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文 | 贾琦

来源：财经琦观

搜狐活得太久了，久到成了一把尺子，丈量着每一个媒体人。

“先行者，开创者。张朝阳好人一个，互联网圈刘德华。”

——倾向于这种论述的，大概率是前辈OG（老炮）。

“伤仲永，喜剧人。慈不掌兵的典型代表，内部混乱，战略不明。抓紧把搜狐大厦租出去，恐怕都比现在的商业价值大。”

——完整经历了其陨落过程的中青代媒体人，则更倾向于从实际发展的角度出发，给出相对较低的评价。

当然，随着最近两年舆论主导情绪的转向，新一代媒体人开始采用“良心资本家”、“好人没好报”等玄学话术，至于是不是真的打心底信这一套，那就无从得知了。

搜狐很难聊。

或许这是因为太多的因素混杂在了一起：历史节点，传奇故事，人才聚散，起落落落......

以至于这家企业谁都可以说上几句，但又很难说出新的东西。

基于此，我们决定采取最常规的写法，不回避创始人，亦不过多着墨于庞杂素材，仅就企业当下的商业现状出发，试着去完成诊脉开方。

01 基本面 

截止发稿，搜狐的市值为5.8亿美元，约等于爱奇艺的六分之一，微博的九分之一，网易的.....

算了，不提网易，以及三七互娱的十三分之一。

以上三家对标，分别对应着搜狐的内容业务和游戏业务，以及昔日缠斗对手的发展现状。

从其差距情况可以看出，现阶段的搜狐，哪怕不去谈所谓的赛道、逻辑、战略问题等高维问题，纯粹从经营执行出发，依然有着巨大的提升空间。

最近的一季度财报显示，搜狐当季营业收入为1.93亿美元，同比下降13%，环比持平。

非GAAP口径下的净利润为900万美元，同比下滑76%，上年同期净利润为3700万美元，上季度净利润为20万美元。

其中，在线游戏收入为1.58亿美元，占总营收的82%。

品牌广告业务的营收为2377万美元，占去了12%，同比下滑23%，环比下滑29%。值得一提的是广告业务的毛利率仅有2%，达成“鸡肋成就”。

仅从财报来看，搜狐的商业结构是一条极为狭窄的独腿——游戏业务占80%。游戏业务中，又高度依赖早在2007年就已经推出的一款老游戏，《天龙八部》。

根据退市前畅游披露的财务数据来看，《天龙八部》（手游+端游）长期占畅游总收入的一半以上。

这种单向支撑的倒圆锥体现金流结构，以及其支撑基座的老化程度，均是投资者们心中最为忌惮的雷区。

人们常说，学会投资的第一件事就是要看懂财报，但对于这种你说乐透股也好，烟屁股股票也好，基于它现实业务的发展情况，财报本身其实已经非常简单了，透露出来的信息也是极为有限的。

搜狐这种历史悠久、业务驳杂、人才结构多层沉积的老企业，更是如此。

对于这类企业，财报仅能帮助我们建立起一个初步的基础框架，想要更加全面客观的进行推演，就必须将目光投向更外围的地方。

02 手牌 

直面现实的第一步：盘点自己手里到底有几张牌。

这里的“牌”一定是客观存在的，是可以在“牌桌”上打出去的（市场认同其价值）。

在这一标准下，往日荣光的奖牌是毫无意义的，同时也能最大程度上规避巨大跌落带来的苛刻嘲讽。

按市场价值从高到低，我们认为搜狐手中有这样几张牌：

搜狐地产、品牌价值、张朝阳本人、畅游团队、搜狐媒体产品（搜狐号、搜狐视频等）、游戏产品（天龙八部、17173平台等）。

2006年，搜狐动用30%的现金储蓄，以约2.77亿美元的总价，购置了五道口北京威新国际大厦的物业和冠名权，总建筑面积4.1万平方米。现在，这里是搜狐网络大厦，保守估值约5亿美元。

