導語：今年以來港股最大規模IPO，只爲還債，沒有新故事。

天齊鋰業（002466.SZ/9696.HK）創始人蔣衛平，現在有了個喘氣的機會。

暨今年1月28日遞交港股上市申請後，天齊鋰業於6月19日通過港交所聆訊。

頂格發售

6月30日，天齊鋰業發佈H股全球發售公告，計劃全球發行約1.64億股，其中90%爲國際配售。

招股價範圍在69港元/股至82港元/股，計劃募資約113.16億港元至134.48億港元。摩根士丹利、中金公司及招銀國際爲其聯席保薦人。

7月7日晚間，天齊鋰業公告，確定本次境外上市外資股（H 股）發行的最終價格爲每股82港元，預計於2022年7月13日在香港聯交所掛牌，並開始上市交易。H股股份代碼爲9696.HK，每手200股。

之前，天齊鋰業給出的H股發行價格區間爲69港元至82港元，最終結果是按照該價格區間上限發行。

假設超額配股權不獲行使，全球發售所得款項總額，預計達到134.58億港元，將創下2022年以來港股最大規模IPO。

這筆募資款項，計劃有73%用於償清智利鋰礦公司SQM（SQM.N）項目剩餘債務，約9.7%用於安居工廠一期建設，其餘則補充營運資金等。

天齊鋰業確定的發行價82港元（約合70元人民幣），位於招股價上限，較7月7日A股收盤價144.86元人民幣，折讓51.68%左右。

而贛鋒鋰業（002460.SZ/1772.HK）在7月1日立案事件前，6月30日港股收盤價爲86.35港元，AH價格比爲2.01（A/H折讓50.34%），兩者相差不多。

就發行市值而言，由於存在超額配售（綠鞋機制），發行股份最多不超過計劃發行股數15%，則總髮行股數有可能超過1.887億股。按每股82港元計算，發行市值最高可達155億港元，約合人民幣132億元。

以7月8日天齊鋰業A股總市值2186億元計算，如綠鞋機制啓用，A+H（發行）的總市值最高達到2318億元，接近本次天齊鋰業港股基石投資者之一紫金礦業（601899.SH/2899.HK）的總市值。

根據招股書，2021年天齊鋰業每股盈利2.47元人民幣，則本次港股發行市盈率（靜態）在33倍左右；作爲對照，贛鋒鋰業港股每股盈利3.73元人民幣，對應市盈率（靜態）爲22倍左右。

本次天齊鋰業港股基石投資者，除LG化學（051910.KS）、中創新航和德方納米（300769.SZ）。

三家訂立長期銷售協議的客戶外，還有中國太保、太平洋資產，以及四川能投（香港）控股公司和金山（香港）國際礦業有限公司，其中金山爲紫金礦業全資子公司。

據公告，天齊鋰業一直在與紫金礦業磋商開發四川雅江措拉礦場的戰略合作。 

如果此次上市成功，天齊鋰業將成爲繼贛鋒鋰業後第二家“A+H”兩地上市的鋰礦巨頭。

被困住的“鋰礦之狼”

按2020年和2021年產量分別計算，天齊鋰業是全球最大的鋰礦生產商，也是世界第四大以及亞洲第二大鋰化合物生產商。

目前天齊鋰業擁有兩個固體鋰礦，其控股子公司泰利森旗下的西澳大利亞格林布什（Greenbushes）礦山，總資源摺合碳酸鋰當量850萬噸。

通過子公司盛合鋰業100%持有的中國四川雅江措拉鋰輝石礦，鋰資源量爲63.2萬噸LCE（Lithium Carbonate Equivalent，碳酸鋰當量）的儲量。

除此之外，天齊鋰業還持有日喀則扎布耶鹽湖20%股份。

天齊鋰業本次超過百億的募資，主要是爲了給過去一場海外併購困境“解綁”。

2018年5月，天齊鋰業在原持有2.10%的智利鋰礦公司SQM股權基礎上，以40.66億美元增持23.77%的股權，成爲第二大股東。

在2017年末賬面現金只有55.24億、2018年經營性現金淨流入36.2億的情況下，天齊鋰業不惜掏空家底、拿出自有資金7.26億美元，又借款35億美元（約合人民幣239億）一把all in。

