原標題 中國金融改革往哪裏去

經過40年的重建與市場化改革，當前我國金融模式呈現出四方面的突出特徵：規模大、管制多、監管弱以及銀行主導。

這套模式在過去三十多年較好地支持了我國的金融穩定和經濟增長，這與要素密集型增長模式的不確定性相對較低有關。但在新發展階段我國經濟將更多依靠創新驅動型增長，過去這套行之有效的金融模式很難持續，未來需要提高直接融資的比重、提高市場化和國際化的程度，加強金融創新、推進市場化改革、做實金融監管、穩健推進金融開放是未來改革的四個主要方向。

雖然大方向比較明確，但我國金融改革的“務實”、“漸進”特徵不會改變，這意味着在可預見的未來：第一，雖然我國資本市場在金融體系中的比重會提高，但銀行依然會是主體；第二，從分業經營走向混業經營，將會是一個非常緩慢的的過程；第三，市場機制在資源配置與定價中的作用會增強，但政府作用依然會清晰可見；第四，目前的分業監管的演變方向仍有較大不確定性。未來的金融改革仍然應該堅持“務實”、“漸進”和結果導向的原則，對金融風險也需要做好預案。

當前我國金融模式的四個典型特徵

改革開放初期，我國的很多金融政策是參考歐美金融體系設計、修改的。在一定程度上，歐美金融體系是我國金融改革的學習榜樣。2008年10月，由美國次債風險引爆的全球金融危機正日益嚴重，對全球經濟造成了毀滅性的打擊。原來借鑑、學習的對象出了這麼大的風險，我國下一步的金融改革應該往哪裏走、怎麼走，確實是一個值得決策者與老百姓都關注的一個大問題。

在之後的十幾年間，這個問題一直縈繞在我的腦海裏，2009年我回到北京大學工作以後，一大部分的研究精力都放在了學習、理解和分析金融改革政策上。怎麼評價過去幾十年的改革政策？爲什麼一度行之有效的金融體系後來卻面臨了許多挑戰？未來進一步變革的方向是什麼？最近出版的《讀懂中國金融：金融改革的經濟學分析》，就是我和王勳博士在過去十幾年圍繞這些問題所做的研究與思考的一個總結。

首先對金融模式做一個定義。所謂金融模式，指的是包含金融結構、組織形態、運行機制和監管框架四個層次的金融體系的綜合體。金融結構主要指的是資本市場或者商業銀行，有時候也叫直接融資或者間接融資；組織形態的內容可以很多，比如國有金融機構、外資金融機構或者民營金融機構，也可以分爲分業經營和混業經營；運行機制可以看成“看得見的手”和“看不見的手”之間的分工，換句話說，金融體系的運行主要由市場機制決定還是由政府政策決定；監管框架的內涵更豐富，從機構設置方面看，有分業監管與混業監管，從具體做法上，又可分爲機構監管、功能監管、審慎監管等。

今天要跟大家分享的就是關於我國金融模式的話題，先說過去是怎麼樣的，現在又怎麼樣，怎麼演變過來的，然後再說未來的方向，最後再簡單討論一下未來可能的演變軌跡。

在改革開放初期，可以說我國其實並不存在一個真正意義上的金融模式，如果要說有，那就是一家金融機構的模式。1978年12月召開的十一屆三中全會確立了改革開放政策，當時就一家機構即中國人民銀行，而且一身三任，既是中央銀行，又是商業銀行，還是監管部門，其資產規模佔全國金融資產的93%。當時只有一家金融機構，因爲計劃經濟年代對金融中介沒什麼需求，資金調配都是中央計劃決定的。但這個獨家機構模式無法適應“以經濟建設中心”對金融服務的需要。因此，從當年開始，當局就逐步建立一些金融機構。現在回過頭去看，金融體系的調整實際包含了重建和改革兩個過程，交織在一起。重建就是從一家機構出發，建立了很多金融機構，構建了一個相對完整的金融體系。改革是指金融資源的配置與定價逐步地從政府主導轉向由市場主導。

經過四十多年的改革開放，我國從一家金融機構出發，現在已經建立了一個完整的金融體系。與其他國家特別是市場經濟國家的金融體系相比，我國這個新的金融模式呈現出四方面的突出特徵：規模大、管制多、監管弱以及銀行主導。

第一個特點是規模大。原來只有一家金融機構，金融資產規模也很小。這是因爲計劃經濟時代資金調配主要通過中央計劃完成，經濟運轉對金融中介的需求很小。但隨着幾十年的改革和發展，當前我國的金融體系已經非常龐大，金融機構數量很多，光是銀行機構就有四千多家，並且四大國有商業銀行在全世界都排名前列。我國資本市場即債券市場和股票市場的規模相對較小，但體量也已經位居世界第二。因此無論從資產規模還是機構數量來看，我國的金融體系規模都已經非常龐大。

