原标题：投资报精译|霍华德·马克斯最新访谈：不觉得现在是泡沫，要成为一个好的投资人，必须要敢于与众不同，敢于犯错

来源：六里投资报

橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）在6月30日的一场最新访谈中，结合其过往的多篇备忘录，谈到了自己对科技泡沫、目前的周期、市场情绪等的看法，对人工智能等投资工具的观点，以及该如何成为一名出色的投资人。

霍华德认为，新兴事物的出现，往往会带来一场投资的热潮。

因为缺乏历史的对标，人们往往会疯狂追捧这些新事物，像SPAC、SasS、比特币，都是如此。

而经过过去的六个月，美国市场对这种新事物的“新奇感”已经逐渐退潮，整体的投资环境开始回归“正常”。

人工智能是另一种维度的新兴事物，霍华德认为，虽然现在的投资被各色数据充斥，但计算机更能够无误地处理历史数据，而非主观判断未来。

比如，计算机既不会从5个CEO中挑出来谁将会是下一个乔布斯，也不会从5份商业计划里面挑出来谁将是下一个亚马逊。

所以，霍华德认为，人工智能不会取代最为出色的投资者，更加不会成为下一个沃伦·巴菲特。

先来看投资报提炼的要点金句：

1．两年之前，2020年的6月，有人就开始声称市场处于泡沫阶段。

我完全不觉得现在已经是泡沫了，价格确实高，但是并没有到疯狂的阶段。

我认为，在保持低利率的环境下，估值相对于利率水平来说一直是相对合理的。估值虽然脆弱但并不疯狂。

现在我想，过去的六个月，新事物的新鲜劲已经过去了。许多超预期的因素已经回到了正轨。

2．当新东西出现的时候，人们对其充满想象，觉得这会使所有人致富。

在1998年、1999年的时候，所有人都觉得互联网会改变世界，那些互联网的成长股价值是无穷的。

然后发生了什么？

互联网确实改变了世界，但是绝大部分这些成长股们都没有活下来。

因为他们并不赚钱，而且商业模式也很糟糕。

3．你会犯的一个最大的错误之一，就是觉得，偏高的价格会向下走。

但是，价格往往会在偏高的时候还向上继续走。市场价格保持非理性的时间超出想象地长。

有人可能因为觉得市场价格偏高，处于非理性状态，而认为市场价格必将下行，那他可能会输的一塌糊涂。

因为市场经常会出现价格高，更高，更高，更高……

这就是我们为什么会有像市场上升期，牛市，和泡沫这些词。

如果市场一直是理性的，只要价格偏高就会回归合理价格，那也就不会有泡沫出现了。

4．我不喜欢一年在高峰，一年在低谷的投资人……

如果你看一个正态分布，绝大多数人都会说，我要落在右边的尾巴里面，也就是成为最好的那一波。

但我只想说，不要落在最左侧的尾巴里面就够了。

如果不落在最左侧尾巴里面，你的整个投资生涯就由极好、精彩、非常好、好、略好、一般组成，但从来都不是糟糕的。

这样长期下来，你就会是最好的投资人之一。

做右尾的投资人只是好一年，但不做左尾的投资人可能好三十年。

5．对我们自己，我们必须诚实。

有一个词，叫做大智若愚，学会谦逊。这是我认为极其重要的。

学会谦逊是什么意思？

非常简单，学会谦逊意味着你要承认，别人有可能是正确的。

如果你在一场讨论中，承认其他人有可能是正确的，那么你在讨论中的创造性大大提高。

6． 我并不认为，人工智能可以取代最优秀的投资人。

因为我在备忘录里面提到，人工智能不可能和5个管理层坐下来聊，然后辨别出来谁会是下一个乔布斯。

人工智能也不可能从5个商业计划里面挑出来，哪一个会成为下一个亚马逊。

这都是关于未来的主观判断，而非基于过去数据就可以得出的。计算机怎么可能通过这些数据就得出结论呢？

所以，人工智能不会成为下一个沃伦·巴菲特。

7､想要成为一个好的投资人，你要敢于与众不同，你要敢于去做一些在大众看来疯狂的事情，你要敢于犯错……

我不觉得风险是可以被测量的。

我不觉得历史是完全可回测的，也不觉得未来的概率是可以通过计算、通过历史模型来测算出来的。

人们觉得新事物会改变世界，价值是无穷的，

没有历史的估值定价约束

问：来谈谈另一个周期，科技泡沫。2000年1月，你在备忘录《bubble.com》中提到，科技可以改变世界，但是并不产生利润，任何投资还是要回归估值等等。

霍华德·马克斯：在头十年，我并没有获得任何的回应。

甚至没有人告诉过我他们看过。

当然，这是在互联网时代之前，我只是把它写给客户，客户之间相互传播。

问：你之前提到，当人们进入亢奋后，特别是在互联网泡沫中，人们开始讲故事，历史很难有相关的类比，你如何评价这件事？

