作者： 周子衡

[ DeFi無法獨立於金融歷史經驗與現實市場體系，橫空出世般開創出一條新金融的邏輯來，它需要在去中介化與有限中心化之間實現平衡。 ]

DeFi（去中心化金融）的發展需要克服內在的尋租行爲，並將發展動力遠離監管套利，這就需要修正其“去中心化”的信條，以更爲有效和積極的措施，實現與現實金融體系的聯繫。

去中心化還是去中介化

DeFi一詞是英文“去中心化金融”的縮寫，用來描述加密數字世界的一部分，旨在建立一個新的互聯網原生金融系統，並使用區塊鏈技術和智能合約來取代現行金融系統所使用的終結和信任機制。現行金融體系的本質即爲（金融）中介功能，金融功能本質即爲經紀。DeFi的出現正是在去中介化、去經紀化，其所謂的“去中心化”只是一種技術術語的表達。

在美國，以1932年頒行的《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act）爲代表，確立了上世紀30年代大蕭條後的美國金融立法，將投資銀行業務和商業銀行業務嚴格地劃分開，保證商業銀行避免證券業的風險，進而確立了美國金融分業經營與分業監管的金融體系。

1999年11月，時任美國總統克林頓簽署了《格蘭姆-利奇金融服務現代化法》，終結了分業經營與分業監管，實現功能監管，從法律上將金融功能設定爲中介功能，將金融機構界定爲經紀人。

現實的金融系統中，資金劃轉、借貸、兌換、證券或保險之類的產品的購買，須通過中介機構，如銀行、經紀人、保險公司或交易所等。整個金融系統依賴於各方相信中介機構將公平、誠實並在法律範圍內行事，其基礎是銀行賬戶體系。

金融活動，發揮的正是一種中介經紀的功能，而所謂的“中心化”是系統化視角下的中介經紀，換言之，並不存在無需中介經紀的中心化金融。因此，是否去中心化，關鍵在於是否剪除中介經紀功能。

DeFi系統中，通過點對點的方式，可以繞過中介，不需要經紀，實現相應的資金劃轉、借貸、兌換、證券或保險等產品的交易，等等。基於區塊鏈的“智能合約”取代經紀人或中間商，並仍確保整個過程的公平與可信。

DeFi可被視爲其範圍所及的總稱，人們在其中試圖建立一個全新的華爾街，專門處理加密資產的去中心化的軟件程序，以取代以銀行賬戶體系爲基礎的金融體系，由此，支撐現有金融體系的大量法律規則或監管要求在技術上完全被規避了。這也就在提高效率的同時，實質上降低了系統運行的成本或責任。

現行金融系統的問題不是作爲問題被DeFi解決掉，而是作爲DeFi的目標對象“被繞開”或“被消滅”了。這就是說，DeFi與現行金融體系並不是兼容的，而是相隔離的、並行的。也就是說，選擇DeFi與選擇現行金融體系，並不能做到無縫切換，兩者之間沒有繼承性或連續性。這也正是DeFi業者和信仰者格外強調的，即DeFi與現行金融體系之間是“水火不相容”的，是非此即彼的，兩者之間的關係被刻畫成意識形態意味濃厚的中心權力與更廣泛的個體權利或自由意志之間的鬥爭，而不是基於機會成本的市場選擇。

將有中介的市場體系視爲中心權力意志下的意識形態產物，這一認識本身就是危險的。它在強調現行金融體系及運行的“權力屬性”的同時，否定了其“市場屬性”，也延緩隔斷了DeFi與現行金融體系之間應存在的現實聯繫。

如果將整個DeFi產業視爲一家全新的銀行，大體可排位爲全美第52大銀行，“存款規模”價值400億美元，然而年初DeFi總價值超過1000億美元。這表明DeFi行業的不穩定性。關鍵在於，如何建立DeFi與現行金融體系之間的聯繫，如何在確保金融貨幣體系連續性的前提下，實現創新與替代，而不是一味強調其“打倒一切”的革命性。

