中國基金報

今年以來，A股市場跌宕起伏，跌跌漲漲，走勢反覆超出預期，後半程又何去何從，熱門賽道股強力反彈之後是否過熱，美國通脹對美股和中國資本市場會有什麼影響，如何看待中美關係變化及影響。

中國基金報記者採訪了聚鳴投資董事長、投資總監劉曉龍，易同投資合夥人朱龍洋，星石投資副總經理、高級基金經理、首席策略投資官方磊，重陽投資合夥人寇志偉，遠策投資投資總監陳殷五位資深私募投資人士。

受訪私募普遍表示，今年後市大概率呈現出震盪態勢，新能源等熱門賽道整體性行情或已經差不多，但可以通過深入的基本面分析挖掘出優質個股機會，此外疫情後消費類和估值合理的核心資產等也值得關注。

聚鳴投資董事長、投資總監劉曉龍：傾向於持有“應對比預測更重要”的態度，整體組合配置了具備安全邊際的逆向底倉，比如食品飲料、公用事業等；同時對成長板塊短中期關注電新制造業，預計在四季度加大對半導體、出行、服務類消費的關注。

易同投資合夥人朱龍洋：未來五年，新能源汽車行業仍然高增長趨勢；但從估值看，確實有泡沫化的特徵，比如未來整車行業賺多少錢，對應現在整車股票市值肯定不便宜，未來會出現顯著分化。最近出現很多新能源+的熱炒，似乎回到2015年互聯網+熱炒的感覺。

星石投資副總經理、首席策略投資官方磊：疫情後消費的復甦是略滯後於生產的，尤其是定價權有望進一步提升的消費類資產，例如航空旅遊、物流、醫藥、廣告媒體等。雖然今年疫情對短期居民消費造成了壓制，但中長期消費復甦的趨勢還在繼續。

重陽投資合夥人寇志偉：當前對後市仍然保持一個相對樂觀的判斷，看好三類投資機會：一是未被市場充分關注的細分行業成長股；二是估值回到合理區間的核心資產；三是傳統行業的一些龍頭企業。

遠策投資投資總監陳殷：隨着市場的恢復，交易情緒開始升溫，預期驅動的現象增多，相比於追逐市場預期的短期變化和板塊輪動，我們更願意去密切跟蹤產業和企業發展，尋找和等待在少數確定性領域的投資機會。

股市大概率震盪走勢

密切關注疫情變化和經濟恢復情況

中國基金報記者：今年來A股跌宕起伏，跌跌漲漲，反覆超出預期，後市怎麼看？影響市場的核心因素有哪些？

方磊：下半年市場走勢可能主要以震盪爲主。今年年初至4月底，在美聯儲緊縮恐慌和海外地緣風險事件、國內局部疫情的影響下，A股出現了較大幅度的下跌。5月以來，在經濟復甦預期和較充裕流動性的環境下，A股開啓反彈。

7月中旬以來，在美國通脹高企緊縮加速、國內疫情略有反覆、央行公開市場操作縮量、新增部分不確定因素的背景下，A股表現震盪。整體看，今年5月以來的反彈中部分熱門股積累了較多的漲幅，主要是估值修復的體現。向後看，我們認爲估值對股市的驅動可能已經趨於結束，疊加部分盈利盤獲利了結，股市大概率呈現震盪。

後續影響市場的核心因素仍是國內經濟恢復的幅度和速度。雖然本週由於新增不確定因素，股市再次出現了較大幅度的波動，但核心因素在內不在外。從環比視角來看，7月經濟修復的斜率較6月有所下降，與股市走勢也是相呼應的。7月末中央高層會議定調保持暖意且強調政策落實，預計後續政策對經濟的託底作用將進一步顯現，疊加疫情防控體系持續向對正常生產生活影響最小的方向優化，國內經濟保持復甦的確定性較大。目前來看，市場對於經濟修復的幅度和速度可能還有分歧，實際情況還需要我們密切跟蹤。