第二個特點是管制多。我們曾經做了一個指數叫做金融抑制指數，以此來衡量政府對金融體系運行的干預程度，比如干預利率的決定、匯率的形成、資金的配置、跨境資本的流動等。金融抑制指數爲0，表示這個國家是完全市場化的；金融抑制指數爲1，表示該國金融體系基本由政府決定。從研究情況看，1980年中國金融抑制指數接近1，市場化程度最低；2018年指數下降到0.6，說明政府幹預程度在降低，市場化程度在提高。但橫向比較來看，2018年0.6的金融抑制指數在全球130個國家中排名第14位。說明即使經過40年的改革開放，我國政府對金融體系的干預程度在全球範圍內仍然相對較高。

第三個特點是監管弱。目前我國已初步形成較爲完備的金融監管框架，包括一委一行兩會一局，再加上地方金融監管局，有機構、有人員、有手段，但在識別和化解風險方面，仍有不盡如人意之處。過去40年我國金融體系始終比較穩定，關鍵在於兩點：一是政府兜底；二是中國經濟持續地高增長。這兩點保證了風險發生時，政府可以穩住投資者信心，不至於出現擠兌恐慌，從而爲政府處置存量風險、暫停增量風險留足時間。1997年亞洲金融危機時，我國銀行不良率超過了30%，但並沒有出現銀行擠兌現象。後續政府通過一系列措施，包括剝離壞賬、注入資本金、引入戰略投資者、海外上市等方式，將四大國有商業銀行做大併成爲世界規模前列的銀行，這是非常了不起的成就。但問題在於，政府兜底無法長期持續，我國經濟增速也在不斷放緩。過去應該由監管發揮作用的很多事情都被政府所替代，但實際上並未管控住金融風險，這導致我國金融監管相對較弱。

第四個特點是銀行主導。國際上主要有資本市場主導和商業銀行主導的兩類金融體系，當然這裏的主導是一個相對的概念。而我國金融體系中，銀行主導的特點是非常突出的。

新發展階段我國傳統的金融模式面臨調整

這樣一個金融模式看起來有很多問題，但至少在過去幾十年，這套金融體系在支持經濟增長和金融穩定方面沒有出現過大的問題。只是最近問題似乎變得越來越多，抱怨的聲音也越來越大。一方面金融效率在下降，另一方面金融風險在上升。

爲什麼這套體系在改革開放前三十多年還算行之有效，如今卻出現問題？背後的原因有很多。最重要的一點是，我國經濟已進入新的發展階段。1978年改革開放時我國人均GDP大約只有200美元，屬於全世界最貧窮的國家之一。這一時期我國生產成本很低，可以實現粗放式、要素投入型的增長。改革開放前三十年年均GDP增長達到9.8%。

但現在情況已經逐漸發生了變化。2021年我國人均GDP超過1.2萬美元，距離世界銀行確定的高收入經濟門檻只有一步之遙。人民生活變得更富裕，生活質量也越來越高。但它也帶來的一個問題就是生產成本的上漲。這意味着我國已經喪失了過去的低成本優勢，所以必須要轉變增長模式，從要素密集型增長逐漸向創新驅動型增長轉變。只有通過創新來升級換代，提高效率，我國才能保持住競爭力，否則經濟增長將很難持續。

當前我國金融體系之所以出現問題，就是因爲過去的金融模式無法適應新的增長模式，所以也要跟着轉型纔行。總的來看，我國金融模式進一步轉變的內容很豐富，集中體現在以下四方面。

第一，要大力推進金融創新。過去我國粗放式、要素投入型的增長模式，不確定性相對較低。因爲生產的產品是別人生產過幾十年、甚至幾百年的，技術、營銷渠道、市場都十分成熟。只要生產成本足夠低，就有競爭力。簡單說就是不確定性比較低，風險比較小。但這套金融體系現在卻無法很好地支持創新驅動型的經濟增長。

