國家金融與發展實驗室 

注：本文爲國家金融與發展實驗室2022年第二季度人民幣匯率報告，轉載請務必註明出處。文中配圖攝於安州。

摘要

■2022年二季度，全球外匯市場延續一季度格局，除了美元和盧布等少數貨幣外，日元、歐元、英鎊、瑞典克朗等大部分貨幣都出現了不同程度地貶值。尤其值得關注的是，日元、歐元和英鎊等國家匯率均創出20年來新低。人民幣兌美元匯率走勢呈現出從急跌轉至平穩的格局。

■美元指數走強的原因有四：一是美元指數六大構成貨幣均出現大幅貶值；二是美國通脹率再創新高，美聯儲開啓陡峭的加息縮表進程；三是俄烏衝突和新冠疫情帶來的不確定性，使得全球避險情緒上升，投資者持有避險資產偏好增加；四是全球經濟的衰退前景有助於美元這種反週期資產保持相對強勢。

■受美聯儲陡峭加息縮表進程的影響，美國國債收益率與美元匯率持續走高，導致大量短期金融資本回流美國，並對全球風險偏好和新興市場國家造成顯著衝擊。2022年上半年，新興市場國家面臨大規模資本外流。2022年二季度，人民幣匯率急貶與資本外流放大的時間節點基本一致。未來一段時間，中美貨幣政策分化將進一步加劇，中美利差收窄至倒掛的局面還將持續，我國仍將面臨資金外流壓力，人民幣存在一定的貶值壓力。

■筆者預計，2022年下半年，中國10年期國債收益率將保持當前水平，而美國10年期國債收益率將在2.5%-3.3%的區間內波動，美元指數將在100-110區間內波動，人民幣匯率將在6.6-7.0區間內運行。

目錄

一、2022年二季度外匯市場總體情況

二、美元指數走勢分析

三、歐元匯率走勢分析

四、日元匯率走勢分析

五、人民幣匯率走勢分析

六、新興市場國家資本外流壓力加大

七、結論與預測

報告正文

一、2022年二季度外匯市場總體情況

2022年二季度，全球外匯市場延續一季度格局，除了美元和盧布等少數貨幣外，日元、歐元、英鎊、瑞典克朗等大部分貨幣都出現了不同程度的貶值（見圖1）。尤其值得關注的是，日元、歐元和英鎊等國家匯率均都創出20年來新低。

圖1  全球主要貨幣變化率（2022年3月31日至7月15日）

數據來源：Wind，英爲財情（Investing）

2022年二季度，美元指數再次突破歷史高點，創下自2002年以來的新高（見圖2）。2022年3月31日至7月15日，美元指數從98.36漲至107.98，漲幅高達9.8%。2022年7月14日，美元指數一度突破109大關，盤中觸及109.29高點，創20年來新高。美元指數持續走強的直接原因是，在2022年3月31日至7月15日期間，美元指數六大構成貨幣均對美元呈現貶值趨勢，其中，歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎分別對美元貶值8.9%、13.8%、9.7%、4.1%、12.1%和6.0%（見圖1）。筆者認爲，市場上有四股力量疊加影響推高美元指數持續走強，此分析請詳見本報告第二部分。

圖2  美元指數走勢

數據來源：Wind。

2022年二季度，除了美元之外，全球外匯市場表現較爲強勁的匯率是盧布（見圖3）。2022年3月31日至7月15日，盧布兌美元匯率升值幅度高達30.7%，從1美元兌84.0851盧布升值至1美元兌58.2568盧布。俄烏衝突爆發後，盧布兌美元匯率在3月11日一度貶值至1美元兌120.3785盧布水平。2022年二季度，在俄歐天然氣交易用盧布結算需求的影響下，盧布兌美元匯率走勢出現反轉，由貶轉升。

圖3  美元兌盧布匯率

數據來源：Wind。

2022年二季度，歐元兌美元匯率出現急貶（見圖4）。2022年3月31日至7月15日，歐元兌美元匯率由1.1067貶值至1.0085，貶值幅度高達8.9%。2022年7月12日，歐元兌美元匯率一度貶值至1比1平價，盤中最低報價0.9998美元，創下近20年最低紀錄。

圖4  歐元兌美元匯率

數據來源：Wind。

2022年二季度，日元兌美元匯率延續一季度的大幅貶值格局（見圖5）。2022年3月31日至7月15日，日元兌美元匯率貶值幅度高達13.8%，從1美元兌121.7日元貶值至1美元兌138.515日元。7月14日，日元兌美元匯率盤中一度突破139關口，創下1998年9月以來最低紀錄。日元兌美元大幅貶值主要是受美聯儲3月開啓加息進程影響，美日利差持續擴大所致，此分析請詳見本報告第四部分。