2010年，搜狐又在中关村核心区域，融科资讯中心园区内自建了搜狐媒体大厦，总建筑面积4.1万平方米，该大厦的价格超过20亿人民币。此外，还有位于石景山区八角东街的搜狐畅游大厦，估值约13亿元。

在轰轰烈烈的创业大潮中，无数家新兴互联网科技公司朝生暮死，而相关地产的持有以及房产价值的不断上涨，无疑给了搜狐巨大的安全感。

曾有好事者计算，假如搜狐停掉所有业务，光吃房租，一天就能收入近400万元。

对一家企业来说，如此优质、保值、稳健的核心资产，直接托住了一家企业的下限，给董事会以巨大的财富安全感，也给了其经营上佛系的巨大底气。

往上，如果真的确立了历史级机遇方向，这些地产也可以当做“血包”一口吞掉，通过质押、出售、长期租赁等方式变换成大量的现金子弹，进而支撑企业的进化布局。

此外的几张牌，我们可以粗略归纳为“影响力价值”、“虚拟数字/软件资产”、“人才团队”。

在其内部横向比较，“影响力价值”最大，但这是一张辅助牌，需要借助具体平台或应用才能最大发挥价值。

人才团队方面，从其实际产出情况来看难谈优秀。因此在这里我们更多是指其营盘价值，遇到合适的管理方式以及带队者或许会达成质变。

值得一提的是，相比于游戏团队，搜狐媒体的相关团队在我们看来不足以构成一张牌，具体原因主要是赛道逻辑的差异。

最后，虚拟数字资产的商业价值正在变得越来越鸡肋，基于超低毛利率的现实情况，这一资产目前的主要价值在于：保持市场声量、维系现有团队不散。

总结来看，搜狐手里的牌组结构具有以下特点：

1、下限极高，房产带来的安全感使其仍旧处于舒适的温水里；

2、影响力和江湖地位犹在，瘦死的骆驼比马大；

3、与一线大厂相比，团队状态一般偏下，但理论上存在激活的可能性；

4、业务抓手、数字资产的价值正在走下坡路。

03 平台价值骤降 

码完了牌，就要抬头看牌桌。

还是从当下出发，搜狐如今身处的赛道有两个半：内容制作、内容平台、游戏。

先来看内容平台。

随着2021年《关于平台经济领域反垄断指南》的推出，内容平台这条赛道已经没有折腾的必要了。

这里并不是说相关商业模型没有价值，但“赢家通吃”的巨大红利受到了严重钳制，从而商业上限、竞争烈度都大打折扣。

长视频平台领域，搜狐作为其中的先行者，理应收获相应的红利。

但一方面赶上了“限外令”与“美剧战略”的冲突，另一方面赶上了乐视这家“搅屎棍”。

如今在优爱腾（BAT）三家资本巨头的无上限竞争下，行业已经被（阶段性）做烂了。

避其锋芒是聪明的选择。

2016年底，搜狐停止对高价版权内容的采购，把自制作为方向，并将盈利作为第一目标。到了2018年，由于长视频变现难，搜狐又经历一次“小而美”的方向调整。

眼下，长视频赛道正处于引擎切换期，“流量+资本驱动”的逻辑逐渐向“内容为王”的方向倾斜，理论上确实是搜狐弯道超车的绝佳时机。

但截止目前来看，搜狐并没有更改“小而美”战略的意思。

此外，面对优爱腾三家背后源源不断的资本支持，叠加已经远远落后的行业现实，具体操作起来的难度也是可想而知的。

短视频、直播领域，大战已了。

就算没有结束，盘踞在此的也都是字节、腾讯、B站、快手等行业巨鳄，互联网时代最后的“蛋糕”，真的不是几亿美元的小公司可以觊觎的。