劉曉龍：市場在5、6月有所反彈，7月進入調整的震盪期，除了光伏和電動車板塊的一些支線賽道，其餘的表現不算亮眼。目前來看，通脹壓力得到一定緩解，短時間不再成爲主要矛盾。地產行業長期來看，也在逐步往更加健康的市場發展。在目前的房地產政策和疫情防控政策下，消費和地產鏈很難有系統性機會，這包括了幾乎所有可選消費以及金融、地產、建築、建材、家電、家居相關行業。而社會資金十分充裕，在多數行業沒有機會和流動性充裕的情況下，少數行業的結構性牛市就非常合理了。

短中期看，我們會密切關注疫情防控的演變，觀察生活、生產何時恢復到疫情前或者接近疫情前。

朱龍洋：上半年A股的波動，主要是經濟在一些內外部因素衝擊下趨弱，內在因素包括過去幾年一些產業政策的收縮效應，疫情在上半年又是一輪更直接、顯著的衝擊，整體地產鏈條、消費非常受影響，這是主要因素；外在因素是出口在海外經濟衰退背景下，邊際趨弱，不過這個是次要因素，因爲出口整體韌性是不錯的。5、6月份市場在上海疫情緩解以及國務院針對性的出臺穩經濟政策背景下出現顯著反彈，對悲觀預期進行糾偏。

當下經濟困難還未緩解，地產復甦、消費復甦還需要時間，但整體下半年貨幣政策仍然會相對寬鬆，海外針對通脹的緊縮政策可能也會邊際變弱，因此流動性還會比較好，加上A股估值在中低水平，可能仍是一個震盪、分化的走勢。

陳殷：A股之前的大幅下跌主要是受到美聯儲加息、俄烏衝突、上海疫情三個因素的輪番衝擊，市場在衝擊下估值回到偏低區域，悲觀情緒緩解後市場回升，資金也逐漸回到市場。在持續修復了近一個季度後，出現震盪調整是比較正常的現象。

展望下半年，還看不到明顯的系統性風險，一是市場對經濟中的一些結構性風險因素預期得比較充分，二是資金環境總體對股市偏有利，三是在投資標的選擇上，仍然存在不少估值和成長匹配的標的，還有一些未來需求改善比較明確的行業領域。需要關注的核心因素在於經濟恢復的進度，這可能會影響到市場的結構變化。

寇志偉：上半年A股市場高度分化，疫情對於經濟尤其是偏線下服務行業的壓制以及地產行業的困難處境，依然是影響經濟預期的兩個重要方面。如果看經濟佔比，目前地產產業鏈佔我國GDP的比重超過20%，第三產業服務行業佔比則超過50%，其中餐飲行業佔第三產業GDP的10%左右，考慮到第三產業中交通運輸、零售等其他的服務行業也受到了疫情不同程度的衝擊，加總計算，我國GDP佔比30%左右的行業目前仍處於比較困難的時期。

不過另一面，從3月中旬金融委會議以來，決策層明確釋放了穩定經濟金融的信號，後續一系列政策舉措漸次展開，在很大程度上扭轉了對下半年經濟極度悲觀的預期。

首先，疫情防控更爲科學合理。通過第九版疫情防控方案可以看到疫情管控的措施在逐步放鬆，更好地平衡了疫情防控和經濟發展之間的關係。同時，大城市中都已經建立了非常高頻次、大範圍的核酸篩查體系，可以避免極端封城現象的再次出現。所以，下半年疫情對經濟的衝擊將明顯小於上半年。

其次，房地產情況預計下半年好轉。5月中下旬開始，央行降低首套房按揭利率下限，隨後又調降了LPR基準利率。當前首套房貸的全國平均利率已經降到了4.3%左右的低點。從歷史經驗上來看，這麼低的房貸利率條件將對市場需求形成比較強的刺激。