霍华德·马克斯：市场确实需要一些新东西，如果只有旧事物，比如像化工、造纸、钢铁等等，那历史对它的定价和约束都非常明确。

当新东西出现的时候，人们对其充满想象，觉得这会使所有人致富。

所以在1998年、1999年的时候，所有人都觉得互联网会改变世界，那些互联网的成长股价值是无穷的。

然后发生了什么？

互联网确实改变了世界，但是绝大部分这些成长股们都没有活下来。

因为他们并不赚钱，而且商业模式也很糟糕。

这一备忘录里面提到的最多的一点就在于，这些互联网公司的商业模式有多么糟糕。

但无论如何，只要它是新东西，像是SAPC、SaaS、比特币等等，因为没有历史可供参考，它就很容易讲出来宏大的故事。

没有历史的估值定价来对其进行约束。

成功的投资不在于你买了什么好东西

而在于你买东西买得非常好

问：你在人们觉得一家公司很差的时候把钱借给这个公司，然后赚了很多钱，这是怎么做到的？

霍华德·马克斯：1978年的时候，我们开始做高收益债券，这也是垃圾债的开端。

在1977年、1978年以前，在投资级以下的公司想要通过债券的方式融资是一件完全不可能的事情。

而我们觉得，即使是一个这样的公司，也应该能够在债券市场上融到钱，只要他们能够按时地还本付息，并且为风险支付报酬。

而现在，如你所说，我们几乎是在投资全美评级最糟糕的上市公司，然后赚到稳定且安全的收益。

我得出了一个很重要的结论就是，重点不在于你买了什么，而在于你付出了什么。

成功的投资不在于你买了什么好东西，而在于你买东西买得非常好。

如果你无法分辨其中的区别，你可能就做错了。

你买的任何东西，都应该具有良好的基本面质地或者优秀的价格，或者两者兼有。

你不会想用一个非常糟糕的价格去买一个好公司，可能你也不会想用好价格来买一个糟糕的公司。

这是一个权衡。

完全不觉得现在已是泡沫，没有到疯狂的阶段

市场极端情况下做的预测，对的概率很高

问：想一想我们现在所处的环境，我们现在在周期的哪一个部分？

霍华德·马克思：两年之前，2020年的6月，有人就开始声称市场处于泡沫阶段。

我完全不觉得现在已经是泡沫了，价格确实高，但是并没有到疯狂的阶段。

我认为，在保持低利率的环境下，估值相对于利率水平来说一直是相对合理的。估值虽然脆弱但并不疯狂。

现在我想，过去的六个月，新事物的新鲜劲已经过去了。许多超预期的因素已经回到了正轨。

就像今天早上我来的时候，你提到说，我做了许多正确的预测，虽然我不承认。

而事实是，这些并不是预测，它只是对于市场的一种观察。

尽管如此，在我写《原则》一书的时候，我和我儿子安德鲁——他也是一位专业投资者——说，回头来看，我的很多市场判断都是正确的。

他说，是的，因为你在50年里面只做了5次。

这里面其实有非常深刻的含义。

因为，我所做的预测都是在市场非常极端的情况下做的。

当价格非常极端的时候，做出市场判断的逻辑会非常强，做对的概率也会非常高。

要强调的是，它需要处在非常极端的状况下，而非我们现在这样，居中偏高的情况。

如果我问你，六个月之后，股价向下的概率有多大？

如果股价现在极端地高，你会说，有95%的概率。

但如果只是偏高或者略高，那就是75%和55%。

反方向也一样。

如果我问你，六个月之后，股价向上的概率有多大？

股价现在只是略低的话，你会说55%的概率。

但极端地低，那就会是95%。

你会犯的一个最大的错误之一，就是觉得，偏高的价格会向下走。

但是，价格往往会在偏高的时候还向上继续走。

市场价格保持非理性的时间超出想象地长。

有人可能因为觉得市场价格偏高，处于非理性状态，而认为市场价格必将下行，那他可能会输的一塌糊涂。

因为市场经常会出现价格高，更高，更高，更高……

这就是我们为什么会有像市场上升期，牛市，和泡沫这些词。

如果市场一直是理性的，只要价格偏高就会回归合理价格，那也就不会有泡沫出现了。

所以当市场价格已经到了极高的时候，你再去做市场判断，那准确率就很高了，特别是如果你再加上“最终”二字。

要意识到，没有任何事是一定会发生的，每一个非理性都可能被更加非理性所取代。

情绪是会让人追涨杀跌的元凶

我们要避免被情绪影响

问：我们来讨论一下关于情绪的问题。2008年的时候，各大银行濒临破产，市场情绪非常恐慌，而你当时投入了很多资本进去，你当时有没有感到恐惧？或者说，如果不恐惧的话，你是怎样做到让自己远离这种恐惧情绪的？

