作者：AG

來源：格隆匯IPO研究院

佛山蒙娜麗莎、東莞馬可波羅、杭州諾貝爾，論給品牌起洋名，沒人比建陶業玩得更花。

近日，馬可波羅控股股份有限公司（簡稱“馬可波羅”）遞表深交所獲受理，擬在主板上市，公司計劃募資40.18億元，招商證券爲其保薦機構。

相信大家對馬可波羅並不陌生，“瓷磚一哥”絕非虛名，公司發展至今營收已接近百億。可作爲行業龍頭，卻姍姍來遲，不免讓人好奇，此次IPO到底打的什麼算盤。

身披“洋外衣”

馬可波羅雖是初來乍到，但他的實控人黃建平可不是資本市場的生面孔。

2019年至2021年間，黃建平通過多次“買買買”拿下主營陶瓷生產的A股上市公司四通股份，並於2021年正式成爲其實際控制人，這一行爲一度引發外界對馬可波羅“借殼上市”的猜想。

如今馬可波羅選擇獨立行走，借殼上市的傳聞不攻自破，但黃建平入主四通股份後的操作還是值得一扒。

2018年至2020年，四通股份連續三年營收下滑，2020年虧損達到400萬元，於是黃建平接手後，便主導四通股份以3.8億元的價格出讓子公司廣東東唯給馬可波羅，這筆交易給四通股份貢獻了2732萬元的投資收益，佔其2021年總利潤的80%，使其成功扭虧爲盈，避免了連續兩年虧損被ST的風險。

有意思的是，在背後爲黃建平搭線入主四通股份的，正是潮汕系“資本軍師”陳家茂。

陳家茂何許人也？可以說在潮汕商圈，簡直就是“財神爺”一般的存在。

他保薦業務的第一個單子康美藥業IPO，首發融資2.26億元，隨後的12年裏又爲其主導了9筆融資，融資規模高達335億元。

藉助康美藥業這個“大腿”，陳家茂徹底撕開了潮汕資本圈的口子，參與保薦或協辦的潮汕企業包括宜華木業、南洋股份、東方鋯業等，四通股份也是他的保薦項目之一，直到2018年，康美藥業被爆出300億驚天造假案後，陳家茂被證監會踢出投行圈。

迴歸正題，咱們繼續聚焦馬可波羅，在一探究竟前，還得先聊聊它的掌舵人黃老闆。

黃建平，60後，廣東普寧人，畢業於華南理工大學無機材料系陶瓷專業，後進入佛山國營工業陶瓷廠工作，算是科班出身的陶瓷企業家。

1988年，黃建平在朋友的搭線下，跳槽到東莞市建築裝飾材料廠擔任副廠長，負責生產技術，這個廠也就是廣東唯美陶瓷有限公司的前身，於1992年完成股份制改革，成爲民營企業。

彼時正值房地產行業快速發展，瓷磚需求旺盛，但改制後的唯美並不樂觀，公司總資產4000萬元，負債卻高達8000萬元，一度面臨倒閉的風險。

危機時刻，黃建平通過市場調查發現，國產瓷磚大都賣得不好，很多“洋品牌”卻異常暢銷，原來是因爲國產瓷磚顏色單調，品類單一，雖質量不錯，但沒跟上時代的潮流、人們的審美。

爲了迎合大衆口味，黃建平於1996年正式推出自建品牌，並特意起名“馬可波羅”。早在元朝時期，商人馬可波羅就把中國瓷器帶回歐洲，公司講品牌故事時，便見縫插針地把這位歷史人物穿插進去，很快馬可波羅就有了知名度，又因乘上地產黃金時代的東風，逐漸成爲國內最大的建陶製造商與銷售商之一。

顯然，彼時國人還是很喫“進口就是好的”那一套營銷，這不，前段時間登陸深主板的慕思股份，也憑藉高調的“洋外衣”，在國內拿下牀墊市佔率第一的寶座，儘管慕思股份因虛假宣傳飽受詬病，但也不影響它上市首日大漲44%。

踩雷地產客戶

成也蕭何，敗也蕭何。

過去二十年，受住房需求和政策調控的雙重影響，房地產行業呈週期性波動上漲趨勢。馬克波羅專注於建築陶瓷的研發、生產和銷售，與地產商深度綁定是建陶行業的天然商業屬性，自然也在下游的帶動下賺得盆滿鉢滿。

