作者：餘永定   

　　即使通貨膨脹率上升，也應該繼續實施擴張性財政和貨幣政策。

在過去的十多年裏，中國的通貨膨脹率一直很低，CPI增速平均在2%左右。2020年第一季度，中國經濟受到疫情衝擊。在經濟增速同比下降6.8%的同時，CPI同比上升4.9%。此後，CPI增速下降，在2020年和2021年之交爲負增長，但在2021年10月回升到2.3%，爲疫情暴發以來的峯值。這之後，CPI上升速度趨緩，今年5月爲2.1%。

PPI自2019年7月到2020年12月（除2020年1月）都是負增長。2021年快速回升，10月創下13.5%的最高記錄。此後PPI增速逐漸回落，2022年6月爲6.4%。

2021年10月PPI增速飆升一度引起了市場的不安，擔心PPI高增速將轉化爲CPI高增速。然而，這種擔心並未實現。目前，世界各國都在爲通脹的急劇惡化而憂心忡忡，但中國的通脹問題並不嚴重。

我的問題是：在可預見的未來，如一兩年內，中國的通脹形勢是否會突然惡化？

在總供給曲線給定情況下，總需求增加（總需求曲線右移）將導致產出水平和物價上升，反之則反。在總需求曲線給定情況下，不利的供給衝擊（總供給曲線左移）將導致產出水平的下降和物價的上升，反之則反。在總供給和總需求曲線同時發生移動的情況下，通貨膨脹形勢則由總供給和總需求的相對變化所決定（圖1）。

2020年第一季度疫情暴發後，中國經濟受到供給和需求的雙重衝擊。在某些特定時段，供給衝擊占主導地位，在另一些時段需求不足占主導地位。總體而言，自疫情暴發以來中國經濟的基本特徵是有效需求不足和負面供給衝擊並存。

如圖1所示，疫情導致供應鏈中斷，總供給曲線大幅度左移。按道理，在產出水平下降的同時，中國應該出現嚴重通脹（圖1中P2所示）。但是，由於疫情同時導致有效需求減少，儘管產出下降幅度巨大（由y0下降到y1），但物價上升幅度較小（圖1中p1所示）。

由於總需求減少的幅度小於總供給的減少幅度（這是一個實證問題而不是理論問題），物價依然會上漲（見圖1，p1>p0）。如果物價不升反降，則說明總需求曲線左移的幅度超過總供給曲線。在這種情況下，產出的下降幅度將更爲嚴重。

面對總需求和總供給的雙重衝擊，政府必須做出抉擇。如果政府認爲經濟增速下降、失業上升是主要威脅，就必須採取擴張性財政、貨幣政策，儘可能把總需求曲線推回到原有位置，甚至進一步右移。在這種情況下，如果供給衝擊並未消除，物價水平將會大幅度上升（見圖1中的p1）。

爲了判斷中國的通脹性質，有必要首先搞清2021年第一季度以來中國PPI快速上升的原因。在此期間，在PPI籃子中對PPI上漲貢獻最大的前三大類產品是石油和天然氣、煤炭和洗煤，以及化學材料（見圖2）。我們的問題是，在此期間中國油汽價格上漲的主要原因是需求拉動還是外部供給衝擊？

2020年疫情暴發後，國際油價一度跌到0美元以下，中國油氣價格也大幅度下跌（圖2）。2020年4月國際油價見底回升，中國油氣價下跌速度開始放緩，並於2021年初開始迅速上漲，同年5月增速達到最高值。2021年下半年至今，中國油氣價格依然在上升，但增速明顯降低。

不難看出，中國油氣價格上漲與國際原油價格上漲的方向是一致的。而中國對油氣價格的管控，則使中國油氣價格的漲跌幅度低於國際油價的漲跌幅度。總而言之，中國油氣價格的上升主要是供給衝擊而不是需求拉動的結果。

中國煤炭價格自2021年開始迅速上漲，2021年10月達到13.5%的峯值。煤炭價格成爲導致2021年10月中國PPI增速達到創紀錄高度的最重要原因之一。簡言之，煤炭價格飆升也主要是供給減少而不是需求增加導致。化工產品價格上升同油氣價格上升的原因應該也是大致相同的。

