獨立行情的三條主線—週末五分鐘全知道（6月第3期）

● 本週北上資金繼續流入，A股呈現“獨立行情”。A股“此消彼長”的“獨立行情”源於“美聯儲堅決緊，國內信用底已過”，5月以來中國決策層致力於恢復經濟活力。5月中旬至今北上資金持續流入，對推動本週A股的“獨立行情”功不可沒。歷史上，A股獨立行情一般發生在牛市頂部或者熊市底部區域，中國如果能在取得防疫與發展的平衡後，持續展現復甦的宏觀跡象，外資對中資股的偏好就會繼續存在。我們在6.12《如何用“三大行業比較框架”精選結構？》中指出“我們預計中國權益市場相對海外權益市場的性價比較優，仍將推動北向資金持續淨流入。”

● 當前A股主要由國內因素主導，但海外因素仍不可忽視。近期海外衰退和緊縮預期升溫、美股下跌、美債利率上行，均未對A股產生過多負面影響，原因在於決策層改善民營經濟信用環境增強市場信心：習總書記表示“我國民營經濟只能壯大、不能弱化”。5月經濟數據確認底部改善特徵；6月上海開始常態化防控，高頻景氣數據進一步改善。另一方面，美聯儲加息75BP後，實質性緊縮放緩（海外政策底）需待9月後。

● “此消彼長”的中國優勢是A股獨立行情的基礎。（1）此消：“逆全球化”供給收縮/20年疫情以來貨幣和財政政策過度刺激/“工資-通脹”螺旋，美國“滯脹”重現。俄烏衝突加速“逆全球化”，加劇美國“滯脹”壓力。滯脹+緊縮導致美國經濟衰退擔憂。（2）彼長：中國積極擁抱全球化，穩健的貨幣和信用政策以及22年A股結構性“供給過剩”緩和通脹壓力。寬信用“再加槓桿”/恢復經濟活力政策，改善經濟修復預期。中期來看，中國低碳新能源+5G場景革命搶佔“工業4.0”時代先機。

● A股“此消彼長”獨立行情關注“復甦交易”中國資產的3條主線：（1）疫後修復：物流/製造/貿易/消費等領域的景氣預期將結構性改善（汽車（含新能車）/半導體設備/光伏組件）。（2）再加槓桿：“穩增長”政策暖風頻吹，重點關注行業壓制性政策逐步轉向寬鬆（互聯網傳媒/創新藥/地產），以及民企信用環境改善、景氣預期高位回升的新興產業產能擴張（鋰/電池化學品）。（3）通脹受益：新能源鏈的投資/生產/使用將會強化上游資源/材料行業“供需穩態”（煤炭/鉀肥/養殖業）。

● A股“此消彼長”的獨立行情，關注“復甦交易”中國優勢資產。A股“此消彼長”的“獨立行情”源於“美聯儲堅決緊，國內信用底已過”，決策層致力於恢復經濟活力，改善民營經濟信用環境增強市場信心。建議關注“復甦交易”中國資產的3條主線：（1）疫後修復：汽車（含新能車）/半導體設備/光伏組件等。（2）再加槓桿：限制性政策轉向寬鬆（互聯網傳媒/創新藥/地產），民企信用環境改善（鋰/電池化學品）；（3）通脹受益：上游資源/材料（煤炭/鉀肥）和養殖業。