再次，在估值層面，目前A股整體估值處於歷史中位數水平附近，上證綜指略低於歷史中位數，局部板塊估值較高，但是仍有相當一部分行業目前估值處於歷史30%以下的分位數水平。

最後看股價，目前A股整體4000多隻股票中，有近3000只相比2021年高點回調幅度超過30%，有1000只回調50%。

考慮到政策的慣性，在經濟沒有明顯復甦之前，我們認爲無論是貨幣還是財政政策對於經濟大概率會保持相對呵護的態勢。總而言之，在高度分化的市場條件下，雖然市場整體的貝塔行情可能已經告一段落，但是還有很多阿爾法的機會。

新能源產業是未來大趨勢

但要警惕估值過高風險

中國基金報記者：新能源等熱門賽道彈力十足，也引發估值高低和後市預期爭論，你怎麼看？

劉曉龍：目前新能源部分領域的估值上漲很快，但其中仍有具備一定的安全邊際、不錯成長性的結構性機會。我們持倉中配置了新能源車-電動化相關的標的。

根據我們自下而上的大量調研來看，電動車行業的發展在很多領域創造了新增機會。燃油車時代封閉的外資供應鏈體系在國產電動化的浪潮下，給了一羣國產零部件企業入圈的機會。未來1-2個季度演繹方向，我們大概率仍聚焦電新制造業。

總體看，新能源投資也會由去年的賽道投資逐步轉向由個股基本面驅動的投資。

陳殷：新能源等板塊的股價表現強勢，背後是當前經濟狀態下投資者做排除法的結果。由於疫情等因素的影響，經濟增速放緩，疫後經濟恢復的速度也並不快，新能源、汽車等行業是少數的下游需求改善前景還比較確定的領域，這決定了在這些板塊在行業比較中的優勢。同時，這些領域也存在新技術、新材料、新裝備的應用推廣，所以相比於看當期估值高低，更重要的是要跟蹤產業進展，觀察新領域的推進是否順利，未來的市場空間能否實現。

方磊：我們認爲，熱門賽道板塊景氣度進一步上行的概率不大，但估值已經明顯處於合理區間，估值提升的幅度可能有限。一方面，雖然前期市場極度悲觀情緒下導致部分優質賽道股出現超跌，但5月以來這部分優質賽道板塊已經得到了明顯的修復，目前估值基本合理反映板塊今年業績，後續估值提升的彈性可能不大。

另一方面，從整體環境來看，海外不斷收緊流動性，國內通脹溫和上行的環境下，流動性對估值提升的推動力可能不會變得更大。目前市場回購利率處於遠低於逆回購利率的水平，國內流動性仍處於合理充裕狀態，國內進一步釋放流動性的概率可能不大。我們認爲熱門賽道板塊中普漲行情基本已經結束，後續的投資機會需要通過更深入的基本面研究來挖掘。

寇志偉：新能源板塊可以說處於炙手可熱的階段，我們認爲板塊當前估值偏高，短期要警惕交易過度擁擠的風險。

但從一個長期的視角，我們非常認可新能源發電以及新能源汽車這兩個賽道具備非常大的成長空間，我們因此會關注和佈局未來在進入者變多之後，壁壘依然堅固，管理層優秀，未來將持續享受行業高增長的優質新能源公司。

朱龍洋：新能源汽車是全球經濟一大亮點，即新增了電動化、智能化的相關產業的萬億級別的產值，也帶動了相關行業萬億級別的投資，特別在其它行業亮點不多的情況下，更吸引資金，從未來五年看，這個行業也仍然是高增長的趨勢。

但從估值看，確實有泡沫化的特徵，因爲算大賬的話，比如未來整車行業賺多少錢，應該是能測算的，對應所有整車企業市值也大概有個範圍，從這點看，肯定不便宜了，未來會出現顯著分化，投資者要做的是看你有沒有能力找到最後的勝出的玩家。所以未來新能源應該會出現分化，其實這個分化今年以來就已經出現了，很多股票創了新高，很多還有很大距離。最近一個月，流動性好的背景下，出現了很多新能源+的熱炒，甚至機器人+的主題投資，似乎回到2015年互聯網可以加一切的感覺，這類波動會比較大，潛在風險較高。