在CPI籃子中，對CPI增長貢獻最大的三項依次是：通訊和交通運輸、食品和飲料，以及文化教育和娛樂。而通訊和運輸價格又是上升最快的（圖3）。在疫情期間，通訊和運輸中，至少對運輸的需求是急劇下降的。通訊和運輸價格的上升，只可能是油氣等能源價格上升造成的。不難想象，如果不是需求疲軟，通訊和運輸價格的上漲幅度還要大得多。食品價格的上升應該也主要是供給方原因造成。至於文化教育和娛樂價格指數上漲的原因還有待進一步分析。

可見，PPI上漲只是部分轉化爲CPI上漲（如通訊和運輸價格），但由於缺乏有效需求，PPI上漲的相當大部分未能轉化爲CPI上漲。而這又意味着利潤或虧損沿供應鏈從上游到下游在衆多企業之間的重新分配。

同2020年相比，2021年與大宗商品聯繫密切、處於供應鏈上游的大型資源性國有企業的盈利狀況大幅度好轉（這裏有基數效應）；而處於供應鏈下游的衆多製造業企業則盈利狀況不佳。由於最終需求疲軟，以及一些制度性原因，一般而言，CPI籃子產品的生產者缺乏議價能力，只能接受利潤損失或退出市場，而難以把成本的上升轉移給最終消費者。根據CF40的研究，PPI上漲部分通過出口價格的上升轉移到了國外。

總之，PPI增速明顯高於CPI，且兩者差距縮小緩慢進一步說明中國的通脹主要是供給衝擊造成的。需求疲軟抑制了通脹形勢的進一步惡化，但代價是經濟增速下降。

現在我們需要回答的問題是：

第一，外部的供給衝擊，例如全球能源和食品價格的上漲，將在何種程度上繼續？

第二，中國是否也面臨通貨膨脹的威脅？

第三，如果中國面臨較大的通脹壓力，政府是否應該繼續實施擴張性財政和貨幣政策？中國在未來是否應該容忍更高的通貨膨脹率？

對於第一個問題我無法回答。最後兩個問題，我的答案是肯定的。首先，隨着疫情的好轉，被疫情抑制的有效需求將會回升。其次，爲了穩定增長，政府將繼續執行擴張性的財政貨幣政策，從而使有效需求得到進一步提高。再次，中國固有的一些價格週期（如“豬週期”）或將發揮作用。

在總供給曲線不變情況下，需求曲線的右移，意味着此前總供給曲線左移產生的通脹壓力將得到釋放（圖4，物價將由p0上升到p1）。而需求曲線的進一步右移意味着需求會有進一步的增加。當然，供應鏈的修復會導致供給增加，而供給的增長有助於緩和新產生的通脹壓力（圖4，p1下降到p2）。但至少在初期，由總需求曲線右移導致的通脹壓力釋放大概率會大於總供給曲線右移對通脹壓力的緩解作用（圖4，p2>p0）。因而，隨着疫情好轉，中國通脹率上行是大概率事件。當前政府在刺激有效需求時，必須保證投資佔據應有地位，以有利於供給能力在接續期的增加。

2022年第一季度，中國經濟增速明顯低於預期。中國需要而且理應能夠保持一個較高的經濟增速。即使中國無法實現5.5%的增長目標，也應該盡力挽回今年上半年的增長損失。爲此，即使通貨膨脹率上升，也應該繼續實施擴張性財政和貨幣政策。換言之，中國應該接受一個較高的通脹率。但是，這個可接受的較高的通脹率到底是多少，在很大程度上是社會問題和政治問題而不是經濟學問題。最後，還應該看到，中國當前宏觀經濟形勢和政策可行性和有效性，在很大程度上取決於疫情的發展和相應的防疫政策。

（作者繫上海浦山新金融發展基金會會長、中國社會科學院學部委員）

第一財經獲授權轉載自微信公衆號“中國金融四十人論壇”。