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文 | 賈琦

來源：財經琦觀

搜狐活得太久了，久到成了一把尺子，丈量着每一個媒體人。

“先行者，開創者。張朝陽好人一個，互聯網圈劉德華。”

——傾向於這種論述的，大概率是前輩OG（老炮）。

“傷仲永，喜劇人。慈不掌兵的典型代表，內部混亂，戰略不明。抓緊把搜狐大廈租出去，恐怕都比現在的商業價值大。”

——完整經歷了其隕落過程的中青代媒體人，則更傾向於從實際發展的角度出發，給出相對較低的評價。

當然，隨着最近兩年輿論主導情緒的轉向，新一代媒體人開始採用“良心資本家”、“好人沒好報”等玄學話術，至於是不是真的打心底信這一套，那就無從得知了。

搜狐很難聊。

或許這是因爲太多的因素混雜在了一起：歷史節點，傳奇故事，人才聚散，起落落落......

以至於這家企業誰都可以說上幾句，但又很難說出新的東西。

基於此，我們決定採取最常規的寫法，不迴避創始人，亦不過多着墨於龐雜素材，僅就企業當下的商業現狀出發，試着去完成診脈開方。

01 基本面 

截止發稿，搜狐的市值爲5.8億美元，約等於愛奇藝的六分之一，微博的九分之一，網易的.....

算了，不提網易，以及三七互娛的十三分之一。

以上三家對標，分別對應着搜狐的內容業務和遊戲業務，以及昔日纏鬥對手的發展現狀。

從其差距情況可以看出，現階段的搜狐，哪怕不去談所謂的賽道、邏輯、戰略問題等高維問題，純粹從經營執行出發，依然有着巨大的提升空間。

最近的一季度財報顯示，搜狐當季營業收入爲1.93億美元，同比下降13%，環比持平。

非GAAP口徑下的淨利潤爲900萬美元，同比下滑76%，上年同期淨利潤爲3700萬美元，上季度淨利潤爲20萬美元。

其中，在線遊戲收入爲1.58億美元，佔總營收的82%。

品牌廣告業務的營收爲2377萬美元，佔去了12%，同比下滑23%，環比下滑29%。值得一提的是廣告業務的毛利率僅有2%，達成“雞肋成就”。

僅從財報來看，搜狐的商業結構是一條極爲狹窄的獨腿——遊戲業務佔80%。遊戲業務中，又高度依賴早在2007年就已經推出的一款老遊戲，《天龍八部》。

根據退市前暢遊披露的財務數據來看，《天龍八部》（手遊+端遊）長期佔暢遊總收入的一半以上。

這種單向支撐的倒圓錐體現金流結構，以及其支撐基座的老化程度，均是投資者們心中最爲忌憚的雷區。

人們常說，學會投資的第一件事就是要看懂財報，但對於這種你說樂透股也好，菸屁股股票也好，基於它現實業務的發展情況，財報本身其實已經非常簡單了，透露出來的信息也是極爲有限的。

搜狐這種歷史悠久、業務駁雜、人才結構多層沉積的老企業，更是如此。

對於這類企業，財報僅能幫助我們建立起一個初步的基礎框架，想要更加全面客觀的進行推演，就必須將目光投向更外圍的地方。

02 手牌 

直面現實的第一步：盤點自己手裏到底有幾張牌。

這裏的“牌”一定是客觀存在的，是可以在“牌桌”上打出去的（市場認同其價值）。

在這一標準下，往日榮光的獎牌是毫無意義的，同時也能最大程度上規避巨大跌落帶來的苛刻嘲諷。

按市場價值從高到低，我們認爲搜狐手中有這樣幾張牌：

搜狐地產、品牌價值、張朝陽本人、暢遊團隊、搜狐媒體產品（搜狐號、搜狐視頻等）、遊戲產品（天龍八部、17173平臺等）。

2006年，搜狐動用30%的現金儲蓄，以約2.77億美元的總價，購置了五道口北京威新國際大廈的物業和冠名權，總建築面積4.1萬平方米。現在，這裏是搜狐網絡大廈，保守估值約5億美元。

