原標題：美國經濟衰退拉響“紅色警報”，美債收益率曲線陷入“深度倒掛”

21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道 儘管美國政府堅持強調經濟沒衰退，但風險已經越來越大，美債收益率正陷入深度倒掛。

7月26日10年/2年期美債收益率差在負值區域進一步擴大，一度達到-25.7個基點，倒掛程度創下2000年互聯網泡沫時代以來最深，這段曲線已經在兩週多的時間內始終處於倒掛狀態。7月27日10年/2年期美債收益率差仍超過20個基點。

渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑對21世紀經濟報道記者分析稱，美國通脹數據早前再創新高，長期美國國債價格上漲（收益率下跌）。美國2年期國債收益率一躍超過10年期國債收益率，兩者倒掛達到2000年以來最嚴重的情形，預示投資者已經將美聯儲加息的預期提前。

對於美債收益率曲線“深度倒掛”的成因，中國銀行研究院研究員呂昊旻對21世紀經濟報道記者分析稱，美國長短端國債收益率出現倒掛，既反映市場主體的流動性偏好轉變，也體現出市場對經濟長期增長前景的悲觀預期。由於短期債券利率受貨幣政策和流動性影響較大，美聯儲快速加息促使短期利率快速抬升；而長期利率一般受通脹和經濟基本面因素影響，加息會導致經濟預期增速降低，促使長期回報率預期難以上行。因此，當10年期與2年期美債收益率出現倒掛，市場主體對短期流動性的偏好上升。

目前經濟衰退的風險已經越來越大。國際貨幣基金組織（IMF）26日再次下調全球增長預測，警告稱高通脹和俄烏衝突帶來的下行風險正在成爲現實，如果不加以控制，可能會將全球經濟推向衰退的邊緣。

IMF在最新的《世界經濟展望》報告中表示，預計2022年全球GDP增長3.2%，低於4月預估的3.6%，IMF還將2023年全球增長預估從3.6%下調至2.9%。與三個月前的預測相比，IMF對美國今明兩年的經濟增速預期分別削減1.4%和1.3%，目前僅爲2.3%和1.0%。

美債收益率曲線陷入深度倒掛意味着什麼？

在今年3月2年/10年期美債收益率曲線倒掛前，美聯儲主席鮑威爾曾試圖淡化美債收益率曲線倒掛對經濟衰退的指示意義，表示更適合參考三個月期國庫券收益率與18個月之後該國庫券的隱含收益率之差，認爲這一短期國庫券遠期息差才真正更爲重要。鮑威爾曾表示，如果他推薦的這一短期國庫券遠期息差出現倒掛，可能就意味着美聯儲需要降息。

但如今，即使是鮑威爾青睞的指標也開始發出了不詳的信號。7月迄今，美國三個月期國庫券收益率與18個月之後該國庫券的隱含收益率之差急速縮減了約95個基點，創下1996年開始有數據以來的最大月度跌幅。如果按照這一趨勢發展，這一指標可能在未來幾個月就會跌至零以下。

不管怎樣，目前2年/10年期美債收益率曲線倒掛程度不斷加深，已經清晰地表明瞭債券市場的看法：激進加息可能導致經濟衰退。

收益率曲線倒掛預示對經濟長期增長的悲觀預期。呂昊旻對記者表示，從歷史經驗來看，當10年期與2年期美債收益率出現倒掛，美國經濟可能會在12-18個月後出現衰退。不過，與衰退更加相關的10年期-3個月利差並未倒掛。只有綜合考量美國失業率、居民可支配收入、企業投資活動、通脹率及經濟增長率等指標，纔能有效研判衰退風險。

與此類似的是，王昕傑也表示，收益率倒掛常被視爲投資者預期經濟增長將放緩的一個警告。儘管這是衡量未來經濟活動的一個重要指標，但只有當收益率倒掛的情況持續數月，才能將其視作是經濟衰退即將來臨的訊號，將倒掛和其他經濟指標結合起來分析會更好。

王昕傑還表示，過去一個月監測的幾乎所有美國指標都惡化了，更多的指標發出了衰退警告。首先惡化的是消費信心指數，食品、汽油和住房等必需品的成本不斷上升，導致可支配收入減少，工資漲幅低於通脹漲幅。

市場押注美聯儲更早到達“鷹派頂點”