關於DeFi存在樂觀主義者和現實主義者兩個派別。前者認爲，DeFi最終將比傳統金融系統更便宜、更高效、更透明。一個沒有中心化中介的烏托邦式金融未來的想法，顯然對大多數人來說非常有吸引力，因爲這可以降低成本並提高效率。後者則認爲，因缺乏監管、消費者保護和其他保障措施，DeFi實際運行將不暢甚至失敗。比如，在DeFi中操作錯誤，如轉移了錯誤的金額，則沒有後臺來申請撤銷或修正。此外，使用DeFi協議也將產生諸多成本，DeFi系統和人們所認爲的廉價高效尚存較大距離。

事實上，DeFi世界有如好萊塢西部片所描繪的狂野場景，由於系統設計問題，盜竊價值數億美元代幣的情況並不罕見。DeFi協議下，開發與運行團隊的介入與控制比預想的要多。無論DeFi還是加密貨幣，距離真正去中心化的目標並非咫尺之遙。

總之，DeFi的優勢在於去中介化，並非所謂的去中心化。DeFi需要在一定程度上作出中心化的安排。

案例1： Solend平臺上的Solana

日前，Solana區塊鏈上的借貸平臺Solend的用戶提議控制其最大用戶的錢包，這在DeFi世界中可謂破天荒的舉動，其理由是，協議運營商擔心“這個巨鯨賬戶擁有大量保證金頭寸，會使Solana——區塊鏈協議及其他用戶面臨風險”。

超級巨鯨用戶從Solend借了大量的穩定幣來爲Solana的本地SOL代幣的頭寸提供資金。如果該代幣的價格下跌得更多，在更廣泛的加密貨幣拋售中，智能合約將自動開始清算這一鉅額頭寸，這種方式可能會壓倒市場流動性，並對借給巨鯨用戶的其他市場參與者造成巨大損失。據運營商稱，市場上的波動與擴散意味着Solend最終可能會出現壞賬。爲了避免這種情況，他們決定修改智能合約，讓Solend的團隊接管巨鯨用戶的頭寸，並在市場觸及保證金觸發器並開始自動賣出之前，在場外交易中對其進行清算。爲達此目的並獲授權，團隊將提案提交給其分散的自治組織匆忙組織投票，以謀取獲得緊急權力。

該提案獲得通過，但顯然存在爭議，Twitter即強烈反對。更糟糕的是，在遭到批評後，該計劃被撤回了，Solend團隊表示將“致力於保護用戶資金、透明度和做正確的事”。接下來的提議，即創建新的頭寸限制以減輕風險，使之獲以更加制動化的方式運行，獲得了通過。

案例2： Bancor發行的代幣BNT

Bancor是一個去中心化的加密貨幣交易所，允許用戶交易加密貨幣代幣。基本上，它是作爲一個自動做市系統來運行工作，用戶先存入加密貨幣，然後用其做市交易。

當行市順利時，客戶分享利潤，但當發生暫時損失時，Bancor以其發行的代幣BNT交給客戶，使其擁有相應的“代償”。這或許令交易客戶認爲，之前的損失或許真的是暫時的，因爲交易所Bancor給予相應的BNT也是加密代幣。

聽起來，這像是精神安慰，雖然不是物質性質的，但是當加密資產普遍上漲時，的確看上去令人滿意，也具有非同尋常的吸引力。然而，當加密資產的市價普遍下跌時，這種“次生”的代幣，就毫無吸引力可言，甚至越來越多，一切都將面臨崩潰。

Bancor團隊在其博客說，如果BNT的價格下跌，他們可以打印更多的BNT給予持有者。毫無疑問，這將導致BNT價格雪崩般下墜。這就不免令人想起之前Terra平臺的Luna，甚至聯想到美聯儲無限制量化寬鬆，情況雖然不完全相同，但趨向或結果並無二致。

日前，Bancor以“不利的市場條件”爲由決定暫時暫停這一機制，並聲稱將要求那些擁有投票權的人批准臨時暫停該機制。

不論怎麼說，那些認爲“更多的貨幣或代幣能夠解決所有問題，如果問題還是解決不了，就需要再投入更多的貨幣或代幣”的認識是荒謬的，甚至有龐氏騙局之嫌疑，至少他們應當表現得更聰明些。