甚至交易中介費、當年產生的貸款利息以及併購貸合同印花稅，還要額外支出7個多億。

這一舉動，直接將當年的資產負債率從40.39%拉高到73.26%，其後兩年，年年超過80%。

雪上加霜的是，2019年底電池級碳酸鋰均價暴跌，帶崩上游原材料價格，SQM股價也隨即腰斬。

付出鉅額代價的交易，成了蝕本買賣。天齊鋰業不僅自己營收下滑，2019年出現上市以來最大虧損54.82億，還要支付每年14億-20億的利息。

2019和2020年的審計報告也給出了非標意見，指出天齊鋰業面臨的流動性風險，可能導致對其“持續經營能力產生重大疑慮的重大不確定性”。

這並不是天齊鋰業第一次激情型併購。

早在2012年與鋰業巨頭洛克伍德競購泰利森時，天齊鋰業剛上市兩年——彼時營收不到4億，利潤只有4000多萬，總資產只有15.7億，賬上5億現金，天齊鋰業就敢貸款加定增超過45億，收購總資產高達21億元的泰利森，而後又將49%的股權賣給洛克伍德，解決還款問題。

泰利森擁有全球品位最高、儲量最大的格林布什（Greenbushes）鋰輝石礦山，是全球成本最低的鋰輝石主要生產商之一。至今天齊鋰業出產的鋰化合物及衍生物的產品原料，仍全部由格林布什礦貢獻。

正是這一次被蔣衛平津津樂道的“教科書級別”收購，給了天齊鋰業“明知不可爲而爲之”的勇氣，哪怕在2018年鋰價高點豪擲近300億買入SQM，也不曾手軟。

雖然直到現在，天齊鋰業也未能得到SQM的鋰礦供應；並且爲還債，又忍痛出售泰利森近25%的股權救急。

一個又一個不可理喻、超越認知的“華爾街狼式”收購，在天齊鋰業身上比比皆是。

路徑依賴

如果再拉遠點歷史，回溯天齊鋰業的發展路徑，似乎又變得容易理解。

2004年虧損6000多萬、資不抵債的縣級國營小廠射洪鋰業，被外貿供應商蔣衛平收購後，改名爲天齊鋰業，於2010年登陸深交所中小板上市。

而後無論是四川雅江措拉礦、還是扎布耶鋰鹽湖20%股權，甚至是佔目前一半產能的張家港生產基地，都是收購來的。

收購通常是一盤大棋。特別是海外併購，時間久、過程複雜，交易成本高，還要應對兩方監管要求，失敗概率很大。即便成功收購，投後管理有了跨文化交流的問題，更爲繁瑣。

而且，天齊鋰業的海外標的是礦場，收購股權只是個開始，後期建廠、運營、監督管理、乃至物流運輸，對於缺少製造行業基因的公司來說，也都是指數級別的難題。

例如，澳大利亞的奎納納項目，一期2.4萬氫氧化鋰的投資額，從20億增加27億，又到37億，單萬噸投資超過15億，目前剛進入試生產，二期還有暫緩風險。

項目坐落在西澳，並非核心區，人工和建築成本高昂，這個規模的鋰鹽廠，對當地總包商和分包商經驗要求極高。

對比來看，贛鋒鋰業馬洪工廠，三期5萬噸氫氧化鋰已投產，總投資7.7億，單萬噸投資額只有1.54億；雅化集團（002497.SZ）雅安鋰業一期2萬噸電池級氫氧化鋰已投產，總投資7.9億，單萬噸投資額也不到4億。

除了國內選址和拿地成本，精細化運營也是降低建設開支重要因素。

天齊鋰業的冒險激進，在固定資產投資上同樣體現得淋漓盡致。

截至2019年底，投資額在10億以上的在建項目就有4個。高昂的項目資本開支，令天齊鋰業在高品位礦資源上的低成本比較優勢，足以消耗殆盡。

併購和資本運作上過於大膽，產能建設上又缺乏經驗。上游資源優勢，不僅不能傳導到下游生產，增厚利潤，反而會拖累公司正常經營。供給和產品端的潛能尚未得到完全開發，因此只能靠天喫飯。

