7月27日，央行逆回購操作再度減量。根據央行公告顯示，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2022年7月26日人民銀行以利率招標方式開展了50億元逆回購操作，中標利率爲2.10%，與前日保持一致。

但今日市場隔夜利率卻再度創下自2021年1月以來的新低。數據顯示，銀行間隔夜質押式回購利率（DR001）今日早盤跌破1%；上海銀行間同業拆放利率（Shibor）隔夜品種再度下降1個基點至1.0080%，均創下18個月以來新低。

市場人士認爲，市場隔夜利率的下行，預示市場流動性較爲充裕。而此次市場利率持續低於政策利率已近3個月，在當前經濟已現復甦跡象、監管強調“不搞大水漫灌”的背景下，預計資金利率會逐漸向政策利率迴歸收斂。不過，從總體上看，今年市場流動性仍將保持合理充裕的水平，推測市場利率仍將在政策利率下方運行一段時間。

市場利率已跌至歷史較低水平

根據wind數據顯示，DR001利率今日最低至0.98%。不僅如此，進入7月份，市場利率持續下跌，已跌至歷史較低水平。除了隔夜利率以外，被看作是市場利率重要參考標準的銀行間質押物7天回購加權平均利率（DR007）近期亦有所下行，並處於歷史較低水平。市場人士認爲，是在情理之中，意料之外。

光大銀行金融部宏觀分析師周茂華表示，當前市場對後市流動性依然合理充裕保持了相對一致的預期，銀行間市場可融出的資金增多；同時財政政策與貨幣政策持續發力，這導致了市場利率的下行。

招商宏觀張靜靜團隊表示，多項指標表明，6月以來狹義流動性（指銀行間流動性）供給有所提升。在流動性研究框架中，有兩個指標指示狹義流動性的強弱：一是基礎貨幣增速，反映央行基礎貨幣供給；二是超儲率，反映銀行間市場流動性整體水平。

“從貨幣當局資產負債表可以看出，6月基礎貨幣同比增長3.0%，扭轉年初以來的下滑趨勢；超儲率回升至1.38%。兩項指標共同指向基礎貨幣供給增加，儘管七月央行投放力度減弱，但財政支出持續發力，財政仍是基礎貨幣投放的主渠道。”招商宏觀張靜靜團隊指出。

此外，隔夜利率持續走低，市場擔憂，可能會造成機構加槓桿套利等問題。根據招商宏觀數據顯示，近期銀行間質押式回購成交量增加至6.4萬億/天，加槓桿勢頭繼續上升。

央行每日投放量已有減少

對於市場的流動性問題，央行通常通過逆回購與市場保持溝通。進入7月以來，央行每日通過逆回購的投放量亦有所減少，今日逆回購量再度縮減至20億元，市場實現淨回籠10億元。

在今年7月之前，央行的逆回購操作規模在絕大多數交易日都是100億或100億的整數倍。而自7月4日至7月15日，央行連續進行30億逆回購操作，7月18日逆回購操作量爲120億，7月19日逆回購操作量爲70億。此後逆回購操作量多億以50億爲主。

中信證券認爲，此後央行逆回購操作規模可能會調整爲10億的整數倍，且變動頻率更高，以實現更加靈活精準的調控。新的框架下，央行每日逆回購操作數量變化並不能代表貨幣政策的轉向，只是爲了短期（7天）流動性更好地實現供需均衡。“價”可能比“量”更加重要，7天逆回購利率、DR007代表短期資金“價格”，MLF利率（中期借款便利）和LPR（貸款市場報價利率）代表中期的資金“價格”。

招商宏觀張靜靜團隊認爲，逆回購每日投放是央行傳遞政策信號的重要方式，但“價”的重要性遠超於“量”，僅“量”的變化不足以說明貨幣政策轉向緊縮。央行縮減逆回購投放量旨在傳遞“控槓桿”信號，但資金利率並未因央行減少投放而顯著走高，說明央行仍將維護流動性合理充裕。

“隨着央行上繳利潤告一段落，下半年基礎貨幣投放將邊際回落，疊加經濟復甦‘寬信用’作用的顯現，銀行間流動性過度充裕的情形終將改變。”招商宏觀張靜靜團隊指出，資金利率將向政策利率靠攏，實現“市場利率圍繞政策利率波動”是央行流動性調控的目標。

後市市場流動性將如何演變？

展望後市，市場預計，貨幣政策仍將保持流動性的合理充裕，但隨着經濟持續復甦，市場資金利率會逐漸向政策利率迴歸。

招商宏觀張靜靜團隊認爲，7月政策工具到期回籠規模少於歷史同期，其中，逆回購減少2400億，MLF減少3500億，因此流動性調控壓力不大。而本月15日MLF等額平價操作，彰顯穩中偏松的政策傾向。二季度金融數據發佈會上，央行披露上半年上繳利潤、結構性工具投放進度，表明其開始控制流動性投放速度和力度。同時，考慮到當前經濟復甦基礎尚未穩固，央行並不急於大幅收水。

“8月有6000億的MLF到期和400億的1月期國庫定存到期，回籠規模有所放量，央行中長期資金投放仍將以對沖平衡爲主。”招商宏觀張靜靜團隊預計，8月基礎貨幣淨投放2000-3000億，狹義流動性仍較爲充裕。

東吳證券分析師李勇表示，7月以來央行縮量公開市場逆回購操作，曾經一度引發資金利率上行，貨幣政策收緊的擔憂，而現實情況是流動性依舊充裕。資金面的寬鬆與央行上繳利潤、財政支出效應和地方政府專項債密集發行結束有關，後期存在迴歸中性的可能，但在疫情反覆、房地產市場疲軟的情況下，仍有必要維持偏寬態勢。貨幣政策方面，近期召開的2022年上半年金融統計數據發佈會有三大要點，即宏觀槓桿率、資金利率和結構性工具。

在2022年上半年金融統計數據新聞發佈會上，人民銀行新聞發言人、調查統計司司長阮健弘表示，我國經濟已經呈現明顯的復甦勢頭，這也爲未來保持合理的條件。

不過，清華大學五道口金融學院教授張健華指出，下半年要關注和防止流動性過剩的問題。他建議，要更注重結構性貨幣政策工具的使用，更多運用直達實體經濟的政策工具，同時也應加大財政政策力度，防止財政政策出現空窗期。

值得注意的是，此前貨幣政策委員會例會上刪除了“保持宏觀槓桿率基本穩定”的表述，宏觀槓桿率尚不形成對貨幣政策的制約。有業內人士認爲，在外部環境的制約下，降息和降準等總量型貨幣政策的出臺存在困難，結構性貨幣政策仍將唱主角。