在高通脹和經濟衰退雙重考驗下，投資者押注美聯儲今年更早到達“鷹派頂點”，而明年將隨着經濟的疲軟而降息。

目前市場預計美國利率將在明年一季度見頂，明年可能就會降息。交易員還普遍認爲美聯儲的鷹派程度在本月就將見頂，9月的加息幅度可能降至50個基點，四季度進一步降至25個基點。美聯儲的基準利率最終會在3.3%-3.4%附近見頂，而不是曾經暗示的超過4%，見頂時間也將提前至明年初。

王昕傑對記者分析稱，市場對於終端（即加息週期結束之際）利率的預期低於6月份約4%的峯值，這意味着投資者相信，中期而言美國經濟衰退比高通脹更令人憂慮。這可能會使得美國10年期國債收益率難以有效突破6月份創下的11年高位3.5%，並加快美元見頂的步伐。

對於美聯儲接下來的政策，王昕傑表示，在2022 年下半年將政策利率上調至限制性區間（即高於2.5%的“中性”利率）後，美聯儲很有可能變得不那麼激進。如果經濟指標進一步惡化，情況更是如此。

在王昕傑看來，美聯儲現在的目標似乎是抑制就業增長，以抑制工資和整體消費。因此，未來幾個月需要關注的主要指標將是申請失業救濟的人數和總體失業率。我們預計，一旦失業率大幅升至4%以上，美聯儲將暫停收緊政策。與此同時，商業信心指標保持健康，儘管從今年的史上高位有所回落。隨着消費放緩導致生產商庫存過剩，需要密切關注新訂單與庫存的比率，瞭解公司是否正在削減新訂單。

不過短期內，美聯儲不會輕易停止加息。呂昊旻分析稱，2022年6月份，美國CPI同比增長9.1%，創下40年新高。當前，控通脹是美聯儲貨幣政策的主要目標。鮑威爾曾表示，美聯儲控制40年來最高通脹的承諾是“無條件的”，即使大幅加息可能會推高失業率。

債市走勢預示經濟衰退已不可避免？

今年大部分時間的市場主題一直是通脹和美聯儲加息推動美債收益率走高，10年期美債收益率在6月中旬一度攀升至3.5%。

但即便如此，10年期美債收益率位於3%以上的時間最多也只佔到今年所有交易日的四分之一，儘管屢次衝上3%關口，但10年期美債收益率始終無法站穩，經濟衰退陰影和由此激發的避險買盤正持續抑制美債收益率上行。

從歷史經驗來看，收益率曲線的倒掛往往被視爲令人擔憂的經濟衰退信號。在過去50年裏，每次收益率曲線反轉發生的6個月至2年內，美國幾乎都會出現經濟衰退。

Vanguard美國國債主管John Madziyire表示，目前美國經濟存在着很多的不確定性。對於衰退將是發生在未來12個月還是24個月，投資者的預測概率存在很大差異，但可以肯定的是，消費者信心和企業信心都在惡化。

目前美國經濟內需動能減弱，增長前景惡化，正面臨“技術性”衰退風險。呂昊旻對記者分析稱，2022年二季度，消費拉動經濟增長的動能減弱，投資甚至開始拖累經濟增長，美國經濟或將連續第二個季度環比負增長，導致“技術性衰退”。一是居民消費出現疲軟跡象。根據世界大型企業聯合會統計，美國7月消費者信心指數跌至95.7，較6月下降2.7，創2021年2月以來新低。對通脹的擔憂，尤其是汽油和食品價格上漲，令消費情況承壓。二是企業生產經營活動放緩，根據標普全球（S&P Global）數據統計，美國7月綜合PMI初值爲47.5，其中服務業PMI初值爲47，製造業PMI初值爲52.3，製造業產出指數初值跌破50榮枯線，創兩年來新低。

此外，摩根大通資產管理公司首席投資官Bob Michele也警告稱，債市當前已爲美國經濟衰退進行定價，未來18個月美國經濟衰退的可能性爲75%。在通脹看起來越來越根深蒂固的情況下，美國經濟陷入衰退可能性更大，而不是大家所期望的軟着陸。

美債市場接下來的走勢也備受關注。王昕傑對記者表示，未來的關鍵在於這種倒掛情況是否會變得更加明顯，還是出現逆轉。如果長期利率仍一直低於短期利率，那麼對於銀行而言，吸納短期存款，再向公司和個人提供長期貸款，將變得越來越無利可圖。這可能會抑制銀行放貸，收緊金融和信用狀況，並最終導致經濟衰退和股市見頂。