霍华德·马克斯：首先，我们先看情绪的由来。

当市场表现得很好，公司的业绩很好，股价不断上涨，每个投资者都很乐观，人们的情绪就会变得越来越积极，

买入资产的价格不断走高，直到没有钱还能在高位买入，事情终于发生转向。

转向后，经济开始走弱，公司的利润开始下滑，股价也向下走，人们失去希望，

市场变得越来越消极和恐慌，直到人们在最低点选择卖出。

也就是说，人们更倾向于在高点买入，而在低点卖出，这与应该做的动作完全相反。

要买在低处，卖在高处。

所以，情绪是我们的敌人。

情绪会使得我们在错误的时间做出错误的动作。

我们应该避免被它影响。

情绪，它会对大众产生广泛的影响，你这样觉得，我也这样觉得，每个人都这样觉得，报纸上也有相关的报道。

如果你想要做得更好，那就永远不要从众。

我有一个同事，他在1998年的时候过来跟我说，亚洲金融危机会让金融体系崩溃，然后跟我解释了一系列他的观点。

我说，谢谢你，回去工作吧。

所以，一个战场上的英雄不是无所畏惧的，而是尽管畏惧仍要勇往直前。

关键就在于，尽管你有所畏惧，但还是要做好自己的工作。

要成为一个好的投资人

必须要敢于与众不同，敢于犯错

问：你在之前曾经说过一句话，叫做你要敢于成为伟大的人，能详细讲一讲吗？

霍华德·马克斯：我之前在2004年的时候回顾了这一备忘录《Dare to be Great》。

重点在于，要成为一个好的投资人，你要敢于成为伟大的人。

2015年，我发现，每个人都敢于成为伟大的人，每个人都想成为伟大的人。所以我写了《Dare to be Great II》。

我在里面写道，想要成为一个好的投资人，你要敢于与众不同，你要敢于去做一些在大众看来疯狂的事情，你要敢于犯错。

因为我想，专业投资人的投资目标是要高于平均水平。

投资是一件非常有意思的事，人们非常容易就可以做到平均水平。只要买指数就行了，那就在指数附近。

但如果你想要做到平均以上，每一件你所做的投资，都对应着相应的风险。

你可以重仓某只股票，这可能会是潜在的错误，或者回避某只股票，这也可能是潜在的错误。

或者你也可以通过投资其他国家的方式来分散风险，你可以买高贝塔的股票也可以买低贝塔的股票，或者持有一定现金，等等。

但，没有任何一个收益率在无风险利率以上的投资，是不需要承担平均以上的风险的。

所以，如果你敢于与众不同，你就要敢于去犯错。

不落在最左侧的尾巴里面就够了

长期下来，你就会是最好的投资人之一

问：投资里面很有意思的一件事就是，几乎没有任何一个行业和投资一样，如果你在长期中的每一年都保持中等水平的话，拉长来说你就是顶尖水平。这其中是什么道理？

霍华德·马克斯：我之所以写一篇备忘录，就是有一个投资人有一年做的很差，

然后出来说，如果你想要在某一年成为前5%，你就要做好成为后5%的准备。

我的反应就是，我宁愿选择成为持续地略高于平均水平的投资人。

我不喜欢一年在高峰、一年在低谷的投资人，

我对某一年成为前5%的投资人不感兴趣，当然也不希望成为后5%的投资人。