傳統能源類股票最好時機已經過去

但估值具有較強吸引力

中國基金報記者：今年以來走勢較強的傳統能源類股票，如煤炭、石油等，是否還有機會？

寇志偉：傳統能源類股票最好的時間可能已經過去，但我們認爲這類股票估值依然非常有吸引力，股息收益率高，對於追求穩定收益的投資者來說具備很好的配置價值。短期來看，能源價格的上漲已經對美歐汽油消費需求構成了抑制，本輪油價的頂部可能已經出現。但中期來看，無論是原油還是煤炭，供給依然是非常剛性的。如果本輪全球衰退是一個溫和的衰退，那麼需求回落的幅度不會很大，能源的價格可能也會維持在相對高位，能源板塊的股票在目前的估值下還是有吸引力的。特別是當市場出現風險偏好的急速調整、油價快速下跌時，可能是更好的配置機會。

陳殷：上游能源類板塊的強勢主要來源於價格因素的推動。大宗商品價格的走勢往往受到基本面供需、金融屬性、地緣政治等多個因素的共同作用，要準確預測大宗商品價格走勢是比較困難的。但從基本面供需的角度來看，全球主要經濟體的增長在放緩，原油供給端進一步趨緊的可能性不大，煤炭供給端的保供措施效果也會逐漸體現，因此價格因素再次推動傳統能源類股票上漲的可能性不大，機會可能來自估值合理甚至偏低情況下的個股選擇，或者這些公司在傳統主業盈利改善的基礎上切入的新的產品領域。

方磊：上半年在全球需求保持韌性以及地緣風險因素的影響下，大宗商品價格較爲強勢。但隨着海外衰退力量的增強和俄烏事件的長期化，大宗商品價格出現了較爲明顯的下跌。由於原油、煤炭等資源品供給剛性較強，因此價格回落速度可能慢於其他大宗商品。但傳統能源類行業大概率仍處於景氣度下行階段，相應的投資機會可能更難把握。目前實體企業對傳統能源未來的看法不算特別樂觀，因此可能會導致供給端始終處於偏緊的狀態。從偏長的視角來看，當美國完成抗通脹任務、貨幣政策邊際轉向後，全球需求或將出現好轉，帶動商品價格和相關板塊出現上行。

朱龍洋：今年大宗商品中除了能源均出現下跌，能源相對堅挺的原因在於俄烏衝突造成了全球能源供給保證出現了局部危機，然後傳導到全球，供給錯配，所以雖然整體需求下降，但價格很堅挺。未來看，能源供給問題仍然看不到解決的根本辦法。煤炭是中國能源自給的基石，供給又能被行政管制，所以從供需來看，仍然處於平衡狀態，從高股息這個角度，我認爲有很好投資機會。

劉曉龍：今年以來主要參與了石油的配置，煤炭參與度較低。近期來看，我們自4月底到5月初開始全面尋找成長機會，因此石油相關配置在目前持倉中佔比較低。從風險收益比角度考慮，偏泛製造業的標的受到我們更多的關注。

疫情對短期居民消費形成壓制

中長期復甦趨勢仍在繼續

中國基金報記者：疫情的影響正在逐漸淡去，疫情復甦領域蘊含哪些投資機會？其中，消費板塊是否會復甦？

方磊：今年5月以來的反彈中，前期受局部疫情影響最重的汽車產業鏈表現最好。疫情後消費的復甦是略滯後於生產的，所以我們對消費板塊保持關注。從中長期的角度來看，雖然今年疫情對短期居民消費造成了壓制，但中長期消費復甦的趨勢還在繼續。疫情衝擊下目前消費低於中長期趨勢線水平，消費自身具有回補動力。隨着經濟活性和人員流動的逐漸恢復，居民消費需求將逐漸向中長期趨勢線收斂。7月，在第九版新冠防控方案優化防控體系的背景下，人員流動保持恢復，暑期跨省遊熱度持續上升，線下消費也出現好轉。而消費行業的供給端處於出清狀態，隨着消費需求的恢復，供給方可能處於更有利的地位，定價權提升有望帶動消費類公司業績彈性超預期。