比如過去政府始終強調的中小企業融資的問題。這一問題在歷史上始終是存在的，基本難點有兩個：一是獲客難，即金融機構如何找到中小企業，獲知其融資需求，併爲他們提供金融服務。因爲中小企業數量很大，但地理位置相對分散，因此找到他們很困難。傳統做法是將機構網點開遍全國，貼近企業客戶。但這種方式成本很高，在很多地方也很難獲得足夠回報。二是風控難。對於金融機構來說，爲企業提供融資服務既要能把錢借出去，還要能把錢收回來，而後者纔是更大的挑戰。這就意味着，金融機構需要對中小企業客戶進行全面、嚴謹的信用風險評估，評價用戶的還款能力和還款意願，這是非常複雜的過程。傳統做法是根據用戶的財務數據和抵押資產進行評估。但這兩個方面恰恰是中小企業比較欠缺的，導致大多數銀行並不願意爲中小企業提供金融服務。

但隨着中國經濟進入新發展階段，中小企業融資難已不再是單純的普惠金融問題，而是上升到宏觀經濟約束的高度。原因在於以中小企業爲主的民營企業是當前中國經濟的主力軍，在城鎮就業、創新、經濟增長方面都發揮着舉足輕重的作用。也就是說，創新面臨的巨大挑戰之一，就在於能否更好地爲中小企業提供好金融服務。從這個角度看，金融創新還有很大的發展空間。

第一個創新方向是提高直接融資在金融體系中的比重。相比於以銀行爲主的金融體系，資本市場直接融資往往可以更好地支持創新活動。原因有很多，包括直接融資可以更好地識別創新項目、更容易與創業企業共擔風險和收益等，而如果通過銀行貸款則需要還本付息，有時會給企業造成較大的現金流壓力。因此資本市場在服務創新方面更具優勢。我們應該大力發展資本市場，提高直接融資在金融體系中的比重。

第二個創新方向是商業銀行的創新。我國以銀行爲主導金融結構在短期內不會發生太大變化，但銀行的業務模式也需要創新，要想方設法地支持創新活動。國際金融體系可大體分爲兩類：一是市場主導的金融體系，代表國家是美國、英國；二是銀行主導的金融體系，代表國家是德國、日本。雖然英美的技術創新相對更活躍，但德日在經濟發展、技術創新領域也是世界領先國家。我們應該向這些銀行主導的金融體系的國家學習，對商業銀行的業務模式進行創新，更好地支持創新活動，這方面是大有可爲的。

第三個創新方向是大力發展數字金融。數字金融可以更好地服務中小企業和創新活動，這是未來我們要努力的方向。大科技信貸是目前比較受關注的領域，可以幫助金融業更好地爲中小企業提供服務。因爲它可以用數字技術克服獲客難和風控難的問題。過去傳統金融機構需要把分支行開遍全國，才能真正貼近用戶。但這種方式成本過高，實操性很差。而數字技術和大科技平臺，比如微信、支付寶等日活躍用戶十億以上的平臺，已經觸達了很多客戶。並且這些平臺獲客速度很快，邊際成本極低，可以在短期內大量獲客，這就在一定程度上解決了獲客難的問題。與此同時，客戶在平臺上的活動，包括活動、社交、購物、支付等，都會留下數字足跡。平臺利用數字足跡積累起來的大數據就可以進行信用風險評估，從而判斷借款人的違約概率。從研究情況看，利用大數據對小微企業做信用風險評估，結果是比較可靠的。這說明數字技術創新可以幫助我們克服過去金融體系無法解決的很多問題。當然，數字經濟只是金融創新的一個方面，市場和銀行的創新也很重要。

第二，要進一步推進市場化改革。改革開放以來，我國金融抑制指數已經從1下降到了0.6，但仍處於很高的水平。未來在進行金融資源配置和信貸決策時，能否真正讓國有企業和民營企業站在同一條起跑線上，這是市場化改革的一個重要方面。另一方面，要努力實現真正市場化的風險定價。比如貸款利率的決定，這是信用市場化風險定價的基本含義。如果市場風險較高，貸款利率就應該比較高，因爲成本要能覆蓋風險，否則未來可能受到較大損失，這是市場化風險定價的基本要求。但過去幾年監管部門一直在鼓勵銀行降低中小企業融資成本，這種用行政手段壓低企業貸款利率的做法，短期內似乎起到了一定效果，但從長期來看，銀行持續爲中小企業提供貸款的意願和能力都會受到影響。

中小企業融資難的問題固然存在，但最近幾年我國中小企業的融資環境已經得到了很大改善。這裏可以用兩組數據來說明。第一個數據是中小企業在銀行總貸款中的比重。根據OECD公佈的數據，中國中小企業貸款在總貸款中的比重已經達到65%，是除韓國、日本以外比例最高的國家。這說明經過十多年的努力，我國已經取得了很大成績。第二個數據是民營企業的資產負債率。全球危機以後，民營企業融資難問題比較突出，去槓桿化的傾向非常明顯，而國有企業的資產負債率則相對平穩。但2021年底，我國民營企業資產負債率已經反超國有企業。其中的原因很複雜，而且民營企業中既包括中小企業，也包括大企業。這兩組數據組合起來，至少可以說明我國中小企業的融資環境得到了很大改善，。

