原標題：投資報精譯|霍華德·馬克斯最新訪談：不覺得現在是泡沫，要成爲一個好的投資人，必須要敢於與衆不同，敢於犯錯

來源：六里投資報

橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）在6月30日的一場最新訪談中，結合其過往的多篇備忘錄，談到了自己對科技泡沫、目前的週期、市場情緒等的看法，對人工智能等投資工具的觀點，以及該如何成爲一名出色的投資人。

霍華德認爲，新興事物的出現，往往會帶來一場投資的熱潮。

因爲缺乏歷史的對標，人們往往會瘋狂追捧這些新事物，像SPAC、SasS、比特幣，都是如此。

而經過過去的六個月，美國市場對這種新事物的“新奇感”已經逐漸退潮，整體的投資環境開始迴歸“正常”。

人工智能是另一種維度的新興事物，霍華德認爲，雖然現在的投資被各色數據充斥，但計算機更能夠無誤地處理歷史數據，而非主觀判斷未來。

比如，計算機既不會從5個CEO中挑出來誰將會是下一個喬布斯，也不會從5份商業計劃裏面挑出來誰將是下一個亞馬遜。

所以，霍華德認爲，人工智能不會取代最爲出色的投資者，更加不會成爲下一個沃倫·巴菲特。

先來看投資報提煉的要點金句：

1．兩年之前，2020年的6月，有人就開始聲稱市場處於泡沫階段。

我完全不覺得現在已經是泡沫了，價格確實高，但是並沒有到瘋狂的階段。

我認爲，在保持低利率的環境下，估值相對於利率水平來說一直是相對合理的。估值雖然脆弱但並不瘋狂。

現在我想，過去的六個月，新事物的新鮮勁已經過去了。許多超預期的因素已經回到了正軌。

2．當新東西出現的時候，人們對其充滿想象，覺得這會使所有人致富。

在1998年、1999年的時候，所有人都覺得互聯網會改變世界，那些互聯網的成長股價值是無窮的。

然後發生了什麼？

互聯網確實改變了世界，但是絕大部分這些成長股們都沒有活下來。

因爲他們並不賺錢，而且商業模式也很糟糕。

3．你會犯的一個最大的錯誤之一，就是覺得，偏高的價格會向下走。

但是，價格往往會在偏高的時候還向上繼續走。市場價格保持非理性的時間超出想象地長。

有人可能因爲覺得市場價格偏高，處於非理性狀態，而認爲市場價格必將下行，那他可能會輸的一塌糊塗。

因爲市場經常會出現價格高，更高，更高，更高……

這就是我們爲什麼會有像市場上升期，牛市，和泡沫這些詞。

如果市場一直是理性的，只要價格偏高就會迴歸合理價格，那也就不會有泡沫出現了。

4．我不喜歡一年在高峯，一年在低谷的投資人……

如果你看一個正態分佈，絕大多數人都會說，我要落在右邊的尾巴里面，也就是成爲最好的那一波。

但我只想說，不要落在最左側的尾巴里面就夠了。

如果不落在最左側尾巴里面，你的整個投資生涯就由極好、精彩、非常好、好、略好、一般組成，但從來都不是糟糕的。

這樣長期下來，你就會是最好的投資人之一。

做右尾的投資人只是好一年，但不做左尾的投資人可能好三十年。

5．對我們自己，我們必須誠實。

有一個詞，叫做大智若愚，學會謙遜。這是我認爲極其重要的。

學會謙遜是什麼意思？

非常簡單，學會謙遜意味着你要承認，別人有可能是正確的。

如果你在一場討論中，承認其他人有可能是正確的，那麼你在討論中的創造性大大提高。

6． 我並不認爲，人工智能可以取代最優秀的投資人。

因爲我在備忘錄裏面提到，人工智能不可能和5個管理層坐下來聊，然後辨別出來誰會是下一個喬布斯。

人工智能也不可能從5個商業計劃裏面挑出來，哪一個會成爲下一個亞馬遜。

這都是關於未來的主觀判斷，而非基於過去數據就可以得出的。計算機怎麼可能通過這些數據就得出結論呢？

所以，人工智能不會成爲下一個沃倫·巴菲特。

7､想要成爲一個好的投資人，你要敢於與衆不同，你要敢於去做一些在大衆看來瘋狂的事情，你要敢於犯錯……

我不覺得風險是可以被測量的。

我不覺得歷史是完全可回測的，也不覺得未來的概率是可以通過計算、通過歷史模型來測算出來的。

人們覺得新事物會改變世界，價值是無窮的，

沒有歷史的估值定價約束

問：來談談另一個週期，科技泡沫。2000年1月，你在備忘錄《bubble.com》中提到，科技可以改變世界，但是並不產生利潤，任何投資還是要回歸估值等等。

霍華德·馬克斯：在頭十年，我並沒有獲得任何的回應。

甚至沒有人告訴過我他們看過。

當然，這是在互聯網時代之前，我只是把它寫給客戶，客戶之間相互傳播。

問：你之前提到，當人們進入亢奮後，特別是在互聯網泡沫中，人們開始講故事，歷史很難有相關的類比，你如何評價這件事？