●風險提示：疫情控制反覆，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

核心觀點速遞

（一）本週北上資金繼續流入，A股呈現“獨立行情”。A股“此消彼長”的“獨立行情”源於“美聯儲堅決緊，國內信用底已過”，5月以來中國決策層致力於恢復經濟活力——5.3《18年“複合政策底”對本輪市場底的啓示》，我們提出本輪國內“政策底”已進一步夯實，海外“政策底”還需等待，A股已經從泥沙俱下轉向具備較豐富的結構性機會；5月至今我們連續發佈10多篇報告推薦結構性投資機會。5月中旬以來北上資金持續流入，對推動本週A股的“獨立行情”功不可沒——5月中旬以來中國主權信用風險溢價（CDS價格）明顯回落，“此消彼長”的中國優勢驅動北向資金持續流入。我們在6.12《如何用“三大行業比較框架”精選結構？》中指出：以上海爲代表的防疫政策邊際改善/“穩增長”政策暖風頻吹/中國金融條件改善經濟增長企穩而海外金融條件收緊經濟增長放緩，這三大要素共同驅動北上資金大幅流入。A股獨立行情一般發生在牛市頂部或者熊市底部區域，中國如果能在取得防疫與發展的平衡後，持續展現復甦的宏觀跡象，外資對中資股的偏好就會繼續存在——我們覆盤了歷史上的8次A股獨立行情（標普500明顯下跌，上證綜指反而上漲或相對平穩的歷史階段），其中有3次處於牛市頂部區域，5次處於熊市底部區域。當前A股“此消彼長”的獨立行情最大驅動力源自於：中國決策層致力於恢復經濟活力改善市場的風險偏好，與此同時，海外股市則呈現“衰退預期+貨幣緊縮”的組合而持續下跌。我們預計中國權益市場相對海外權益市場的性價比較優，仍將推動北向資金持續淨流入。

（二）當前A股主要由國內因素主導，海外因素仍不可忽視。近期海外衰退和緊縮預期升溫、美股下跌、美債利率上行，均未對A股產生過多負面影響，原因在於A股DDM三因素均在邊際改善，尤其是中國決策層致力於恢復經濟活動，改善民營經濟信用環境，將會顯著改善市場情緒（風險偏好）——近期習總書記在四川考察民企時表示“我國民營經濟只能壯大、不能弱化”、“落實鼓勵引導支持民營經濟發展的各項政策措施”、“黨和國家…希望民營企業放心大膽發展”。當前A股的ERP（股權風險溢價）仍處於均值+1倍標準差的相對高位，市場風險溢價仍有不小的下降空間。5月經濟確認底部改善的特徵，6月高頻數據也在繼續改善（經濟）——（1）5月上海仍處於疫情封城期間，部分企業開始復工復產：5月固定資產投資完成額、社零總額、出口金額的當月同比數據分別爲4.60%、-6.70%、16.90%，相較4月均有所改善。（2）6月上海開始常態化防控，高頻經濟數據進一步改善：6月3日-9日日均耗煤量環比增長3.3%，6月前三週，行業開工率多數延續回暖（下圖2），上海第三週客運量629-662萬大致相當於3月中旬水平。寬信用進入“再加槓桿”新階段，改善信用需求（流動性）——我們在春季策略中提示，當前中國流動性的核心矛盾在於信用需求不足。4月中旬央行表示“宏觀槓桿率會有所抬升”，歷史上行業類似表態後，宏觀槓桿率和社融增速大概率都會回升。我們在6.16《海外緊縮持續，A股更重國內因素》中指出：6月美聯儲加息75BP後，7-9月有單次75BP加息仍是大概率的。美元、美債、黃金仍然是“緊縮交易”主導，美聯儲實質性緊縮放緩（海外政策底）需待9月後。

（三）“此消彼長”的中國優勢是A股獨立行情的基礎：中國積極擁抱全球化，不具備滯脹基礎，寬信用“再加槓桿”改善經濟修復預期，低碳新能源+5G場景革命搶佔“工業4.0”時代先機。（1）“逆全球化”加劇滯脹壓力，中國則在積極擁抱全球化緩和通脹水平——我們在春季策略展望中指出：22年俄烏衝突加速“逆全球化”，加劇滯脹壓力；而中國則提出“人類命運共同體/共同富裕/一帶一路等”延續全球化趨勢，緩和通脹壓力。（2）美國“滯脹魅影”重現，中國通脹的壓力較輕——我們在4.14《如何應對“逆全球化”下的滯脹？》中提示：“逆全球化”加劇供給約束，20年疫情以來的貨幣和財政的過度刺激，美國“工資-通脹”螺旋，三因素共振導致海外“滯脹”重現；不過中國的貨幣和財政政策相對穩健，22年A股產能週期進入“投產”階段，結構性供給過剩將緩和通脹壓力。（3）短期來看：美國滯脹+緊縮導致經濟衰退擔憂，中國寬信用“再加槓桿”改善經濟修復預期——美國商品消費回落/服務消費修復空間有限，住房抵押貸款利率高位導致房屋銷售數據下滑，美國亞特蘭大聯儲GDPNow預測模型最新數據顯示，美國二季度實際GDP增長率可能僅爲0.0%；而中國央行4月中旬表示“宏觀槓桿率會有所抬升”，“穩增長”進入“再加槓桿”新階段，同時，疫後復工復產和監管層致力於恢復經濟活力的政策迭出，都將支撐中國經濟修復預期。（4）中長期來看：在未來工業4.0時代，中國已經取得低碳新能源鏈和5G場景革命的先機，而美國則相對滯後——我們在20.2.18《擁抱全球第三次場景革命》和21.7.26《擎畫中國FAANG投資圖譜》中相繼強調：得益於提前的產業結構佈局和財政持續投入，中國在5G場景革命（工業互聯網/車聯網/智能駕駛等）和新能源產業鏈（風電/光伏/新能源車等）等領域已經取得全球先機，逐步形成“工業4.0”時代引領經濟的“新增長點”，將中長期改善“此消彼長”的中國優勢。

