內容提要

文章測算人民幣匯率價格彈性和波動率彈性兩項指標，認爲人民幣匯率彈性伴隨人民幣匯率制度改革的推進而不斷提升，其中價格彈性在“8·11”匯改後得到明顯提升，波動率彈性則振幅較大。近期的人民幣匯率波動是匯率彈性提升的重要體現。市場主體應充分理解人民幣雙向波動特徵和人民幣匯率制度改革的趨勢，規避“賭匯率”思想。商業銀行應積極引導市場主體樹立“匯率中性”理念，主動對匯率風險進行管理，避免不必要的損失。

人民銀行2022年第一季度貨幣政策報告首次出現了“增強人民幣匯率彈性”的表述。研究人民幣匯率的彈性對於理解人民幣匯率制度改革進程、跟蹤宏觀經濟和金融環境變化、優化人民幣匯率預期管理等都有重要的意義。近期，人民幣對美元匯率快速貶值，引發市場關注。作爲宏觀經濟和國際收支自動穩定器，人民幣匯率形成機制已經歷多輪衝擊考驗，特別是“8·11”匯改以來，人民幣匯率有升有貶，雙向浮動，在合理均衡水平上基本穩定，匯率的彈性已逐漸增強。

一、“8·11”匯改後人民幣匯率雙向波動特徵顯著

我國實行的是“以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。自從“8·11”匯改以來，人民幣匯率雙向波動特徵逐步顯現，主要呈現出以下兩個顯著特徵：一是人民幣對美元匯率大致圍繞6.70的中樞在區間內雙向波動，波動區間主要爲[6.20，7.20]；二是人民幣對美元走勢與美元指數走勢呈現出顯著負相關關係，即美元對歐元、日元、英鎊等貨幣升值時，人民幣對美元傾向於貶值，反之亦然。

匯率的波動是金融市場的重要特徵之一。根據克魯格曼的“三元悖論”，穩定的匯率、獨立的貨幣政策、資本市場開放三者不可兼得，在資本自由流動的情況下，貨幣政策獨立作用於本國經濟，則必然需要面對匯率的波動。換言之，在具備足夠彈性的匯率制度下，匯率波動對宏觀經濟的影響不大。不過，我國目前並非執行完全浮動的匯率制度，那麼度量人民幣匯率的彈性對於理解人民幣匯率制度改革進程、跟蹤宏觀經濟和金融環境變化、優化人民幣匯率預期管理等都有重要的意義。

二、人民幣匯率彈性及其測算

匯率彈性（exchange-rate flexibility）的概念最早由麥金農於1971年提出，其主要內容是指匯率變化的靈活度。根據定義，匯率不具備彈性，意味着監管機構需要在外匯市場上進行操作以抑制匯率波動，極端情況下則爲固定匯率制度；匯率具備彈性，則意味着監管機構無須干預匯率，外匯儲備的變動微小，極端情況下則爲浮動匯率制度。

經驗數據表明，約在一半的歷史時期中，各國實際的匯率制度與所宣稱的匯率制度並不相同。諸多自稱“浮動匯率制度”的政府會入市干預匯率，這種行爲被稱爲是“浮動恐懼”，現實中的匯率制度更多地表現爲某種形式的中間匯率制度。與完全固定和自由浮動不同，處於中間的匯率制度面臨尷尬的抉擇：彈性太低，則滑向固定匯率制度的可能，導致儲備資產迅速積累和貨幣政策獨立性的喪失；彈性太高，發展中國家普遍難以承受。部分新興市場經濟體外匯儲備的快速積累是資本市場開放背景下試圖保持有限匯率彈性的結果。與完全固定或者自由浮動不同，我們很難判定和評估中間匯率制度下政府對匯率的干預程度，也很難了解給定的匯率制度下匯率變化的彈性程度，這就激發了學界關於匯率彈性測度的研究興趣。

借鑑已有的研究成果，本文選擇兩種連續性指數來測算人民幣匯率的彈性。

方法一是測算匯率的價格彈性。參考Holden等（1979）和Poirson（2001）提出的方法，利用人民幣對美元匯率與外匯儲備、基礎貨幣等指標的百分比變化進行測度，得到匯率變動的絕對值與外匯儲備變化絕對值的彈性，主要度量對象是匯率變動的絕對值變化情況。

方法二是測算匯率的波動率彈性。參考Hausmann等（2001）和Calvo等（2002）提出的理論，利用人民幣對美元匯率與外匯儲備、基礎貨幣等指標的方差進行測度，得到匯率時間序列方差與外儲時間序列方差的比值，主要度量對象是匯率變動的波動率變化情況。