圖5  美元兌日元匯率

數據來源：Wind。

2022年二季度，人民幣兌美元匯率走勢呈現出從急跌轉至平穩的格局（見圖6）。2022年3月31日至7月15日，人民幣兌美元匯率貶值了6.3%。人民幣兌美元匯率走勢大致可分爲兩階段。第一階段，2022年3月31日至5月13日，人民幣兌美元匯率從6.3482急貶至6.7898，貶值幅度高達7.0%。這主要是受美聯儲3月開啓最激進加息進程的影響，中國在3月、4月遭遇史無前例的大規模資本外流衝擊所致。第二階段，2022年5月13日至7月15日，人民幣兌美元匯率中間價走勢轉爲平穩，總體在6.6-6.7的中樞水平上下波動。

2022年3月31日至7月15日，CFETS人民幣匯率指數在100至105的區間內波動（見圖6）。這表明，人民幣匯率相對一籃子貨幣匯率而言，表現較爲強勁。

筆者在《【NIFD季報】2022Q1人民幣匯率》1中指出，人民幣兌美元匯率可能貶值至6.8-6.9附近，中樞水平在6.6-6.7左右，CFETS人民幣匯率指數可能在96-105區間內波動。從現實情況來看，2022年二季度人民幣匯率走勢基本符合筆者預期。

圖6  人民幣兌美元匯率與CFETS人民幣匯率指數

數據來源：Wind。

二、美元指數走勢分析

美元指數衡量了美元對一籃子貨幣的匯率變化程度，是綜合反映美元在國際外匯市場上匯率強弱的指標。

筆者在《【NIFD季報】2022Q1人民幣匯率》中指出，市場上有四個力量推高美元指數：一是英鎊、歐元和日元大幅貶值；二是俄烏衝突爆發，全球市場反應劇烈，市場避險情緒上升，投資者偏好持有避險資產；三是美國通脹率持續走高，美聯儲加速收緊貨幣政策；四是美元通常被投資者視爲一種反週期資產，美元週期的由牛轉熊，通常會發生在全球經濟增速顯著反彈之後。當前全球經濟將陷入“長期性停滯”格局，美元指數的快速下跌難以發生，美元指數可能會繼續維持當前水平。筆者據此推斷，未來一段時間，美元指數總體有望在100-110的區間內運行。從現實情況來看，2022年二季度，美元指數走勢符合筆者預期。

值得關注的是，筆者指出的市場上推動美元指數走強的四股力量，在2022年二季度仍在持續發揮作用。

第一，美元指數的六大構成貨幣均出現大幅貶值。在2022年3月31日至7月15日期間，歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎對美元分別貶值了8.9%、13.8%、9.7%、4.1%、12.1%和6.0%。在美元指數構成中，歐元、日元、英鎊的佔比高達83.1%，而迄今爲止這三大貨幣對美元匯率均跌至20年來最低水平。

第二，美國通脹率迭創新高，倒逼美聯儲開啓激進加息進程。美聯儲加息通常意味着美國利率上升快於其他國家以及美元指數走強。2022年4、5、6月，美國CPI當月同比增速分別爲8.3%、8.6%、9.1%。爲應對持續走高的通貨膨脹，美聯儲開啓了陡峭的加息進程。2022年3、5、6、7月，美聯儲分別加息25、50、75與75個基點。同時，美聯儲將按計劃在9月份加速縮表，抵押貸款支持證券（MBS）的每月縮減上限將升至350億美元，而國債的每月縮減上限將升至600億美元。美聯儲加息預期推動美債收益率持續攀升。2022年1月4日至6月14日，10年期美國國債收益率從1.66%一路衝高至3.49%。考慮到美聯儲加息或將放緩，但本輪加息縮表尚未結束，不排除美元指數有進一步上行的可能。

第三，俄烏衝突帶來的不確定性導致全球避險情緒上升。此輪俄烏衝突的持續時間和潛在影響都顯著超出市場預期，由此帶動的市場避險情緒上升將引致投資者增持美元等避險資產。未來一段時間內，全球經濟政策和地緣政治不確定性仍將處於高位，這就決定了投資者對美元依舊有旺盛需求。在此背景下，美元指數有望繼續保持相對強勢。