持续性地跑赢平均水平就很好。

如果你看一个正态分布，绝大多数人都会说，我要落在右边的尾巴里面，也就是成为最好的那一波。

但我只想说，不要落在最左侧的尾巴里面就够了。

如果不落在最左侧尾巴里面，你的整个投资生涯就由极好、精彩、非常好、好、略好、一般组成，但从来都不是糟糕的。

这样长期下来，你就会是最好的投资人之一。

做右尾的投资人只是好一年，但不做左尾的投资人可能好三十年。

风险可以被主观评价

但不可以被量化测量

问：你认为，主观判断在管理风险中是非常有效的，那么量化工具在测量和管理风险中有用吗？

霍华德·马克斯：我从来不用量化手段来衡量风险。

首先，风险是什么？

它是未来一个负面事件发生的概率。

关于这一概率，历史能告诉我们什么呢？

历史会与未来相关，但关联并不是绝对的。

在我之前的备忘录里面，我也写道，我相信，风险并不能被量化，这也是我不相信模型的主要原因。

因为风险是负面事件发生的概率，而这一概率无法被量化。

对负面事件，你可以有观点，你可以有一个概率的猜测，但是你无法使用量化方式来测量。

此外，在下一个部分，我写道，即使已经既成事实，风险依然是不可以被量化的。

你花了1美元买了一件商品，过了一段时间你花2美元卖掉了，这是有风险的吗？

它究竟是一件疯狂的行为呢？因为你获得了翻倍的收益。

还是一件聪明的行为？

因为没有人可以知道，你并不能够确定获得翻倍的收益。

有答案吗？

没有，我不觉得风险是可以被测量的。

我不觉得历史是完全可回测的，也不觉得未来的概率是可以通过计算、通过历史模型来测算出来的。

在投资中，没有什么是百分百确定的

对自己，我们必须诚实而谦逊

问：谦逊是投资里的一项美好品质，缺少谦逊的投资者不会成功，在市场中活下来必须要足够谦逊，你如何评价谦逊这一品质？

霍华德·马克斯：首先我要说的是，你要成功的前提是，你要在市场里面活下来。

六十英寸高的人可能溺死在平均五十英寸的水里面，

所以平均这一概念，在存活里面毫无意义，你要保证的是在任何环境下都能够活下来。

包括，在糟糕的环境下，你也要能够活下来。

而谦逊，马克·吐温说过，当你对某件事情非常确认时，你可能就会陷入大麻烦。

在投资中，没有什么是百分之百确定的。

任何相信百分百确定性的人可能已经错失了重点。

在2020年6月，疫情之中，我写了两篇备忘录，分别是《不确定性》和《不确定性2》。

这两篇备忘录里面，我谈到了承认不确定性的重要性，以及，尤其是对我们自己，我们必须诚实。

有一个词，叫做大智若愚，学会谦逊。这是我认为极其重要的。

学会谦逊是什么意思？

非常简单，学会谦逊意味着你要承认，别人有可能是正确的。

如果你在一场讨论中，承认其他人有可能是正确的，那么你在讨论中的创造性大大提高。

问：学会谦逊是一件很难的事情，特别是当你失败的时候。当你成功的时候，你可能会表现得很谦逊。但如果事实和你作对，那谦逊就变得很难。