寇志偉：第九版防控方案更加科學精準，更好地平衡了社會經濟發展和疫情防控之間的關係，這對於受疫情衝擊較大的行業是有利的。具體到消費板塊，我們認爲現在是重新梳理行業投資邏輯、檢視公司競爭力的重要佈局期。受到疫情和就業等因素的影響，去年以來消費板塊受到較大沖擊，現在無論是一級市場還是二級市場，消費都從熱門賽道變成了冷門賽道。但我們相信，人們對美好生活的嚮往、國內市場消費升級的趨勢不會改變。在行業低迷期，我們會積極尋找那些經營具有韌性，在細分領域進一步擴大市場份額的公司。

劉曉龍：我們在持續跟蹤疫情防控情況。假如恢復到疫情前或接近疫情前，除了房地產產業鏈外，其餘行業可以在一個新的起點上討論未來，開始建立合理的增長預期，這也意味着會開始有穩定的預期來得到定價。這其中半導體、出行、服務類消費等，都是我們關注的行業。

朱龍洋：疫情緩解的速度沒有想象中快，看交通流量數據，這次恢復速度不如2020年，消費整體還是受制於大環境。不過由於國內市場的人口基數龐大，需求較大，只要能抓住消費者需求的變化，仍有較大的投資機會，例如當前高端白酒的需求還是非常穩定持續的。

陳殷：自上海疫情衝擊後，疫情的影響是在逐漸轉淡的，但疫情防控的總體環境還在，對一些消費場景的客觀約束會繼續存在，同時消費決策也受到居民未來預期的影響。市場預期有時候會走在實際情況前面，因此市場會多次交易疫情復甦的預期，但對疫情復甦推動消費的效果還是要謹慎觀察確認，時間進度上還是存在較大的不確定性。

地緣政治影響下國產替代成趨勢

重點關注高端製造、風光儲等領域

中國基金報記者：臺海局勢升溫，中美關係再度緊張，地緣政治對資本市場會有何影響？據此哪些領域的投資機會值得關注？軍工、國產替代方向怎麼看？

陳殷：中美關係的緊張其實不是市場面臨的新問題，至少從2018年中美貿易衝突以來就持續存在，因此過去幾年市場對這個因素逐漸“脫敏”，對資本市場的影響也在逐漸弱化。經過幾年的思考，資本市場也意識到，最重要的是中國要做好自己的事情。具體到相關領域，一方面是補短板、強弱項，在電子、材料、裝備等“硬科技”領域，國產替代的步伐會加快，國內替代市場也足夠大。另一方面是拉長長板，在風光儲、新能車等全球的新成長領域繼續做大做強，確保在全球保持領先優勢。

方磊：目前看地緣風險事件對國內資本市場的衝擊更多是情緒上的。事件發生當日，國內投資者情緒極差，反應的是對新增不確定性的厭惡。目前事件整體仍處於可控範圍內，對股市基本面的影響還不大。今年全球宏觀環境較爲複雜，我們認爲內需的確定性可能更高，中期內關注內需可能是更加穩妥的策略。近年來各國對供應鏈安全高度重視，相應的國產替代也成爲了關注熱點。在國際關係趨於複雜化的環境下，高端製造業等卡脖子板塊中可能仍有投資機會挖掘。