（四）A股“此消彼長”獨立行情關注“復甦交易”中國資產的3條主線：疫後修復+再加槓桿+通脹受益。疫後修復：我們在5.25《盈利尋底，利潤率再向上游聚攏》中指出“疫後修復”物流/製造/貿易/消費的景氣預期將結構性改善——（1）製造修復建議關注外需中國供應鏈的全球優勢（光伏產業鏈）以及疫後供應鏈修復和需求韌勁（汽車及零部件/半導體設備）。（2）消費修復建議關注居民自發+消費政策發力方向（醫美化妝品）。再加槓桿：我們在5.26《如何“再加槓桿”穩住經濟大盤？》中判斷：“穩增長”進入“再加槓桿”新階段。決策層致力於恢復中國經濟活力，部分行業壓制性政策將會轉向寬鬆——（1）居民再加槓桿：消費限制性政策轉向寬鬆（互聯網傳媒/創新藥/地產），以及消費支持性政策受益（汽車/家電）。（2）企業再加槓桿：重點關注民企信用環境改善，景氣預期高位回升的科技新興產業產能擴張“再加槓桿”的潛力（鋰/電池化學品）。（3）政府再加槓桿：建議關注新基建（風光/IDC）的投資機會。通脹受益：我們在春季策略展望中判斷：俄烏衝突加速“逆全球化”，加劇“滯脹”——4.28《上游週期：“供需穩態”重塑估值》提示：新能源鏈的投資/生產/使用，既會增加傳統能源/材料的需求，也已對傳統能源/材料投資形成“擠出效應”，上游資源/材料（煤炭/鋰/鉀肥）“供需穩態”將迎來估值向上重塑。5.5《盈利尋底，利潤率再向上游聚攏》指出：養殖業資本開支持續收斂，將支撐利潤率水平改善。‍

（五）A股“此消彼長”的獨立行情，關注“復甦交易”中國優勢資產。A股“此消彼長”的“獨立行情”源於“美聯儲堅決緊，國內信用底已過”。當前A股“此消彼長”的獨立行情最大驅動力源自於：中國決策層致力於恢復經濟活力改善市場的風險偏好，與此同時，海外則呈現“衰退預期+貨幣緊縮”的組合。A股獨立行情一般發生在牛市頂部或者熊市底部區域。當前A股主要由國內因素主導，海外因素仍不可忽視。我們在6.12《如何用“三大行業比較框架”精選結構？》中指出：“展望未來，中國疫後復甦+美聯儲持續緊縮+海外經濟繼續放緩，中國權益市場相對海外權益市場的性價比仍然較優。中國如果能在取得防疫與發展的平衡後，持續展現復甦的宏觀跡象，外資對中資股的偏好就會繼續存在，我們預計北上資金將改變22年以來淨流出的趨勢轉變爲淨流入，但由於美聯儲緊縮帶來的全球risk-off，外資流入幅度仍將不及過去幾年。”“此消彼長”的中國優勢是A股獨立行情的基礎：中國積極擁抱全球化，不具備滯脹基礎，寬信用“再加槓桿”改善經濟修復預期，低碳新能源+5G場景革命搶佔“工業4.0”時代先機。A股“此消彼長”獨立行情關注“復甦交易”中國資產的3條主線：（1）疫後修復：汽車（含新能車）/半導體設備/光伏組件等。（2）再加槓桿：限制性政策轉向寬鬆（互聯網傳媒/創新藥/地產），民企信用環境改善（鋰/電池化學品）；（3）通脹受益：上游資源/材料（煤炭/鉀肥）和養殖業。