此外，新闻媒体内容平台或者说图文赛道，终究是历史悠久、上限有限。商业路径上，订阅模式遥遥无期，广告价值也在被短视频疯狂蚕食。

目前的现状是多家大厂都捎带手布局一子（头条号、百家号、大鱼号、腾讯新闻、知乎/B站等），最终呈现出分发渠道的驳杂。

发展趋势来看，平台的头部化（竞争尾声）、基础设施化（服务低价）是基本引导方略，前者是竞争难度，后者是蛋糕大小。

从搜狐当下的身位来说，投入预期大，产出预期小，此为半个赛道。

04 渠道还是制作商？ 

再看内容制作领域。

这一端与内容平台有着极强的绑定。

从过往的打法来看，搜狐的内容制作统统都是为内容平台去服务的，即通过优质内容，去打造内容平台的护城河，内容是手段，平台是目的。

但是如果说对于内容平台的战略价值能有一个清晰的认识，那么内容制作的战略地位是不是可以再往上提一点？

正所谓“投x一念起，刹那天地宽。”

2018年，张朝阳在一次推介会上表示：“在内容创作领域，大投入不见得有高回报，‘小而美’不一定是流量小，也很可能产生爆款。”

注意这里面有一个词：“爆款”。

有必要指出的是：爆款和“独播”，这两者之间是有矛盾的。

爆款的逻辑是尽可能多的获取流量，进而达成在公众影响力中的滚雪球。

而独播的逻辑是依靠，乃至消耗内容本身的流量吸引力，进而浇灌渠道，筑成平台的高护城河。

举个例子，我今年有一个特别喜欢的综艺，名叫《决胜21天》。内容不敢说多么炸裂，但制作质量应该是对得起观众了。

然而大多数人恐怕完全没有听说过这一节目。

一个爆款的形成，内容制作，内容分发，市场推广这三个环节可以说同等重要。

而这一节目仅支持百度App和好看视频播放，在市场上没有激起半点水花。

对搜狐内容来说，放弃独播意味着两大阵痛：

一方面，本不乐观的搜狐视频平台将再一次迎来流量的分流，雪上加霜；

另一方面，自己的“孩子”去了他人平台“做客”，很难与其“亲生”内容抢夺推广资源。同时，在更加直接的市场竞争面前，不排除会被人当作垫脚石；

但收益也是明显的：

纯粹的流量增量；

实实在在的授权变现；

更加市场化的竞争环境，有利于相关团队的打磨；

更高的内容曝光量，有可能反哺视频平台。

同样的道理，直播业务也是如此。

英语课也好，物理课也好，场景化带货也好，这些都是非常值得肯定的尝试。

无论是我个人感受还是多方了解，对于这些内容大家的评价都是相对正面的。

此外值得一提的是，在当下的舆论环境里，由于搜狐企业经营状况的弱势，以及相对优越的员工福利，张朝阳的个人风评很可能是这一代企业家中的口碑之最，这种优势现在不用那真的是巨大浪费。

罗永浩、俞敏洪珠玉在前，他们能做到的，张朝阳未必做不到——前提是可以拉下面子。

05 初衷与现实 

最后再看游戏领域。

从大范畴来看，游戏领域其实也隶属于内容赛道，与自制内容类似，该领域同样具备高风险、高回报、高不确定性的“赌徒”属性。

此外，这一领域的核心竞争力也同样是人才的把控。

有人说拍电影，中国能拍好电影的就那么五十个人，你找到那五十个人把他们绑定好，你就是教父。

这句话虽然粗糙，但实践上真的不无道理。

从过往经营状况来看，无论是先后出走的大量人才（古永锵、李善友、龚宇、大鹏等），还是畅游王滔的合一教乱象，抑或是搜狐媒体内部的诸多笑谈，我们很难说张朝阳具备一个带头大哥人格属性。