本文選取的是2005年“7·21”匯改前兩個月至今的月度數據。爲使結果更爲直觀，對結果進行標準化處理，使其取值範圍爲[0，1]：固定匯率制度下該值爲0；浮動匯率制度下該值爲1；中間匯率制度下，指數取值爲（0，1），數值越大，則彈性越高。具體測算結果如圖1-4。

圖1  匯率彈性1

圖2  匯率彈性與人民幣匯率1

圖3  匯率彈性2

圖4  匯率彈性與人民幣匯率2

三、結論和建議

從測算結果看，可以初步得到以下三點結論：

（一）人民幣匯率價格彈性明顯提高

從方法一的測算結果看（圖1和圖2），伴隨人民幣匯率制度改革的推進，尤其是“8·11”匯改後，人民幣匯率彈性得到明顯提升。“7·21”匯改前，人民幣匯率彈性基本爲零。“7·21”匯改後，匯率彈性開始顯現，且逐年提升，最高達到0.3左右水平。但由於2008年金融危機後人民幣實際採取了盯住美元的匯率制度，導致匯率彈性降至0附近。雖然2010年起人民幣匯率彈性重新顯現，但整體水平較低，且未超過前期峯值。“8·11”匯改後，人民幣匯率彈性明顯增強，並曾在2019年幾乎接近1，與人民幣匯率的雙向波動相得益彰。新冠肺炎疫情後，人民幣經歷了較長一段時期的單邊升值行情，匯率彈性有所下降，截至2022年3月，人民幣匯率價格彈性爲0.64。

（二）人民幣匯率波動率彈性振幅較大

從方法二的測算結果看（圖3和圖4），人民幣波動率彈性從2017年起才逐漸顯現。“7·21”匯改後至“8·11”匯改前，人民幣對美元基本爲單邊升值走勢；“8·11”匯改後一段時間，人民幣對美元呈現單邊貶值走勢。因此，人民幣匯率的波動率較小，波動率彈性也相應較低。2017年起，人民幣對美元開始區間內雙向波動，波動率彈性隨之增強。特別是2018年中美貿易摩擦起始階段和2020年初新冠肺炎疫情暴發階段，人民幣匯率波動明顯提升，匯率波動率彈性也隨之高企，2020年1月曾一度達到0.89的高點。去年以來，人民幣匯率波動率彈性有所下降，截至2022年3月，人民幣匯率波動率彈性爲0.11。

（三）近期的匯率波動是匯率彈性提升的重要體現

近期，人民幣對美元快速貶值，市場普遍認爲是人民幣在面臨貶值壓力下均值迴歸的正常走勢，是經濟基本面、貨幣政策差以及供需雙方博弈後的結果，人民幣仍具有貶值壓力但貶值幅度受限。從絕對值看，人民幣對美元目前處於[6.20，7.20]區間的中部。人民幣貶值速度較快可能是人民幣匯率波動率彈性提升的表現。

從政策層面看，人民銀行可能無意干涉目前的匯率波動。4月25日人民銀行下調外匯存款準備金率1個百分點，調整幅度較弱，僅釋放約105億美元流動性，政策信號意圖高於實際干預；監管層談及人民幣匯率時，多次強調“合理均衡水平上的基本穩定”和“雙向波動”特徵，鼓勵企業樹立“風險中性”理念。

匯率波動是跨境資本需要面對的天然風險，但若匯率因干預過多而未能跟隨資本流動及時調整，就會出現匯率“僵化”而導致避險工具失靈，或將引發跨境資本的恐慌，反而不利於匯率的長期均衡穩定。

基於上述結論，筆者建議市場主體應充分理解人民幣匯率雙向波動特徵和人民幣匯率制度改革的趨勢，規避“賭匯率”思想；商業銀行應積極引導市場主體樹立“匯率中性”理念，主動對匯率風險進行管理。目前，我國企業使用遠期或掉期等衍生品進行匯率避險的比例遠不及全球平均水平。在人民幣匯率彈性日益增強的情況下，企業應認識到，匯率波動是一個基本不可控的變量，“賭匯率”可能得不償失。商業銀行應引導市場主體主動對匯率風險進行管理。企業要根據自身經營預期，在合理的匯率波動區間內利用適當的工具提前鎖定匯價，平抑匯率波動的影響，避免承擔不必要的風險。

同時，本文的方法還存在一定的侷限和改進空間。測算方法實際僅考慮了外匯儲備佔基礎貨幣變動情況對人民幣對美元匯率的影響，而未考慮其他因素，人民幣彈性指數的計算方法還有待進一步完善。人民幣匯率走勢，特別是在岸人民幣匯率走勢，受實際外匯需求影響要大於投機需求。中外貨幣政策差異在一定程度上也會影響人民幣匯率的波動情況，在研究模型中引入利率影響因素後發現對結果影響甚微。因此，測算出的匯率彈性絕對值僅供趨勢性研究和參考。

中國貨幣市場