寇志偉：2018年以後，全球供應鏈的區域化乃至本地化變成了一個長期趨勢，地緣政治和疫情等因素都在推動這個變化。事實上中國製造業的升級是一個持續的過程，很多細分產業已經到了和國際先進水平接近的程度，現在這一過程正在被加速。客觀地說，未來中國經濟在總量層面的機會是變窄的，但是我們有巨大的消費市場，有最完整的製造業體系，所以進口替代乃至搶佔海外市場是未來一段時間A股市場最重要的投資方向之一。

劉曉龍：目前組合有配置一定比例的軍工，主要佈局了航發產業鏈的相關標的。綜合來看，當下軍工的業績爆發點對於組合收益貢獻的確定性不如電新制造業強。另外，聚鳴屬於自下而上精選個股、研究基本面的選手，短期情緒未能影響到我們看好的方向。

朱龍洋：臺海問題只是中美問題的一角，相信未來幾年中美博弈無處不在。中國只要做好自己，堅持市場化，堅持改革開放，我們的全球競爭優勢仍然很牢固。各個行業的國產替代已經是大趨勢，很多製造業都有這方面的投資機會，很多製造業優秀企業也都有希望成爲全球冠軍。

美聯儲加息和通脹影響逐步減弱

中國基金報記者：美國通脹和可能的加息是今年市場關注重點，對中國經濟和股市可能產生何種影響？

陳殷：經過2次75bp的加息之後，隨着油價回落和總需求放緩，美國通脹讀數也有望轉入回落，美聯儲在9、11、12月份議息會議上的加息幅度可能會縮小，美國通脹和加息對市場的影響會有所減弱。中美利差目前已經收斂到幾乎消失，人民幣匯率在近期仍然能保持穩定，顯示從經濟的環比變化來看，中國在慢慢趨好，美國在逐漸轉弱，這種變化組合對中國的股市表現是總體有利的。後續需要關注的是美國經濟放緩過程中是否會出現新的風險，在美股的急調整下，全球金融市場都會有短暫波及的風險。

劉曉龍：這次加息還是比較符合預期的。從過往經驗看，美聯儲加息的影響基本是在第1次加息時市場的反應比較明顯，之後的影響逐步鈍化。

寇志偉：這的確是對中國經濟和股市的一個潛在風險。我們判斷這一輪海外來看沒有大的金融泡沫或者說實體經濟的槓桿，並不會像2008年一樣出現那種經濟斷崖式的下跌，更可能是一次溫和的週期性衰退，幅度是可控的，影響也是有限的。一方面，A股市場特別是出口相關的板塊去年以來已經提前反映了海外衰退預期。另一方面，最近我們看到美股其實也非常有韌性，原因在於今年上半年美股的跌幅也比較大，也對衰退進行了比較充分的定價。當然，後續我們還要繼續觀察海外通脹和貨幣政策的變化情況。現在市場預期的是隨着通脹壓力下降，美聯儲明年會開始降息，這個預期有可能過於樂觀了。但不管怎麼樣，海外加息和衰退帶來的風險釋放的主要過程可能已經比較充分了。

方磊：美國通脹和快速加息正在減少美國經濟軟着陸的可能性，外需走弱可能對中國出口造成一定影響。短期來看，出口的韌性仍在，但外需下行趨勢已經確定。一般情況下，當外需走弱時，國內政策將積極對沖。7月底中央高層會議定下呵護基調的同時強調落實，預計後續政策效果將進一步凸顯，內需將支撐國內經濟持續復甦。拋開短期波動，國內經濟恢復依舊是後續股市走勢的決定因素。從股市風格來看，由於價值板塊中海外營收佔比較成長板塊低，因此受外需走弱的影響更小。

除了對基本面的影響，對於資本市場而言，美聯儲加息的影響還可以分爲兩方面：情緒端和估值端。一方面，美聯儲持續收緊可能導致美股出現較大幅度波動，加息帶來的衰退將逐漸傳導至美股業績上，不排除美股出現盈利估值雙殺的可能。如果美股出現較大波動，可能從情緒端壓制國內股市情緒和風險偏好。另一方面，美國收緊流動性對全球股市估值都有壓制作用，後續A股估值持續提升的彈性可能不大。