而且，決策中心化的影子還是一再出現，即便交給一個更加民主化的投票機制來裁決，但是運行團隊或其提議發起都帶有鮮明的中心化色彩。總是有人會越來越明顯地感受到，他們幾乎沒有什麼決策參與能力。

案例3： MakerDAO及其穩定幣Dai

MakerDAO是一例DeFi個案，使用以加密貨幣抵押且與美元掛鉤的穩定幣Dai。其社區通過去中心化自治組織——DAO來管理代幣。用戶以特定強平比率在Maker Vault中鎖定加密貨幣，以產生Dai。MakerDAO是一個運行Dai穩定幣（旨在與美元掛鉤）的集體，投票決定凍結與借貸平臺AAVE的連接，因爲後者暴露於另一個陷入困境的借貸平臺——Celsius攝氏。Maker治理中的難題是治理參與難度高、缺乏透明度、治理核心單位（CU）效率低下，甚至腐敗。

令人擔憂的是，DeFi的治理往往高度集中在大玩家寡頭們的手中，發生道德風險是常態，大玩家們可適時協調並更改規則，而犧牲其他小用戶的利益。這與其所標榜的“去中心化”背道而馳。

DeFi無法獨立於金融歷史經驗與現實市場體系，橫空出世般開創出一條新金融的邏輯來。事實上，DeFi及加密資產幾乎從頭到尾不自知地重蹈了金融歷史上的覆轍。

去中介化與有限中心化之間實現平衡

DeFi需要在去中介化與有限中心化之間實現平衡。其中最爲重要的有兩項：一是，必須修正“去中心化”。

美國國防部高級研究計劃局（DARPA）的一項新分析表明，全球四個礦池佔比特幣挖礦活動總量的51%，其中兩個礦池佔以太坊挖礦活動總量也足夠高。三個互聯網服務商提供了60%的比特幣流量，4.5%的比特幣持有者控制着比特幣總量的85%。這種持有結構或交易結構，嚴重影響到交易的公正性，諸如搶先交易、合謀控制等尋租行爲不僅損害市場參與者利益，而且損害到DeFi的現實與未來。近來，DeFi行業正在清理門戶，力圖將不符合行業信念的力量清除出去，但這仍是不夠的。改變這種局面，實現有效治理，滿足相關監管要求，一些中心化的安排不可避免。

去中心化是程序上的設定，實際運行中要做到去中心化，是十分困難的，且往往走向中心化。原因在於，程序開發與設定並不能涵蓋運行後的所有現實情況，更新與改變是必要的，而一旦涉及協調與改變，便是由現實力量結構所決定的。

國際清算銀行（BIS）最近的一份報告，公開質疑DeFi項目是否能夠擴展到一個足夠有效的貨幣體系。報告認爲，在現實世界中，不可能預設所有意外情況，並交付給編碼程序，這種“合同不完整性”仰賴更爲集中的力量來解決。這意味着決策主體的集中，還要求計算能力的集中。

這就表明，程序的去中心化和規則的中心化是一對矛盾統一體，實踐中沒有純粹的去中心化，只存在相對的去中心化。因此，修正“去中心化”需要在相關實踐中有效地保持平衡性——強化必要的中心化，去除有害的中心化。

二是，必須有效聯通現實的金融市場體系。

數字金融創新必須解決好與現行金融體系的聯繫與融合，單純將創新建立在對現行金融體系的批判上，缺乏基本的市場說服力，且往往對現實金融市場缺乏基本的影響力，反受其衝擊。穩定幣是一種有益的嘗試，但是，類似Bancor的DeFi實踐往往稚嫩，重複着現實金融實踐中早已識別並着力避免的低級錯誤。

當然，DeFi的創新仍會帶來一些非常積極的嘗試，並積累下有益的經驗，這些有助於數字金融創新實踐，並在觀念上衝擊現實金融實踐模式。DeFi最終可能會在主流金融體系中發揮重要作用。這就需要DeFi與現實金融體系相向而行，共同推進金融市場體系的數字化，減少乃至避免監管套利。

（作者系浙江現代數字金融科技研究院理事長）

責任編輯：李科峯 ST030