第四，全球經濟的衰退前景也有助於美元這種反週期資產保持相對強勢。從美元指數歷史走勢來看，美元週期由牛轉熊，通常會發生在全球經濟增速顯著反彈之後。2022年7月，IMF在《世界經濟展望》報告中，將2022年全球經濟增長預期由3.6%下調至3.2%。在全球經濟由低增長、低通脹、低利率與高債務的“長期性停滯”格局切換到低增長、高通脹的滯漲格局的背景下，美元指數的快速下跌短期內仍難發生。

筆者認爲，考慮到以上四股力量的疊加影響還將持續，美元指數還將繼續上行。未來一段時間，美元指數總體有望在100-110的區間內運行。短期內，美元指數有突破110的可能，但是會快速回調至100-110區間內。

三、歐元匯率走勢分析

歐元在美元指數中的權重高達57.6%。2022年二季度，歐元兌美元匯率出現急貶，創下近20年最低紀錄。歐元兌美元匯率走弱的主要原因在於：

一方面，在俄烏衝突引發能源等大宗商品價格大幅上漲和新冠疫情衝擊全球供應鏈的疊加影響下，通貨膨脹嚴重衝擊歐元區經濟增長。2022年4、5、6月，歐元區調和CPI當月同比增速分別爲7.4%、8.1%和8.6%，迭創歷史新高。爲了遏制快速上行的通貨膨脹，歐央行宣佈自2022年7月27日起，主要再融資利率、邊際貸款利率、存款便利利率分別上調至0.50%、0.75%和0.00%，這是歐元區自2011年7月以來首次加息。盛松成（2022）2指出，從中長期來看，若烏克蘭危機持續發酵，歐洲市場依然無法有效解決能源短缺問題進而提振市場信心的話，歐元走弱將是無可避免的長期趨勢。

另一方面，歐洲政治局勢日益動盪，給歐元區經濟增長帶來很大不確定性。2022年7月7日，英國首相約翰遜宣佈辭職3；7月14日，意大利總理德拉吉宣佈將辭職4。在上述不利因素的疊加影響下，歐元兌美元匯率一度跌至1比1平價水平。2022年7月12日，歐元兌美元匯率盤中最低報價0.9998美元，創下近20年來新低。

四、日元匯率走勢分析

作爲傳統避險資產的日元，在2022年出乎意料地大幅貶值，成爲2022年外匯市場上表現最差的貨幣之一。日元在美元指數構成中佔比13.6%。日元匯率快速走貶的主要原因包括：

第一，美聯儲加息縮表導致美日利差顯著擴大，這是日元兌美元匯率大幅貶值的直接原因。2021年12月30日至7月15日，美日利差從1.43%擴大至2.70%。在2022年6月14日，美日利差一度高達到3.23%。這一利差水平基本上是2008年全球金融危機爆發以來的最高水平。

第二，美日利差擴大的深層次原因在於，受新冠疫情和俄烏衝突的影響，日本經濟面臨較大下行壓力，日本央行實行寬鬆貨幣政策以刺激經濟增長。美日央行貨幣政策方向持續背離，造成美日利差擴大，進而導致日元兌美元大幅貶值。一方面，2021年四季度與2022年一季度，美國GDP季調同比增速分別達到5.5%與3.5%，而日本GDP僅爲0.4%與0.7%；另一方面，2022年6月，美國CPI當月同比增速高達9.1%，日本CPI當月同比增速僅爲2.4%。日本較低的通脹率給日本央行實行寬鬆的貨幣政策提供了政策空間。2022年7月，日本央行發佈公告，繼續將短期利率維持在負0.1%的水平，並通過購買長期國債，使長期利率維持在零左右。

第三，新冠疫情對全球供應鏈的衝擊及俄烏衝突的爆發，引發全球大宗商品價格上漲，這推升了日本的進口成本，導致日本貨物貿易逆差上升至歷史性峯值。日本的貨物貿易逆差在2022年5月達到2.0萬億日元。這是過去數十年以來的第二大貨物貿易逆差。相對於出口額的變動，日本的進口額扶搖直上，在2022年5月創下9.8萬億日元的紀錄。上述現象無疑與俄烏衝突爆發後日本進口成本的上升高度相關。

第四，迄今爲止日本金融賬戶逆差基本可控。在2022年4、5月，日本的金融賬戶逆差分別爲8340億日元與4312億日元。這兩個月，日本的證券投資賬戶分別面臨7.3萬億日元與4.3萬億日元的淨流出，這一數據與歷史上相比仍屬正常。因此，進口成本上升導致的貨物貿易逆差創下階段性新高，是近期日元兌美元大幅貶值的主要原因之三。與其他新興市場國家相比，日元兌美元匯率大幅貶值並非國內出現不可控的大規模短期資本流出所致。