霍华德·马克斯：对于绝大多数人来说，学会谦逊都是很难的，这需要他们去忽视自己的能力和自己的限制。

如果我们看人类的努力，我坚信，失败往往伴随着下一次的成功，而成功也可能伴随着下一次的失败。

我们从成功中学会什么？

我能做到，我还能再次做到，我可以轻松做到，

我可以在另一个领域也成功，我可以用更多的钱成功，我可以凭自己的力量成功。

这些都是一些糟糕的领悟。

所以，从成功中你经常获得的是一些非常糟糕的领悟。

反而从失败中，你也许可以学到更多，包括学会谦逊。

自信与过度自信间，要找到一个平衡点

谦逊也是如此

问：作为投资人，你需要管理人们的钱，并且做出投资决策，但你也可能会面对一些知识的盲区，你如何在这之中做出应对？

霍华德·马克斯：这是一种平衡。

如果你觉得自己什么都不懂，那就无法好好工作，如果你觉得自己什么都懂，那就会陷入大麻烦里面。

想一想信心。

如果你是一个投资者，如果你没有信心的话，每次你一买什么、它就下跌，你就会卖掉它，因为你觉得它可能会跌得更多。

你必须得有信心。

如果你买了什么它下跌了，你要重新评估它，然后也许可以买更多。

另一方面，如果你非常傲慢地觉得自己不可能犯错，每次一下跌就盲目加倍买入，

那也许你会有大麻烦，然后不得不离开这个行业。

所以，这是一个平衡，有信心是对的，但不能过度地自信；谦逊是对的，但也不能过度地谦逊。

人工智能挑选不出下一个亚马逊

更不会从五个CEO里挑出下一个乔布斯

问：相比以往，我们现在拥有了更多的数据，这些数据可以帮助我们更好地了解世界，做分析。我们可以很好地利用机器学习，人工智能等等。你怎么看这方面的问题？

霍华德·马克斯：我们有更多的数据，也拥有了更多分析数据的工具。

我在疫情的前三个月与我儿子的小家庭生活在一起，我们在2021年1月份写了一篇备忘录，叫作《Something of Value》，

那里面讲到，能够一起共度时光对我们来说是一件非常有意义的事情。

安德鲁提到了一个非常有价值的观点，就是，现有的可用的量化数据，并不能帮助你成为优秀的投资人，或者说不足以帮助你成为优秀的投资人。

量化的数据已经是准备好的，每个人都可以获取到它。

要成为优秀的投资人，你要去理解其他的事情。

包括，你要知道这些数据是怎么来的，以及，理解商业的过程，理解管理团队等等。

在我的备忘录《Investing without People》里面，我也提到，关于人工智能和机器学习在投资中的作用。

我并不认为，它可以取代最优秀的投资人。

因为我在备忘录里面提到，人工智能不可能和5个管理层坐下来聊，然后辨别出来谁会是下一个乔布斯。

人工智能也不可能从五个商业计划里面挑出来，哪一个会成为下一个亚马逊。

这都是关于未来的主观判断，而非基于过去数据就可以得出的。计算机怎么可能通过这些数据就得出结论呢？

计算机做的是什么？

是处理过去的数据。他们的优点是，不会出现计算的错误，也不会被情绪影响而犯错。

所以，人工智能不会成为下一个沃伦·巴菲特。