2010年，搜狐又在中關村核心區域，融科資訊中心園區內自建了搜狐媒體大廈，總建築面積4.1萬平方米，該大廈的價格超過20億人民幣。此外，還有位於石景山區八角東街的搜狐暢遊大廈，估值約13億元。

在轟轟烈烈的創業大潮中，無數家新興互聯網科技公司朝生暮死，而相關地產的持有以及房產價值的不斷上漲，無疑給了搜狐巨大的安全感。

曾有好事者計算，假如搜狐停掉所有業務，光喫房租，一天就能收入近400萬元。

對一家企業來說，如此優質、保值、穩健的核心資產，直接托住了一家企業的下限，給董事會以巨大的財富安全感，也給了其經營上佛系的巨大底氣。

往上，如果真的確立了歷史級機遇方向，這些地產也可以當做“血包”一口吞掉，通過質押、出售、長期租賃等方式變換成大量的現金子彈，進而支撐企業的進化佈局。

此外的幾張牌，我們可以粗略歸納爲“影響力價值”、“虛擬數字/軟件資產”、“人才團隊”。

在其內部橫向比較，“影響力價值”最大，但這是一張輔助牌，需要藉助具體平臺或應用才能最大發揮價值。

人才團隊方面，從其實際產出情況來看難談優秀。因此在這裏我們更多是指其營盤價值，遇到合適的管理方式以及帶隊者或許會達成質變。

值得一提的是，相比於遊戲團隊，搜狐媒體的相關團隊在我們看來不足以構成一張牌，具體原因主要是賽道邏輯的差異。

最後，虛擬數字資產的商業價值正在變得越來越雞肋，基於超低毛利率的現實情況，這一資產目前的主要價值在於：保持市場聲量、維繫現有團隊不散。

總結來看，搜狐手裏的牌組結構具有以下特點：

1、下限極高，房產帶來的安全感使其仍舊處於舒適的溫水裏；

2、影響力和江湖地位猶在，瘦死的駱駝比馬大；

3、與一線大廠相比，團隊狀態一般偏下，但理論上存在激活的可能性；

4、業務抓手、數字資產的價值正在走下坡路。

03 平臺價值驟降 

碼完了牌，就要抬頭看牌桌。

還是從當下出發，搜狐如今身處的賽道有兩個半：內容製作、內容平臺、遊戲。

先來看內容平臺。

隨着2021年《關於平臺經濟領域反壟斷指南》的推出，內容平臺這條賽道已經沒有折騰的必要了。

這裏並不是說相關商業模型沒有價值，但“贏家通喫”的巨大紅利受到了嚴重鉗制，從而商業上限、競爭烈度都大打折扣。

長視頻平臺領域，搜狐作爲其中的先行者，理應收穫相應的紅利。

但一方面趕上了“限外令”與“美劇戰略”的衝突，另一方面趕上了樂視這家“攪屎棍”。

如今在優愛騰（BAT）三家資本巨頭的無上限競爭下，行業已經被（階段性）做爛了。

避其鋒芒是聰明的選擇。

2016年底，搜狐停止對高價版權內容的採購，把自制作爲方向，並將盈利作爲第一目標。到了2018年，由於長視頻變現難，搜狐又經歷一次“小而美”的方向調整。

眼下，長視頻賽道正處於引擎切換期，“流量+資本驅動”的邏輯逐漸向“內容爲王”的方向傾斜，理論上確實是搜狐彎道超車的絕佳時機。

但截止目前來看，搜狐並沒有更改“小而美”戰略的意思。

此外，面對優愛騰三家背後源源不斷的資本支持，疊加已經遠遠落後的行業現實，具體操作起來的難度也是可想而知的。

短視頻、直播領域，大戰已了。

就算沒有結束，盤踞在此的也都是字節、騰訊、B站、快手等行業巨鱷，互聯網時代最後的“蛋糕”，真的不是幾億美元的小公司可以覬覦的。