朱龍洋：海外的需求衰退首先影響出口企業的盈利，海外的貨幣收緊會對港股影響大些，對A股影響較小，並且我傾向於認爲這種影響邊際作用越來越小。

應對市場多輪衝擊、私募積極調倉

接下來尋找確定性領域投資機會

中國基金報記者：今年以來，你的投資有哪些經驗和反思？接下來將採取何種策略？

劉曉龍：宏觀層面，我們看到外圍在收水、國內宏觀流動性較好，結合聚鳴投資自下而上挖掘個股的打法，下半年會更聚焦國內的情況，傾向於持有“應對比預測更重要”的態度。

寇志偉：今年上半年，市場經歷了美聯儲超預期加息、俄烏衝突以及疫情二次爆發等多重黑天鵝事件。我們投決會及時調整了戰術應對，倉位的指引迅速下調。第一次下調在2月上旬就開始做了，因爲判斷可能出現一箇中等級別的調整，同時在組合上做出了一些再平衡，更加傾向於防守的一端。俄烏衝突爆發後，市場大跌，我們沒有在市場下跌中被動減倉，而是抓住機會調倉，提升組合的性價比。3月中旬政策喊話後，我們跟上了市場大幅反彈的節奏。在3月底我們抓住市場反彈企穩的窗口期，進一步降低倉位，因爲我們判斷儘管市場的恐慌拋售告一段落，但對經濟受疫情和房地產市場困境衝擊的下行風險定價不夠充分。上海疫情全面爆發後，市場又經歷4月份持續的調整。隨着市場的不斷調整，我們感覺到長期看好的一些行業中的優秀公司跌到一個越來越讓人喜歡的水平，所以在5月初我們投決會討論和決定，認爲市場風險的釋放已經比較充分了，結構性機會已經相當顯著，即使整體指數再下跌，這些優質公司從一箇中長期的角度上講絕對可以堅決買入，與之榮辱與共，長期持有了。所以我們在那個時候果斷上調了倉位指引。

重陽過去歷史上也做風險敞口的調整，但是低頻度的，過去六個月我們做了三次比較明顯的調倉動作，這也是比較少見的，因爲我們遇到了非常罕見的多重衝擊。回頭看，這三次調倉動作方向和時機都是正確的，也有效地降低了我們的投資組合受市場整體波動的衝擊。

當前我們的倉位又提到了一箇中高水平了，反映了我們對後市仍然保持一個相對樂觀的判斷。

陳殷：年初以來市場就遭受了接連而至的三輪衝擊，隨後從4月底轉入持續修復，但股價反彈集中在少部分行業個股上，這對於均衡風格的投資者不是很友好，投資上需要加大對系統性風險的反應速度和幅度，結構上也需要向少部分更確定的行業和個股聚焦。隨着市場的恢復，交易情緒開始升溫，預期驅動的現象增多，相比於追逐市場預期的短期變化和板塊輪動，我們更願意去密切跟蹤產業和企業發展，尋找和等待在少數確定性領域的投資機會。

方磊：今年以來市場波動較大，不確定因素較多，我個人也進行了一些思考。首先，情緒可能是影響今年投資的重要因素，保持冷靜、逆勢佈局可能要優於一味恐慌。第二，儘管情緒對於短期走勢的影響可能很大，但中長期來看股票價格的漲跌還是由內在價值變化決定的，當市場出現較大波動時，站在稍長期的視角考慮投資標的可能會有新的收穫。