霍華德·馬克斯：市場確實需要一些新東西，如果只有舊事物，比如像化工、造紙、鋼鐵等等，那歷史對它的定價和約束都非常明確。

當新東西出現的時候，人們對其充滿想象，覺得這會使所有人致富。

所以在1998年、1999年的時候，所有人都覺得互聯網會改變世界，那些互聯網的成長股價值是無窮的。

然後發生了什麼？

互聯網確實改變了世界，但是絕大部分這些成長股們都沒有活下來。

因爲他們並不賺錢，而且商業模式也很糟糕。

這一備忘錄裏面提到的最多的一點就在於，這些互聯網公司的商業模式有多麼糟糕。

但無論如何，只要它是新東西，像是SAPC、SaaS、比特幣等等，因爲沒有歷史可供參考，它就很容易講出來宏大的故事。

沒有歷史的估值定價來對其進行約束。

成功的投資不在於你買了什麼好東西

而在於你買東西買得非常好

問：你在人們覺得一家公司很差的時候把錢借給這個公司，然後賺了很多錢，這是怎麼做到的？

霍華德·馬克斯：1978年的時候，我們開始做高收益債券，這也是垃圾債的開端。

在1977年、1978年以前，在投資級以下的公司想要通過債券的方式融資是一件完全不可能的事情。

而我們覺得，即使是一個這樣的公司，也應該能夠在債券市場上融到錢，只要他們能夠按時地還本付息，並且爲風險支付報酬。

而現在，如你所說，我們幾乎是在投資全美評級最糟糕的上市公司，然後賺到穩定且安全的收益。

我得出了一個很重要的結論就是，重點不在於你買了什麼，而在於你付出了什麼。

成功的投資不在於你買了什麼好東西，而在於你買東西買得非常好。

如果你無法分辨其中的區別，你可能就做錯了。

你買的任何東西，都應該具有良好的基本面質地或者優秀的價格，或者兩者兼有。

你不會想用一個非常糟糕的價格去買一個好公司，可能你也不會想用好價格來買一個糟糕的公司。

這是一個權衡。

完全不覺得現在已是泡沫，沒有到瘋狂的階段

市場極端情況下做的預測，對的概率很高

問：想一想我們現在所處的環境，我們現在在週期的哪一個部分？

霍華德·馬克思：兩年之前，2020年的6月，有人就開始聲稱市場處於泡沫階段。

我完全不覺得現在已經是泡沫了，價格確實高，但是並沒有到瘋狂的階段。

我認爲，在保持低利率的環境下，估值相對於利率水平來說一直是相對合理的。估值雖然脆弱但並不瘋狂。

現在我想，過去的六個月，新事物的新鮮勁已經過去了。許多超預期的因素已經回到了正軌。

就像今天早上我來的時候，你提到說，我做了許多正確的預測，雖然我不承認。

而事實是，這些並不是預測，它只是對於市場的一種觀察。

儘管如此，在我寫《原則》一書的時候，我和我兒子安德魯——他也是一位專業投資者——說，回頭來看，我的很多市場判斷都是正確的。

他說，是的，因爲你在50年裏面只做了5次。

這裏面其實有非常深刻的含義。

因爲，我所做的預測都是在市場非常極端的情況下做的。

當價格非常極端的時候，做出市場判斷的邏輯會非常強，做對的概率也會非常高。

要強調的是，它需要處在非常極端的狀況下，而非我們現在這樣，居中偏高的情況。

如果我問你，六個月之後，股價向下的概率有多大？

如果股價現在極端地高，你會說，有95%的概率。

但如果只是偏高或者略高，那就是75%和55%。

反方向也一樣。

如果我問你，六個月之後，股價向上的概率有多大？

股價現在只是略低的話，你會說55%的概率。

但極端地低，那就會是95%。

你會犯的一個最大的錯誤之一，就是覺得，偏高的價格會向下走。

但是，價格往往會在偏高的時候還向上繼續走。

市場價格保持非理性的時間超出想象地長。

有人可能因爲覺得市場價格偏高，處於非理性狀態，而認爲市場價格必將下行，那他可能會輸的一塌糊塗。

因爲市場經常會出現價格高，更高，更高，更高……

這就是我們爲什麼會有像市場上升期，牛市，和泡沫這些詞。

如果市場一直是理性的，只要價格偏高就會迴歸合理價格，那也就不會有泡沫出現了。

所以當市場價格已經到了極高的時候，你再去做市場判斷，那準確率就很高了，特別是如果你再加上“最終”二字。

要意識到，沒有任何事是一定會發生的，每一個非理性都可能被更加非理性所取代。

情緒是會讓人追漲殺跌的元兇

我們要避免被情緒影響

問：我們來討論一下關於情緒的問題。2008年的時候，各大銀行瀕臨破產，市場情緒非常恐慌，而你當時投入了很多資本進去，你當時有沒有感到恐懼？或者說，如果不恐懼的話，你是怎樣做到讓自己遠離這種恐懼情緒的？