天齊鋰業在2018年鋰價歷史高點收購，2019年底鋰價暴跌時不得不計提減值，2020年再度鉅虧接近被ST的邊緣。如果不是2021年碳酸鋰價格暴漲10倍，恐怕天齊鋰業至今仍泥足深陷。

收購形成的路徑依賴，在週期顯著的行業裏，如小船在暴風雨中飄搖，沒有走向徹底的價值毀滅，只是因爲賽道的紅利加持。

反觀同是從中游起步、A股同期上市的贛鋒鋰業，這十多年間，已打通產業鏈上中下層，貫穿上游鋰資源開發、中游鋰鹽加工和下游鋰電池製造以及回收，佈局消費類電池、TWS電池、動力/儲能電池以及固態電池等。

而天齊鋰業，還在圍繞歷史資源包袱打轉，趁週期景氣，靠港股IPO償債，無力謀略產業縱深發展。

更難以言喻的是，即便這麼折騰，根據浙商證券統計，天齊鋰業的鋰資源權益爲1607萬噸LCE，還低於贛鋒鋰業的2332萬噸LCE。

風口更須審慎

客觀講，若本次港股發行上市成功，的確對天齊鋰業是一個“價值重整”的機會。

天齊鋰業近期A股股價從65.35元漲至7月1日的133元，7月8日收盤達148元，漲幅不止翻倍。

產業趨勢上看，2021年，磷酸鐵鋰下游需求高漲，出貨量反超三元電池。磷酸鐵鋰的主要原材料爲碳酸鋰，電池級碳酸鋰需求增長強勁。

並且越來越多的車企也開始認同磷酸鋰鐵的技術路徑，加入其中，各大電池廠商對碳酸鋰均實行了相應的產能規劃。

另一方面，儲能端的磷酸鐵鋰優勢正在不斷放大，根據高工鋰電數據統計，2021年全球儲能鋰電池出貨量70GWh，增長159%，磷酸鐵鋰路線佔比超50%。同期中國儲能鋰電池出貨量48GWh，磷酸鐵鋰路線佔比約98.5%。

政策上，6月29日，國家能源局綜合司發佈關於徵求《防止電力生產事故的二十五項重點要求（2022年版）（徵求意見稿）》意見的函。

其中提到，中大型電化學儲能電站不得選用三元鋰電池、鈉硫電池，不宜選用梯次利用動力電池；選用梯次利用動力電池時，應進行一致性篩選並結合溯源數據進行安全評估。

儲能建設使得磷酸鐵鋰快速發展，同樣拉昇了產業鏈上游的碳酸鋰。

碳酸鋰是天齊鋰業最核心的業務。根據伍德麥肯茲報告，2021年，天齊鋰業電池級碳酸鋰市場份額排名第二，市場份額達到13.5%，僅次於SQM。

從未來的發展戰略來看，碳酸鋰仍將在天齊鋰業保持主要地位，並藉由磷酸鐵鋰供應能力，鞏固優勢。

賽道紅利期，天齊鋰業和贛鋒鋰業都是受益方，兩家都將在A股和港股兩地交易。

對投資者來說，天齊鋰業靠收購起家的成長路徑、幾次孤注一擲加槓桿“蛇吞象”式豪賭，凸顯管理層激進的經營風格。行業景氣度高時，股價彈性更高。

而贛鋒鋰業相對穩健。當天齊鋰業因海外收購深陷債務困境之時，贛鋒鋰業更受資本市場青睞，市值一度相當於天齊鋰業兩倍。

產業佈局上，天齊鋰業更像是資源型公司，贛鋒鋰業產業鏈條較爲完備。

值得注意的是，天齊鋰業港股國際配售部分，沒有限售期；基石投資人則有六個月禁售期。投資者須關注減持風險。