儘管日元大幅貶值引發市場高度關注，但迄今爲止日本央行實施寬鬆貨幣政策的態度非常堅決。原因在於，在日本不管是哪個政黨執政，一旦經濟形勢出現惡化，都會要求中央銀行實施寬鬆貨幣政策，這已經成爲一種慣例（白川方明，2021）5。

這一慣例背後的深層次原因在於，考慮到日本長期面臨嚴重的財政問題，保持較低的國債收益率有助於降低日本政府債務的利息成本。近年來，日本國債餘額佔GDP比重爲250%到260%，已經遠遠超出傳統的債務紅線（徐奇淵，2022）6。日本國債基本上屬於內債，約九成爲日本國內機構和個人所持有。財政的可持續性是支撐貨幣穩定的最重要前提條件，如果失去對這一前提的信心，最終很可能導致債務危機甚至經濟危機的爆發。而歸根結底，保持較低的國債收益率水平是維持財政可持續性的重要前提。

在經濟和政治的雙重壓力下，未來一段時間，日本央行仍然有強烈的動機實施寬鬆貨幣政策刺激經濟增長。

目前美國國內通脹已經有見頂跡象、美國經濟已經初步顯露出衰退的可能性、美元指數顯著上升可能加劇全球金融市場動盪，考慮到這些因素，筆者認爲，在未來一段時間，無論歐元還是日元對美元進一步貶值的空間已經較窄。以日元兌美元匯率爲例，140與145可能是兩個重要關口，短期內日元對美元匯率跌破140的可能性不能排除，但再破145的概率應該很小。 

五、人民幣匯率走勢分析

2022年二季度，人民幣兌美元匯率走勢呈現出從急跌轉至平穩的格局。筆者認爲，未來一段時間，人民幣兌美元匯率存在一定的貶值壓力。

中美通脹走勢存在分化。由於美國國內生產復甦顯著滯後於消費復甦、俄烏衝突持續推高全球大宗商品價格、新冠疫情衝擊全球供應鏈、美國對大量中國進口商品徵收高額關稅，美國國內的通貨膨脹率將在較長時間內保持在高位。當前，美聯儲制定貨幣政策的首要任務是遏制快速上行的通貨膨脹。相較而言，中國通貨膨脹總體可控。2022年4、5、6月，中國CPI當月同比增速分別爲2.1%、2.1%和2.5%；中國PPI當月同比增速分別爲8.0%、6.4%和6.1%（見圖7）。當前，通貨膨脹暫時不是中國央行制定貨幣政策的主要考量。

圖7  中國CPI和PPI走勢

數據來源：Wind。

第二，中美經濟增長存在較大差異。2022年一、二季度，美國GDP（不變價）當季同比增速分別爲3.5%和1.6%，而中國GDP（不變價）當季同比增速分別4.8%和0.4%。當前，中國央行的首要任務是實行寬鬆貨幣政策刺激經濟增長。2022年上半年，中國雖面臨大規模資本外流壓力，但貨幣政策制定仍應實施“以我爲主”的經濟刺激政策。2022年下半年，中國還將繼續實施寬鬆貨幣政策以穩定經濟基本盤。

第三，中美經濟增長與中美通脹走勢差異將導致中美貨幣政策進一步分化，中美利差收窄至倒掛的格局可能仍將延續。2022年二季度，中美利差持續收窄至倒掛（見圖8）。2022年3月31日至7月15日，中美利差從0.47%倒掛至-0.14%。6月14日，中美利差一度倒掛至-0.72%的低點。中美利差倒掛將引致大規模短期資本流出中國債券市場。從IIF公佈數據來看，2022年3-6月，累計有138億美元從中國債券市場流出。該格局的延續，將導致人民幣匯率在未來一段時間面臨較大貶值壓力。