霍華德·馬克斯：首先，我們先看情緒的由來。

當市場表現得很好，公司的業績很好，股價不斷上漲，每個投資者都很樂觀，人們的情緒就會變得越來越積極，

買入資產的價格不斷走高，直到沒有錢還能在高位買入，事情終於發生轉向。

轉向後，經濟開始走弱，公司的利潤開始下滑，股價也向下走，人們失去希望，

市場變得越來越消極和恐慌，直到人們在最低點選擇賣出。

也就是說，人們更傾向於在高點買入，而在低點賣出，這與應該做的動作完全相反。

要買在低處，賣在高處。

所以，情緒是我們的敵人。

情緒會使得我們在錯誤的時間做出錯誤的動作。

我們應該避免被它影響。

情緒，它會對大衆產生廣泛的影響，你這樣覺得，我也這樣覺得，每個人都這樣覺得，報紙上也有相關的報道。

如果你想要做得更好，那就永遠不要從衆。

我有一個同事，他在1998年的時候過來跟我說，亞洲金融危機會讓金融體系崩潰，然後跟我解釋了一系列他的觀點。

我說，謝謝你，回去工作吧。

所以，一個戰場上的英雄不是無所畏懼的，而是儘管畏懼仍要勇往直前。

關鍵就在於，儘管你有所畏懼，但還是要做好自己的工作。

要成爲一個好的投資人

必須要敢於與衆不同，敢於犯錯

問：你在之前曾經說過一句話，叫做你要敢於成爲偉大的人，能詳細講一講嗎？

霍華德·馬克斯：我之前在2004年的時候回顧了這一備忘錄《Dare to be Great》。

重點在於，要成爲一個好的投資人，你要敢於成爲偉大的人。

2015年，我發現，每個人都敢於成爲偉大的人，每個人都想成爲偉大的人。所以我寫了《Dare to be Great II》。

我在裏面寫道，想要成爲一個好的投資人，你要敢於與衆不同，你要敢於去做一些在大衆看來瘋狂的事情，你要敢於犯錯。

因爲我想，專業投資人的投資目標是要高於平均水平。

投資是一件非常有意思的事，人們非常容易就可以做到平均水平。只要買指數就行了，那就在指數附近。

但如果你想要做到平均以上，每一件你所做的投資，都對應着相應的風險。

你可以重倉某隻股票，這可能會是潛在的錯誤，或者回避某隻股票，這也可能是潛在的錯誤。

或者你也可以通過投資其他國家的方式來分散風險，你可以買高貝塔的股票也可以買低貝塔的股票，或者持有一定現金，等等。

但，沒有任何一個收益率在無風險利率以上的投資，是不需要承擔平均以上的風險的。

所以，如果你敢於與衆不同，你就要敢於去犯錯。

不落在最左側的尾巴里面就夠了

長期下來，你就會是最好的投資人之一

問：投資裏面很有意思的一件事就是，幾乎沒有任何一個行業和投資一樣，如果你在長期中的每一年都保持中等水平的話，拉長來說你就是頂尖水平。這其中是什麼道理？

霍華德·馬克斯：我之所以寫一篇備忘錄，就是有一個投資人有一年做的很差，

然後出來說，如果你想要在某一年成爲前5%，你就要做好成爲後5%的準備。

我的反應就是，我寧願選擇成爲持續地略高於平均水平的投資人。

我不喜歡一年在高峯、一年在低谷的投資人，

我對某一年成爲前5%的投資人不感興趣，當然也不希望成爲後5%的投資人。