面对人才留不住，面对乱象下不了杀手，对内奉行好人文化，这些都导致了更有野心的人才被迫流失。

此外，作为李政道奖学金获得者，清华第一，打小励志获得诺贝尔奖的人，张朝阳有着过于丰富的内心世界，叠加外部环境的巨大变化，这使得其许多宝贵精力都用在了处理自身精神的内耗之上。

而这样的特质，直接导致其错失了整个移动互联网的转型期。

从人格属性来看，张朝阳更像是一名技术型领导，更习惯于琢磨事而不是琢磨人。

这一点从他的直播课中也可以看出来，在讲到用普朗克黑体辐射公式导出维恩定理时，他利落的思维表达下是掩盖不住的轻微得意，眼里闪着光，他显然是享受这一过程的。

但从发展轨迹来看，搜狐一直以来的业务都围绕在内容周围，或近或远。这便要求创始人将更多的精力放在人际关系的处理之上：辨别人才，笼络人才，锁定人才。

这二者是不匹配的。

眼下，我们毫不怀疑张朝阳回归的决心，也十分钦佩于其当下的自律与勤奋。

但必须要指出的是，张朝阳的物理课之于搜狐，最大的价值在于替CEO疗伤，而不是构建什么知识直播平台。

低头赶路的勤奋下，是不肯抬头看路的懒惰。

06 推开那扇门 

历史地位来说，搜狐开创价值和张朝阳的先驱贡献是不容抹灭的。

数年前在大学学习前端课程时，老师有一个时常挂在嘴边的励志案例：hao123。

那个程序员只是个初中生，没有家庭背景，甚至没有多少技术，但一个导航网页，卖了一千万。

某种意义上，搜狐也是如此。

与引导网页类似，门户网站这一属性，无论是生态位还是技术护城河，都不足以支撑其长久发展，它最大的价值就是推开了一个新世界的大门。

即时回报是巨大的，但从做企业、滚雪球的角度来说，这不是一条好坡。

关于这一回顾，我们的目的是从中获取启发：过往的成功能否复制？船小好调头的搜狐，能否通过巧劲，再次推开一扇新的大门？

就时代阶段来看，当下有这样几扇门正在等待被推。

物联网、新能源汽车、人工智能，VR设备，新一代智能设备。

都是硬仗。

硬件属性明显，业务跨度过大。同时其他巨头布局根深基稳，竞争激烈。

其中，搜狗可以说是其关于人工智能的一张彩票，但基于第一控制人、商业化进程、财报压力的综合考虑，搜狐已经将其主动放弃掉了。

元宇宙、web3.0、虚拟跑鞋、语音社群、DAO。

与门户网站一样，这一维度的创新同样需要敏锐嗅觉，应用场景，以及直接的商业路径。

尽管在过往稿件里我们持续对上述商业模式持谨慎态度，但我依然会忍不住去想，31岁的张朝阳会怎么做？

众所周知，查尔斯现在是个骄傲的体面人。

相比之下，自回归以来，张朝阳在业务层面，除了专注于物理课以外，其他几个值得记录的动作分别是：校花大赛、狐友App、千帆直播。

或许是财力有限的权衡之作，亦或许是对于互联网时代的眷恋与不甘，这些动作，无一不透露着上一个时代的气息。

商业是一条流动的河，“在哪里跌倒就在哪爬起”的执着，不过是刻舟求剑。

总结：

下策，执着于小而美，稳健经营着自己的一亩三分地，凭借差异化偏安一隅。好处是大家都舒服，坏处是最终可能会在马太效应的挤压下陷入死亡螺旋。

中策，发挥创始人的时代洞察力，放大搜狐船小好调头的体量优势，大开大合，重新制定顶层设计，切入新兴领域。创始人喜好、企业基调、发展前途的平衡之选，坏处是风险巨大，过于动荡。

上策，all in内容或游戏领域，找寻生存空间，攀升至腰部位置。唯一的难度在于，放下骄傲，直面现实。