關鍵的問題是，這些改進是如何實現的？目前我國仍比較習慣於用行政性手段來解決問題。儘管金融機構自身的創新，比如數字金融創新也發揮了一定作用，但發揮作用最大的仍是行政性的監管要求。這些監管要求的基本內容是每家商業銀行每年對中小企業的貸款總量和中小企業貸款在總貸款中的比重都要比前一年有所上升，否則就要接受監管問責。

現在看這些行政性很強的政策要求實實在在地增加了中小企業的貸款，但這裏有一個重要的挑戰，是否風險可控？是否有利可圖？如果做不到這兩條，那麼即使短期實現了政策目標，長期也很難持續，甚至會造成很多新的問題。所謂有利可圖，就是成本要低於可能獲得的回報；所謂風險可控，就是銀行要有獲客和風控能力，將風險控制在較低水平。

大科技平臺用大數據來替代抵押品做信用風險評估的方式，目前來看效果不錯。比如微衆銀行、網商銀行的信貸平均不良率遠低於傳統商業銀行同類貸款，說明這種信用風險管理方式效果較好。

所以，儘管當前中小企業融資環境得到了改善，但如果持續依靠行政要求強制商業銀行給中小企業提供貸款，最終將產生較嚴重的金融風險和財務後果。因此我國必須進一步推進市場化改革，在市場化條件下解決問題，包括實現市場化的風險定價、進一步降低金融抑制指數等，核心是依靠金融創新本身，這是未來發展的大方向。

第三，要做實金融監管。雖然在過去三十多年，我國維持了金融穩定沒有出現大問題，但這並不是靠監管政策做到的，而更多是靠政府兜底和經濟持續高增長實現的。目前來看，這種做法很難長期持續。一方面，隨着我國金融體系規模越來越大，複雜性越來越高，一出現問題就由政府兜底，這是不現實的；另一方面，我國經濟增速在不斷下降。國際清算銀行曾指出，金融危機後很多國家的金融風險都在上升，並將其總結爲“風險性三角”：槓桿率上升、生產率下降和政策空間收縮。在此形勢下，我國很難再依靠過去的金融模式來支持經濟增長。

在監管方面，我國有很大的改進空間。過去我國的監管體系有框架、有人員、有工具、有目標，但在很多領域都缺乏監管規則的真正落地。過去兩年中小銀行出現問題，其中很大一部分原因，就在於監管規則沒有真正落地。比如大股東違規操作，這在規則上是明文禁止的，但卻變成了一個比較普遍的現象。這說明我國監管體制確實需要進一步改進。具體來看，有以下三個重要方向：

一是目標。監管最重要的目標是保障充分競爭，反壟斷，保護消費者利益，終極目標是維持金融穩定，除此外，不應該去管其他事情。現在我國的監管目標非常複雜，並且各目標之間並不完全一致。比如行業監管和金融監管，本身就是存在矛盾的。二是權限。監管目標確定以後，要給監管部門相應的權力，由他們來決定採取什麼措施，以及什麼時候採取措施。三是問責。過去金融監管體系是法不責衆。雖然大家都出了問題，但似乎大家都沒有問題。因此對監管問責十分必要。經過四十多年的金融改革，我國已經建立起了一套監管框架，但更多是形式上的監管，未來我們要努力將其發展爲實質性的監管。

第四，要穩健推進金融開放。金融開放非常重要，但必須要穩健推進。很多國家在條件不成熟時貿然推進資本項目開放、金融行業開放，最後釀成了重大的金融危機。所以在金融開放的效率提升和金融穩定之間，也要把握好平衡。

總結來看，隨着我國經濟邁入新發展階段，過去這套金融體系已經不太適應新經濟的增長模式，必須要做出改變。改變的方式包括：加強金融創新、推進市場化改革、做實金融監管、穩健推進金融開放等。從這個角度看，我國目標金融模式的方向是比較清晰的，就是要更多地走資本市場的道路，走市場化改革的道路，走國際化的道路。

務實改革仍將是未來一段時間

我國金融改革的基本特徵

雖然我國金融改革的大方向基本清晰，但未來金融模式會怎麼演進？還有很多想象的空間，是會變成像德日那樣以銀行主導的金融體系，還是像英美那樣以市場主導的金融模式？市場化程度是否能達到那麼高的水平？監管框架又會構建？這都與我國金融改革的基本特徵有關。