持續性地跑贏平均水平就很好。

如果你看一個正態分佈，絕大多數人都會說，我要落在右邊的尾巴里面，也就是成爲最好的那一波。

但我只想說，不要落在最左側的尾巴里面就夠了。

如果不落在最左側尾巴里面，你的整個投資生涯就由極好、精彩、非常好、好、略好、一般組成，但從來都不是糟糕的。

這樣長期下來，你就會是最好的投資人之一。

做右尾的投資人只是好一年，但不做左尾的投資人可能好三十年。

風險可以被主觀評價

但不可以被量化測量

問：你認爲，主觀判斷在管理風險中是非常有效的，那麼量化工具在測量和管理風險中有用嗎？

霍華德·馬克斯：我從來不用量化手段來衡量風險。

首先，風險是什麼？

它是未來一個負面事件發生的概率。

關於這一概率，歷史能告訴我們什麼呢？

歷史會與未來相關，但關聯並不是絕對的。

在我之前的備忘錄裏面，我也寫道，我相信，風險並不能被量化，這也是我不相信模型的主要原因。

因爲風險是負面事件發生的概率，而這一概率無法被量化。

對負面事件，你可以有觀點，你可以有一個概率的猜測，但是你無法使用量化方式來測量。

此外，在下一個部分，我寫道，即使已經既成事實，風險依然是不可以被量化的。

你花了1美元買了一件商品，過了一段時間你花2美元賣掉了，這是有風險的嗎？

它究竟是一件瘋狂的行爲呢？因爲你獲得了翻倍的收益。

還是一件聰明的行爲？

因爲沒有人可以知道，你並不能夠確定獲得翻倍的收益。

有答案嗎？

沒有，我不覺得風險是可以被測量的。

我不覺得歷史是完全可回測的，也不覺得未來的概率是可以通過計算、通過歷史模型來測算出來的。

在投資中，沒有什麼是百分百確定的

對自己，我們必須誠實而謙遜

問：謙遜是投資裏的一項美好品質，缺少謙遜的投資者不會成功，在市場中活下來必須要足夠謙遜，你如何評價謙遜這一品質？

霍華德·馬克斯：首先我要說的是，你要成功的前提是，你要在市場裏面活下來。

六十英寸高的人可能溺死在平均五十英寸的水裏面，

所以平均這一概念，在存活裏面毫無意義，你要保證的是在任何環境下都能夠活下來。

包括，在糟糕的環境下，你也要能夠活下來。

而謙遜，馬克·吐溫說過，當你對某件事情非常確認時，你可能就會陷入大麻煩。

在投資中，沒有什麼是百分之百確定的。

任何相信百分百確定性的人可能已經錯失了重點。

在2020年6月，疫情之中，我寫了兩篇備忘錄，分別是《不確定性》和《不確定性2》。

這兩篇備忘錄裏面，我談到了承認不確定性的重要性，以及，尤其是對我們自己，我們必須誠實。

有一個詞，叫做大智若愚，學會謙遜。這是我認爲極其重要的。

學會謙遜是什麼意思？

非常簡單，學會謙遜意味着你要承認，別人有可能是正確的。

如果你在一場討論中，承認其他人有可能是正確的，那麼你在討論中的創造性大大提高。

問：學會謙遜是一件很難的事情，特別是當你失敗的時候。當你成功的時候，你可能會表現得很謙遜。但如果事實和你作對，那謙遜就變得很難。