我認爲今年全球宏觀環境較爲複雜，下半年市場可能依舊以震盪爲主。在應對上可能會適當減少操作頻率，從中長期視角考慮投資標的的投資價值、確定性和安全邊際。

朱龍洋：我們一直堅持自下而上尋找好生意、好公司、好價格同時具備的股票，這種策略上半年主要的挑戰是，一個挑出來的公司短期不在熱點，所以不漲，另外，市場的熱點股票可能不太是那種講的清楚競爭力或者好商業模式的公司，給選股帶來了些困難，以往可能10個公司裏就能挑一個好的，現在估計幾十個裏才能挑出一個。未來需要加大覆蓋範圍，多去瞄準，然後找到開槍機會。

配置成長股也看好傳統龍頭

港股受國內外影響還需等待機會

中國基金報記者：當前倉位和配置結構如何？接下來您覺得哪些細分的投資領域有較好投資機會？另外，如何看港股的配置價值？

劉曉龍：老產品倉位在8-9成左右。多行業均衡配置，相對分散。整體組合配置了具備安全邊際的逆向底倉，比如食品飲料、公用事業等；同時，成長板塊短中期關注電新制造業，預計在四季度加大對半導體、出行、服務類消費的關注。

港股佔比1.5成左右，主要配置A股沒有的好資產，比如目前具備阿爾法的新消費、互聯網等。

寇志偉：具體來看，接下來我們看好以下三類投資機會：

一是未被市場充分關注的細分行業成長股。在經濟增速承壓的背景下成長更加稀缺，尤其是很多符合“專精特新”特徵，營業收入和宏觀經濟波動弱相關，但可能受益於原材料成本降低的高質量成長股有投資機會。

二是估值回到合理區間的核心資產，如受短期政策變化影響但內在資質優秀的港股互聯網龍頭公司，受全球流動性收緊衝擊的龍頭生物醫藥公司以及其它個別行業龍頭，在短期負面因素解除後存在明顯的估值修復機會。

三是傳統行業的一些龍頭企業，由於此類企業經營比較穩定，能夠較好地抵禦宏觀環境的不確定性，是投資組合中抗風險的有效補充，而且這類公司本身股息比較高，在不確定的環境裏下跌空間有限，如油氣資源、金融、地產、鋼鐵等行業龍頭。

至於港股，我傾向於認爲總體上是有配置價值的。尤其是港股科技股，無論從全球流動性還是政策層面，當前在邊際上出現微妙的積極的變化。流動性上有跡象表明，市場在開始交易衰退了，這意味着流動性的收緊至少在資產價值的層面上來講已經到了末期。另外政策因素很顯然也在發生變化，所以我們認爲港股科技股總體上是有配置價值的。

方磊：下半年，我們關注消費板塊的投資機會，尤其是定價權有望進一步提升的消費類資產，例如航空旅遊、物流、醫藥、廣告媒體等。由於港股會受到中美兩邊股市的影響，今年波動可能更大。在海外流動性加速收緊的環境下港股估值端上行的動能可能不大，下一步港股上行可能主要依靠業績兌現，但目前來看港股的業績彈性可能有限。我們認爲，港股的投資機會可能還需要等待。

朱龍洋：倉位上還是保持較高倉位，調整之後的很多核心資產，具備長期的較高的潛在收益率，高股息的一些公司也具備較好投資價值，新能源大的方向上機會很多，也值得花精力挖掘。港股的當前估值很低，但離岸市場受制於海外流動性和國內經濟疲弱，在這兩個因素轉向後，港股機會很大。

陳殷：組合目前保持在中高倉位運行，配置結構上偏成長股。我們認爲下半年還是要關注一些長期的成長比較確定的行業，在製造業中，關注下游面向新能源、汽車等領域提供服務的材料類和設備類優質公司。關注受益於新技術發展、海外市場增長、上游原料價格回落、需求邊際改善的製造業公司。在醫藥、消費等領域中，尋找估值相比於自身的成長合理甚至低估的公司。港股經過長期調整後具有配置吸引力，但在具體配置品種上存在不足，港股的優質公司主要集中在互聯網、消費、醫藥領域，其他領域如新能源、高端製造的可配置品種缺失，這會從結構上限制港股的配置價值。