此外，新聞媒體內容平臺或者說圖文賽道，終究是歷史悠久、上限有限。商業路徑上，訂閱模式遙遙無期，廣告價值也在被短視頻瘋狂蠶食。

目前的現狀是多家大廠都捎帶手佈局一子（頭條號、百家號、大魚號、騰訊新聞、知乎/B站等），最終呈現出分發渠道的駁雜。

發展趨勢來看，平臺的頭部化（競爭尾聲）、基礎設施化（服務低價）是基本引導方略，前者是競爭難度，後者是蛋糕大小。

從搜狐當下的身位來說，投入預期大，產出預期小，此爲半個賽道。

04 渠道還是製作商？ 

再看內容製作領域。

這一端與內容平臺有着極強的綁定。

從過往的打法來看，搜狐的內容製作統統都是爲內容平臺去服務的，即通過優質內容，去打造內容平臺的護城河，內容是手段，平臺是目的。

但是如果說對於內容平臺的戰略價值能有一個清晰的認識，那麼內容製作的戰略地位是不是可以再往上提一點？

正所謂“投x一念起，剎那天地寬。”

2018年，張朝陽在一次推介會上表示：“在內容創作領域，大投入不見得有高回報，‘小而美’不一定是流量小，也很可能產生爆款。”

注意這裏面有一個詞：“爆款”。

有必要指出的是：爆款和“獨播”，這兩者之間是有矛盾的。

爆款的邏輯是儘可能多的獲取流量，進而達成在公衆影響力中的滾雪球。

而獨播的邏輯是依靠，乃至消耗內容本身的流量吸引力，進而澆灌渠道，築成平臺的高護城河。

舉個例子，我今年有一個特別喜歡的綜藝，名叫《決勝21天》。內容不敢說多麼炸裂，但製作質量應該是對得起觀衆了。

然而大多數人恐怕完全沒有聽說過這一節目。

一個爆款的形成，內容製作，內容分發，市場推廣這三個環節可以說同等重要。

而這一節目僅支持百度App和好看視頻播放，在市場上沒有激起半點水花。

對搜狐內容來說，放棄獨播意味着兩大陣痛：

一方面，本不樂觀的搜狐視頻平臺將再一次迎來流量的分流，雪上加霜；

另一方面，自己的“孩子”去了他人平臺“做客”，很難與其“親生”內容搶奪推廣資源。同時，在更加直接的市場競爭面前，不排除會被人當作墊腳石；

但收益也是明顯的：

純粹的流量增量；

實實在在的授權變現；

更加市場化的競爭環境，有利於相關團隊的打磨；

更高的內容曝光量，有可能反哺視頻平臺。

同樣的道理，直播業務也是如此。

英語課也好，物理課也好，場景化帶貨也好，這些都是非常值得肯定的嘗試。

無論是我個人感受還是多方瞭解，對於這些內容大家的評價都是相對正面的。

此外值得一提的是，在當下的輿論環境裏，由於搜狐企業經營狀況的弱勢，以及相對優越的員工福利，張朝陽的個人風評很可能是這一代企業家中的口碑之最，這種優勢現在不用那真的是巨大浪費。

羅永浩、俞敏洪珠玉在前，他們能做到的，張朝陽未必做不到——前提是可以拉下面子。

05 初衷與現實 

最後再看遊戲領域。

從大範疇來看，遊戲領域其實也隸屬於內容賽道，與自制內容類似，該領域同樣具備高風險、高回報、高不確定性的“賭徒”屬性。

此外，這一領域的核心競爭力也同樣是人才的把控。

有人說拍電影，中國能拍好電影的就那麼五十個人，你找到那五十個人把他們綁定好，你就是教父。

這句話雖然粗糙，但實踐上真的不無道理。

從過往經營狀況來看，無論是先後出走的大量人才（古永鏘、李善友、龔宇、大鵬等），還是暢遊王滔的合一教亂象，抑或是搜狐媒體內部的諸多笑談，我們很難說張朝陽具備一個帶頭大哥人格屬性。