圖8  中美10年期國債收益率利差

數據來源：Wind。

值得關注的是，受俄烏衝突影響，人民幣國際交易結算功能日漸凸顯。2022年6月，在SWIFT基於金額統計的全球支付貨幣排名中，人民幣保持在全球第五大最活躍貨幣的位置。2022年6月，印度最大的水泥生產商超料水泥公司以人民幣爲結算貨幣，從俄羅斯進口價值超過1.7億人民幣的煤炭；72022年7月，白俄羅斯央行確定將人民幣在其國家貨幣籃子中的權重提升爲10%，剩下的90%貨幣依次爲俄羅斯盧布權重爲50%，美元權重爲30%，歐元權重爲10%；82022年7月，澳大利亞以人民幣結算的鐵礦石運抵中國，其爲中國市場放棄美元結算。9從中長期來看，人民幣交易結算需求增加將引致國際市場對人民幣需求的增加，人民幣可能存在升值的空間。

考慮到中美貨幣政策分化仍將持續，中美利差收窄至倒掛的格局還將延續，中國仍將面臨較大規模的資本外流壓力，未來一段時間，人民幣匯率存在較大貶值壓力。筆者預計，2022年下半年，中國10年期國債收益率將保持當前水平，而美國10年期國債收益率將在2.5%-3.3%的區間內波動，人民幣匯率將在6.6-7.0區間內運行。

六、新興市場國家資本外流壓力加大

2022年3月以來，美聯儲開啓加息進程，推動美國國債收益率與美元匯率持續走高，導致大量短期金融資本回流美國，並對全球風險偏好和新興市場國家造成顯著衝擊。

根據國際金融協會（IIF）統計，2022年1、2月，新興市場資本淨流入分別爲11億美元和176億美元。在俄烏衝突爆發和美聯儲陡峭加息縮表進程的影響下，2022年3、4、5、6月，新興市場資本淨流入分別爲-98億美元、-40億美元、-49億美元和-40億美元。

中國作爲新興市場國家代表，在2022年上半年也遭遇了大規模資本外流。

從季度數據來看，2022年一季度國際收支數據顯示，中國非儲備性質金融賬戶逆差爲497億美元，其中，證券投資逆差高達798億美元，這是有史以來最大的證券投資逆差。外資撤回證券投資387億美元，其中撤回債券投資319億美元，這兩個數據也創下歷史新高。

從月度數據來看，根據IIF統計，2022年1、2月，中國的外資淨流入分別爲88億美元和115億美元。2022年3月，中國面臨175億美元的外資淨流出，創下有記錄以來新高，其中包括63億美元的股市淨流出與112億美元的債市淨流出。4月，外資淨流出11億美元，其中，有21億美元從債市流出，有10億美元流入股市。5月，資本外流形勢有所好轉，有47億美元流入中國。6月，美聯儲加息75個基點，中美利差再度被拉大。6月14日，中美利差一度倒掛至-0.72%。該影響表現爲，6月雖有66億美元流入中國，但其中有25億美元的資金從中國債市流出。

不難看出，2022年二季度，人民幣兌美元匯率由急貶（3月底至5月中旬）轉至平穩（5月中旬至7月中旬）的變動格局，與資本外流的時間節點基本一致。

從歷史經驗來看，一旦美聯儲步入持續加息週期，可能引發新興市場和發展中國家的貨幣危機、債務危機、金融危機甚至經濟危機。當前，巴基斯坦、斯里蘭卡、黎巴嫩和緬甸等經常賬戶持續逆差、本幣匯率高估、國內資產價格虛高的經濟體已陸續爆發債務危機和經濟危機。未來一段時間，亞洲貨幣集體走貶，特別是日元貶值，可能引致亞洲貨幣競爭性貶值帶來的連鎖反應。

七、結論與預測

考慮到美國國內通脹已有見頂跡象、美國經濟已初步顯露出衰退的可能性、美元指數顯著上升可能加劇全球金融市場動盪的影響，筆者認爲，在未來一段時間，無論歐元還是日元對美元進一步貶值的空間已經較窄。以日元兌美元匯率爲例，140與145可能是兩個重要關口，短期內日元兌美元匯率跌破140的可能性不能排除，但再破145的概率應該很小。

考慮到市場上推升美元指數持續走強的四股力量還將持續發揮作用，美元指數仍有可能繼續上行。筆者預計，2022年下半年，美元指數總體有望在100-110的區間內運行。短期內，不排除美元指數有突破110的可能，但是之後可能會快速回調至100-110區間內。

考慮到中美貨幣政策分化將進一步加劇，中美利差收窄至倒掛的格局還將持續，中國仍將面臨較大規模的資金外流壓力，人民幣匯率存在較大貶值壓力。筆者預計，2022年下半年，中國10年期國債收益率將保持當前水平，而美國10年期國債收益率將在2.5%-3.3%的區間內波動，人民幣匯率將在6.6-7.0區間內運行。