近年來，“三道紅線”、“集中供應土地”等相關房地產調控政策陸續出臺，房地產市場陷入低迷，一定程度上也抑制了消費者的裝修需求，全國建築陶瓷產量不可避免地開始回落。

馬可波羅主要客戶均爲大型建材經銷商和知名房地產開發公司，註定逃不開和地產行業興衰同頻的命運。報告期內，公司實現營收81.3億元、85.91億元、93.65億元，相應的歸母淨利潤爲9.84億元、14.22億元、16.53億元，綜合毛利率保持在40%以上，超出同行業可比公司近10個點。如此亮眼的業績表現，放眼整個建陶行業，是當之無愧的龍頭，然而仔細一看發現，它各期末均有20億元左右收入來自應收賬款。

不幸的是，伴隨房地產進入黑鐵時代，馬可波羅精準“踩雷”部分地產企業，計提比例超過六成，公司壞賬準備陡增，三年累計超10億元，擺在馬可波羅面前的資金壓力可見一斑。

在此背景下，公司卻擬將本次募資金額的14.55億元用於兩個擴產項目，很難不讓人心生疑慮，這麼多瓷磚，賣得動麼？要知道，“房住不炒”的主旋律早已定調，馬可波羅的年產銷率亦逐年下滑。

更讓人擔憂的是，馬可波羅呈現存貸雙高的特徵（存款規模和有息負債雙雙走高）。

回顧大A，康美藥業、康得新存貸雙高陰影猶在，宜華生活、樂視網也曾因存貸雙高備受質疑，這些公司最後的下場相信大家都很熟悉：均爆發了財務危機。

馬可波羅資產負債表顯示，報告期各期末，公司賬上分別有16.95億元、17.94億元和27.1億元的貨幣資金，其中超過90%爲銀行存款，然而公司的債務卻異常突出，同期“短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債”三項有息負債合計錄得33.2億元、39.36億元和34.5億元。

爲何在銀行存款充裕的情況下，還要去背鉅額有息負債呢？馬可波羅給到的解釋是，短期借款主要用於補充公司的流動資金，長期借款則主要是保證長期的資金需求。但就這，似乎還不能滿足公司的資金胃口，馬可波羅還要拿本次IPO募資的8.6億元用於補充流動資金。

衆所周知，資產負債率70%稱爲“警戒線”，公司2019年和2020年一直處在警戒線以上，雖2021年降至55%左右，但仍存在一定的流動性風險。令人不解的是，在這償債壓力較大的情況下，公司竟在申報前突擊分紅。

2022年3月，馬可波羅卡着時間點向股東派發5億元紅利，持有公司42.12%股份的黃建平，光是一人就到手超2億元。

放着賬上資金不用，屢屢借款、募資用於補流，還臨近IPO前大舉分紅，這波操作着實有些耐人尋味。

關聯交易頻繁

除了頻頻借款補流，馬可波羅還在關聯交易上大秀財技。

唯美裝飾，黃建平實際控制的又一企業，主營陶瓷產品的生產、銷售，2019年和2020年分別爲馬可波羅第一、第二大客戶，同時也是公司的重要供應商，報告期內關聯交易源源不斷。

關鍵是，馬可波羅還多次向唯美裝飾拆借資金，來保證公司的正常運營。

2019年和2020年，公司向關聯方合計拆借資金37.84億元，其中，來自唯美裝飾提供的資金達21.56億元，到2021年末還有1.64億元尚未歸還。

值得一提的是，唯美裝飾並沒有徵收利息，按銀行貸款利率來算，馬可波羅理應支付1.9億元三年累計利息，可實際上，這些利息並未支付，而是計入資本公積。與此同時，唯美裝飾還豁免公司合計2.43億元的往來款，馬可波羅終止確認相關債務，並確認相應資本公積。

此外，2021年，公司還將6.68億元應收賬款及應收票據對應的債權轉讓給了唯美裝飾，看公司的計提比例，這筆交易壞賬的可能性不小。

結語

馬可波羅“瓷磚一哥”的盛名不假，離破百億營收只有一步之遙，不過在當前地產行業發展受阻的大環境下，公司持續盈利能力存在不確定性，財務狀況也有多處隱憂，能否順利闖關還要打個問號。