面對人才留不住，面對亂象下不了殺手，對內奉行好人文化，這些都導致了更有野心的人才被迫流失。

此外，作爲李政道獎學金獲得者，清華第一，打小勵志獲得諾貝爾獎的人，張朝陽有着過於豐富的內心世界，疊加外部環境的巨大變化，這使得其許多寶貴精力都用在了處理自身精神的內耗之上。

而這樣的特質，直接導致其錯失了整個移動互聯網的轉型期。

從人格屬性來看，張朝陽更像是一名技術型領導，更習慣於琢磨事而不是琢磨人。

這一點從他的直播課中也可以看出來，在講到用普朗克黑體輻射公式導出維恩定理時，他利落的思維表達下是掩蓋不住的輕微得意，眼裏閃着光，他顯然是享受這一過程的。

但從發展軌跡來看，搜狐一直以來的業務都圍繞在內容周圍，或近或遠。這便要求創始人將更多的精力放在人際關係的處理之上：辨別人才，籠絡人才，鎖定人才。

這二者是不匹配的。

眼下，我們毫不懷疑張朝陽迴歸的決心，也十分欽佩於其當下的自律與勤奮。

但必須要指出的是，張朝陽的物理課之於搜狐，最大的價值在於替CEO療傷，而不是構建什麼知識直播平臺。

低頭趕路的勤奮下，是不肯抬頭看路的懶惰。

06 推開那扇門 

歷史地位來說，搜狐開創價值和張朝陽的先驅貢獻是不容抹滅的。

數年前在大學學習前端課程時，老師有一個時常掛在嘴邊的勵志案例：hao123。

那個程序員只是個初中生，沒有家庭背景，甚至沒有多少技術，但一個導航網頁，賣了一千萬。

某種意義上，搜狐也是如此。

與引導網頁類似，門戶網站這一屬性，無論是生態位還是技術護城河，都不足以支撐其長久發展，它最大的價值就是推開了一個新世界的大門。

即時回報是巨大的，但從做企業、滾雪球的角度來說，這不是一條好坡。

關於這一回顧，我們的目的是從中獲取啓發：過往的成功能否複製？船小好調頭的搜狐，能否通過巧勁，再次推開一扇新的大門？

就時代階段來看，當下有這樣幾扇門正在等待被推。

物聯網、新能源汽車、人工智能，VR設備，新一代智能設備。

都是硬仗。

硬件屬性明顯，業務跨度過大。同時其他巨頭佈局根深基穩，競爭激烈。

其中，搜狗可以說是其關於人工智能的一張彩票，但基於第一控制人、商業化進程、財報壓力的綜合考慮，搜狐已經將其主動放棄掉了。

元宇宙、web3.0、虛擬跑鞋、語音社羣、DAO。

與門戶網站一樣，這一維度的創新同樣需要敏銳嗅覺，應用場景，以及直接的商業路徑。

儘管在過往稿件裏我們持續對上述商業模式持謹慎態度，但我依然會忍不住去想，31歲的張朝陽會怎麼做？

衆所周知，查爾斯現在是個驕傲的體面人。

相比之下，自迴歸以來，張朝陽在業務層面，除了專注於物理課以外，其他幾個值得記錄的動作分別是：校花大賽、狐友App、千帆直播。

或許是財力有限的權衡之作，亦或許是對於互聯網時代的眷戀與不甘，這些動作，無一不透露着上一個時代的氣息。

商業是一條流動的河，“在哪裏跌倒就在哪爬起”的執着，不過是刻舟求劍。

總結：

下策，執着於小而美，穩健經營着自己的一畝三分地，憑藉差異化偏安一隅。好處是大家都舒服，壞處是最終可能會在馬太效應的擠壓下陷入死亡螺旋。

中策，發揮創始人的時代洞察力，放大搜狐船小好調頭的體量優勢，大開大合，重新制定頂層設計，切入新興領域。創始人喜好、企業基調、發展前途的平衡之選，壞處是風險巨大，過於動盪。

上策，all in內容或遊戲領域，找尋生存空間，攀升至腰部位置。唯一的難度在於，放下驕傲，直面現實。