本週重要變化

（一）中觀行業

1．下游需求

房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2022年6月17日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降40.26%，30個大中城市房地產成交面積月環比上漲68.83%，月同比下降21.70%，周環比上漲69.30%。國家統計局數據，1-5月房地產新開工面積5.16億平方米，累計同比下跌30.60%，相比1-4月增速下跌4.30%；5月單月新開工面積1.19億平方米，同比下跌41.85%；1-5月全國房地產開發投資52134億元，同比名義下降4.00%，相比1-4月增速下降1.30%，5月單月新增投資同比名義下降7.81%；1-5月全國商品房銷售面積5.07億平方米，累計同比下降23.60%，相比1-4月增速下降2.70%，5月單月新增銷售面積同比下降31.77%。

汽車：乘聯會數據，6月第2周乘用車零售銷量同比上漲25%，相比上週的-5%止跌爲漲。中國汽車工業協會數據，5月商用車銷量186.20萬輛，同比下降12.58%；乘用車銷量162.29萬輛，同比下降1.43%。

港口：5月沿海港口集裝箱吞吐量爲2228萬標準箱，高於4月的2081萬，同比上漲3.82%。

2．中游製造

鋼鐵：螺紋鋼價格指數本週跌4.88%至4586.11元/噸，冷軋價格指數跌3.83%至5133.06元/噸。截至6月17日，螺紋鋼期貨收盤價爲4354元/噸，比上週下跌9.16%。鋼鐵網數據顯示，6月上旬重點鋼企粗鋼日均產量217.20萬噸，較5月下旬下降4.16%。5月粗鋼產量9661.30萬噸，同比下跌3.50%；累計產量43501.60萬噸，同比下跌8.70%。

水泥：本週全國水泥市場價格繼續大幅回落，環比跌幅爲2.7%。全國高標42.5水泥均價爲444.33元。其中華東地區均價微降至425元，中南地區微升至434.29元，華北地區微降至499元。

發電量：5月發電量同比增長0.7%，較4月增速上升3.6%。

3．上游資源

煤炭與鐵礦石：本週鐵礦石庫存減少，煤炭價格不變，煤炭庫存下降。太原古交車板含稅價本週維持3070.00元/噸，秦皇島山西優混平倉5500價格本週維持1205.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本週減少2.20%至489.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.40%至12665.26萬噸。

國際大宗：WTI本週跌7.78%至108.77美元，Brent跌6.82%至113.61美元，LME金屬價格指數跌5.87%至4199.90，大宗商品CRB指數本週跌5.13%至309.08，BDI指數本週漲11.12%至2578.00。

（二）股市特徵

股市漲跌幅：上證綜指本週上漲0.97%，行業漲幅前三爲農林牧漁（4.57%）、家用電器（4.43%）和電氣設備（4.41%）；漲幅後三爲鋼鐵（-2.36%）、交通運輸（-1.70%）和綜合（-1.37%）。

動態估值：A股總體PE（TTM）從上週17.52倍上升到本週17.76倍，PB（LF）從上週1.71倍上升到本週1.73倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上週27.64倍上升到本週28.02倍，PB（LF）從上週2.42倍上升到本週2.45倍；創業板PE（TTM）從上週62.42倍上升到本週64.62倍，PB（LF）從上週4.23倍上升到本週4.39倍；科創板PE（TTM）從上週的43.89倍上升到本週44.23倍，PB（LF）從上週的4.70倍上升到本週4.75倍；A股總體總市值較上週上升1.39%；A股總體剔除金融服務業總市值較上週上升1.37%；必需消費相對於週期類上市公司的相對PB從上週2.05上升到本週2.10；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週4.98上升到本週5.08；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週2.94上升到本週3.00；股權風險溢價從上週0.87%下降到本週0.79%，股市收益率從上週3.62%下降到本週3.57%。