霍華德·馬克斯：對於絕大多數人來說，學會謙遜都是很難的，這需要他們去忽視自己的能力和自己的限制。

如果我們看人類的努力，我堅信，失敗往往伴隨着下一次的成功，而成功也可能伴隨着下一次的失敗。

我們從成功中學會什麼？

我能做到，我還能再次做到，我可以輕鬆做到，

我可以在另一個領域也成功，我可以用更多的錢成功，我可以憑自己的力量成功。

這些都是一些糟糕的領悟。

所以，從成功中你經常獲得的是一些非常糟糕的領悟。

反而從失敗中，你也許可以學到更多，包括學會謙遜。

自信與過度自信間，要找到一個平衡點

謙遜也是如此

問：作爲投資人，你需要管理人們的錢，並且做出投資決策，但你也可能會面對一些知識的盲區，你如何在這之中做出應對？

霍華德·馬克斯：這是一種平衡。

如果你覺得自己什麼都不懂，那就無法好好工作，如果你覺得自己什麼都懂，那就會陷入大麻煩裏面。

想一想信心。

如果你是一個投資者，如果你沒有信心的話，每次你一買什麼、它就下跌，你就會賣掉它，因爲你覺得它可能會跌得更多。

你必須得有信心。

如果你買了什麼它下跌了，你要重新評估它，然後也許可以買更多。

另一方面，如果你非常傲慢地覺得自己不可能犯錯，每次一下跌就盲目加倍買入，

那也許你會有大麻煩，然後不得不離開這個行業。

所以，這是一個平衡，有信心是對的，但不能過度地自信；謙遜是對的，但也不能過度地謙遜。

人工智能挑選不出下一個亞馬遜

更不會從五個CEO裏挑出下一個喬布斯

問：相比以往，我們現在擁有了更多的數據，這些數據可以幫助我們更好地瞭解世界，做分析。我們可以很好地利用機器學習，人工智能等等。你怎麼看這方面的問題？

霍華德·馬克斯：我們有更多的數據，也擁有了更多分析數據的工具。

我在疫情的前三個月與我兒子的小家庭生活在一起，我們在2021年1月份寫了一篇備忘錄，叫作《Something of Value》，

那裏面講到，能夠一起共度時光對我們來說是一件非常有意義的事情。

安德魯提到了一個非常有價值的觀點，就是，現有的可用的量化數據，並不能幫助你成爲優秀的投資人，或者說不足以幫助你成爲優秀的投資人。

量化的數據已經是準備好的，每個人都可以獲取到它。

要成爲優秀的投資人，你要去理解其他的事情。

包括，你要知道這些數據是怎麼來的，以及，理解商業的過程，理解管理團隊等等。

在我的備忘錄《Investing without People》裏面，我也提到，關於人工智能和機器學習在投資中的作用。

我並不認爲，它可以取代最優秀的投資人。

因爲我在備忘錄裏面提到，人工智能不可能和5個管理層坐下來聊，然後辨別出來誰會是下一個喬布斯。

人工智能也不可能從五個商業計劃裏面挑出來，哪一個會成爲下一個亞馬遜。

這都是關於未來的主觀判斷，而非基於過去數據就可以得出的。計算機怎麼可能通過這些數據就得出結論呢？

計算機做的是什麼？

是處理過去的數據。他們的優點是，不會出現計算的錯誤，也不會被情緒影響而犯錯。

所以，人工智能不會成爲下一個沃倫·巴菲特。