值得指出的是，儘管我國在金融改革過程中有學習的榜樣，但從未明確過具體的目標模式，中國的金融和經濟改革，並沒有在一開始的時候就清晰地勾畫出改革藍圖或目標模式。這可能是因爲兩方面的原因。第一個原因是1978年決定實施改革開放政策時，其實很難想清楚未來幾十年會怎麼變化，更重要的是且當時的政治環境也不允許把一些徹底的理念明確地表達出來，比如社會主義市場經濟的概念是在改革進行了十五年之後才被提出來的。第二個原因是我國的經濟改革包括金融改革都有非常務實的特點，實施改革政策的目的是要解決問題，終極目標是什麼樣子，有時候可能反而不是那麼重要，雖然方向很清晰。

根據我們的總結，務實的金融改革具有如下兩個特徵：第一，任何改革政策都要滿足“可行性”的條件。有些政策提起來很不錯，但沒法落地，也就不具備可操作性，意義不大。比如要求明天建立一個龐大的資本市場，這本來就不是可以一蹴而就的。另外，政治可行性同樣重要，因爲我國改革的的特點是漸進、雙軌。務實的一個重要體現就是在滿足可行性條件的前提下，解決實際問題。

第二，改革措施的決定與評價主要以結果導向。就是每一步改革的推進，都要用實際效果說話，效果好就往前走，效果不好就往回走，這與鄧小平“摸着石頭過河”、“不管白貓黑貓，能抓老鼠就是好貓”的理念是一脈相承。我國四十多年的金融改革，儘管存在一些問題，但整體效果還不錯。當然我們也要承認，這種務實改革的做法有時也會引發一些新問題。因爲這種改革不徹底，可能會形成一些新的利益集團，而這些新的利益集團很可能變成下一步改革的阻力。因此，持續地向前推進改革，是務實改革能夠取得成功的一個重要條件。

現在我國金融改革的方向應該已經比較清晰，簡單說就是市場化程度要提高、國際化要提高、資本市場的作用要提高、監管的效能要提高。但與此同時，我國仍會在很長時期內採取務實改革的措施，一步一步地往前走。

第一，雖然我國資本市場中直接融資的比重會逐步提高，但不太可能很快達到英美國家的水平。決定一國金融體系是以銀行爲主還是以資本市場爲主的因素有很多，包括法律體系、文化背景、政治制度等。因此我們雖然會走向以資本市場直接融資爲主的道路，但在可預見的未來，銀行仍將是我國主要的融資渠道。

第二，未來我國會向混業經營的模式前進，但能否直接從分業經營走向混業經營，前提條件在於能否控制住風險。儘管混業經營能帶來巨大的回報，效率也會有很大提升，但風險管控和識別也會更加複雜。因此從分業經營走向混業經營，也會是一步一步的前進過程。

第三，市場化改革不會一步到位。儘管我國金融抑制指數可能會繼續下降，但在當前大背景下，政府仍會在金融體系中發揮重要作用。只要行政性干預是有益的，我們就仍會繼續推進。

第四，監管模式如何發展，目前仍有較大不確定性。當前我國實行的是分業監管模式，未來會變成綜合型服務機構、還是區分審慎監管和行爲監管的“雙峯”模式？目前尚且不明確。

總結來看，1978年我國尚未形成完整的金融體系，所謂的金融模式其實就是獨家機構模式；經過40多年的市場化改革與重建，當前我國金融模式呈現出規模大、管制多、監管弱和銀行主導四個基本特徵。但在當前市場環境下，這一套過去行之有效的金融體系的有效性在不斷下降，未來我國將朝着提高直接融資比重、提高市場化和國際化程度、提高監管效能的方向前進。雖然大方向比較明確，但我國應該仍會採取“務實”的方式向前推進。這就意味着在可預見的未來，儘管我國資本市場直接融資比重會提高，但不會很快上升到英美的水平；儘管我國金融體系的市場化程度會提高，金融資產價格決定和金融資源配置會更多依靠市場化的方式進行，但政府仍然可能會在金融體系運行中發揮很大作用；此外，要真正實現產權中性，讓國企和民企做到公平競爭，相信也會是一個非常緩慢的過程。

不過，如果堅持“務實”的原則，重視可行性條件和結果導向，那麼改革持續穩步推進，是一個大概率事件。未來的金融模式應該能夠越來越有效地支持新發展階段的經濟增長。與此同時，也要對未來可能發生的金融風險與動盪有充分的心理準備。

（黃益平爲北京大學國家發展研究院副院長、北京大學數字金融研究中心主任）