融資融券餘額：截至6月16日週四，融資融券餘額15600.41億，較上週上升1.75%。

大小非減持：本週A股整體大小非淨減持49.53億，本週減持最多的行業是通信（-12.11億）、汽車（-8.66億）、醫藥生物（-6.64億），本週增持最多的行業是鋼鐵（2.89億）、銀行（0.10億）。

限售股解禁：本週限售股解禁476.07億元，預計下週解禁1032.24億元。

北上資金：本週陸股通北上資金淨流入174.04億元，上週淨流入368.30億元。

AH溢價指數：本週A/H股溢價指數上漲至144.06，上週A/H股溢價指數爲140.89。

（三）流動性

截至6月18日，央行本週共有5筆逆回購到期，總額爲500億元；5筆逆回購，總額爲500億元；進行1筆MLF（回籠），共計2000億元；進行1筆MLF（投放），共計2000億元；公開市場操作暫無淨回籠（含國庫現金）。

截至2022年6月17日，R007本週上漲7.21BP至1.7047%，SHIBOR隔夜利率上漲1.10BP至1.4140%；期限利差本週上漲1.75BP至0.7650%；信用利差下降5.07BP至0.6920%。

（四）海外

美國：上週二公佈美國季調後5月最終需求PPI同比10.70%，低於前值10.90%和預期10.90%；上週二公佈美國季調後5月核心PPI同比9.70%，低於前值10.10%；上週三公佈美國季調後5月核心零售總額環比-0.27%，低於前值0.70%；上週三公佈美國季調後5月零售和食品服務銷售同比8.09%，高於前值7.82%；上週四公佈美國聯邦基金目標利率1.75%，高於前值1.00%；上週四公佈美國5月新屋開工私人住宅138.30千套，低於前值163.40千套；

歐盟：上週二公佈歐元區6月ZEW經濟景氣指數-28.00，高於前值-29.50；上週三公佈歐盟季調後4月貿易差額-43516.20百萬歐元，高於前值-29508.70百萬歐元；上週五公佈歐元區5月CPI同比8.10%，高於前值7.40%，持平預期8.10%；上週五公佈歐盟5月CPI同比8.80%，高於前值8.10%；

英國：上週一公佈英國季調後4月製造業生產指數同比0.61%，低於前值1.85%和預期1.80%；上週二公佈英國季調後4月失業率3.80%，高於前值3.70%和預期3.60%；

日本：上週一公佈日本第二季度BSI大型製造業信心指數-9.9，低於前值-7.6；上週五公佈日本央行基準利率-0.1%，持平前值；

海外股市：標普500本週跌5.79%收於3674.84點；倫敦富時跌4.12%收於7016.25點；德國DAX跌4.60%收於13128.20點；日經225跌6.69%收於25963.00點；恒生漲4.11%收於20717.24點。

（五）宏觀

5月工業增加值：5月份，全國規模以上工業增加值同比實際增長0.7%，增速比上月回升3.6個百分點。1-5月份，全國規模以上工業增加值同比實際增長3.3%，增速比1-4月份回落0.7個百分點；

5月固定資產投資：1-5月份，全國固定資產投資（不含農戶）205964億元，同比名義增長6.2%，增速比1-4月份回落0.6個百分點。1-5月份，民間固定資產投資117128億元，同比名義增長4.1%，增速比1-4月份回落1.2個百分點；

5月社會消費品零售總額：5月份，社會消費品零售總額33547億元，同比名義下降6.7%。1-5月份，社會消費品零售總額171689億元，同比名義下降1.5%；

5月金融數據：5月份新增人民幣貸款1.89萬億元，高於上月的6454億元，同比多增3920億元；

5月末外匯佔款餘額：5月末央行口徑人民幣外匯佔款餘額較上月減少89.9億元至21.3萬億元。

下週公佈數據一覽

下週看點：中國第一季度經常賬戶差額；美國5月新房銷售；6月歐元區製造業PMI初值；英國5月CPI環比；日本5月CPI環比。

6月20日週一：中國貸款市場報價利率（LPR）1年；中國貸款市場報價利率（LPR）5年