全球金融研究|美國七月就業報告喜出望外，經濟衰退陰影猶在

21世紀經濟報道特約撰稿 王應貴、劉芷辰 加拿大報道

8月5日，美國勞工部公佈了7月份就業市場報告，讓金融市場感到喜中有憂。

欣喜的是就業市場依然強勁，3.5%的失業率創造了半個多世紀的最佳記錄；就業人數達到了1.53億人，與疫情前的2020年2月持平，表明就業市場已全面復甦。7月份，幾乎所有行業就業崗位保持增長，服務行業（特別是教育與衛生以及低薪的休閒娛樂）就業形勢尤其喜人。

同時令人憂慮的是，通脹形勢仍然嚴峻。以平均小時工資收入計算的用工成本增長5.2%；勞動參與率爲62.1%，比6月下降了0.1個百分點。

由於投資者對通脹和加息的擔憂，金融市場表現得相當平靜，標準普爾500指數收於4145.19，即跌0.16%；納斯達克收於12657.55，即跌0.50%；美元指數以106.43報收，即漲0.82%；十年期國債收於2.827%，即漲0.46%。

美聯儲一直期望通過激進加息和縮減資產負債表實現經濟軟着陸，也就是說，通過緊縮銀根使通脹水平逐步降至貨幣政策目標值2%的同時保持經濟增長。然而，各種通脹測算指標均表明，通貨膨脹達到四十多年來的最高水平。各期限通貨膨脹預期水平顯著高於政策目標值，美聯儲紐約分行發佈的1年和3年通脹預期（中位數）分別爲6.8%和3.6%；密西根大學通脹預期值爲5.3%；聯儲路易斯分行發佈的5年通脹預期達到2.28%；聯儲克里夫蘭分行發佈的10年預期達到2.22%。

就業市場波動較大是不爭的事實，誰知哪個月會飛出幺蛾子？儘管美國政府和央行不承認經濟開始衰退，但是經濟已連續兩個季度萎縮，第三季度經濟增長會如何？大家猜吧。美聯儲當前的首要任務是遏制通貨膨脹勢頭，7月的就業報告爲9月加息提供了充分的理由，但未來就業市場的變化仍然可能改變央行決策。

就業報告中謎團難解，市場後勁如何？

就業報告中的謎團主要集中在三處：基於企業調查與基於家庭調查結果出入較大；雖然就業形勢大好，勞動參與率依然較低；被經濟學界奉爲圭臬的菲利普斯曲線（低通脹和低失業率爲兩個互斥的政策目標，失業率越低，工資增速越快）並沒有失靈。最大限度地穩定就業市場是貨幣政策和財政政策的基本出發點，因此美國就業市場的真實狀況及變化趨勢是政府、企業和家庭的焦點問題，目前在衆多不確定因素下尤其如此。

首先，不同調查方法得出的結果不一致。對金融市場影響最大的是基於僱主（企業和政府機構）調查的新增就業崗位報告，而同時公佈的基於家庭調查的報告則較少引起市場的關注。筆者梳理了自1980年1月份以來的報告數據，其中基於企業的調查報告顯示，在過去的511個月里美國各類僱主共創造了6186萬個就業機會，而基於家庭的調查報告則顯示，這段時間共創造了5836萬個就業崗位。客觀地說，兩種調查的結果基本相符，出入不算太大。本文觀察了近期變化趨勢，基於企業調查結果表明，今年4-7月，非農新增就業崗位分別爲36.8萬、39.6萬、39.8萬和52.8萬個，但是基於家庭的調查結果則較爲悲觀，4月份僱主減少了35.3萬個崗位，5月份增加32.1萬個，6月份裁員31.5萬個，7月份僅增加17.9萬個。

其次，美國政府最引以爲傲的談資，即充裕的就業機會（job openings），遠超過社會總失業人數，而勞動參與率卻降至新低。與2021年7月的497萬人相比，2022年6月因各種原因失業的總人數爲265萬，而相應月份的就業機會分別爲1063萬和1070萬個，即每個失業人員理論上分別有2.20個和4.05個工作機會。在就業市場形勢大好的情況下，勞動參與率卻由疫情前（2020年2月）的63.4%降至今年7月份的62.1%，處於四十多年的低位水平。2020年2月，美國勞工隊伍總人數爲1.645億人，而2022年7月卻下降至1.64億，這其中的59.2萬人去哪裏了？同樣，失業率的計算取決於分子值（失業人員數量），如何定義失業人員關乎失業率的高低，因爲官方對失業的定義有別於大衆理解，並非是沒有工作就是失業。與2022年5月相比，6月末就業機會下降至1070萬個，即6.6%，這肯定不是個好兆頭。

再者，菲利普斯曲線在當今的經濟環境下依然有效嗎？最近30多年裏，由於全球一體化日益深化，世界通貨膨脹處於低水平，不再成爲經濟穩定的風險因素，相反通貨緊縮卻成爲了許多國家央行的大敵，毫無底線的量化寬鬆貨幣政策大行其道，似乎菲利普斯曲線效應已經失靈。然而，自去年4月通貨膨脹死灰復燃以來，美國物價上漲壓力愈來愈大，失業率越來越低，菲利普斯曲線效應開始發揮作用。美聯儲當然希望以較少的失業爲代價治癒高企的通貨膨脹，事態的發展似乎也有利於美聯儲的決策者。然而，金融市場並不買美聯儲的賬，認定以目前的通脹水平和失業率，通貨膨脹與經濟增長的取捨關係依然存在，未來失業率升至5%-6%也不見怪。

申領失業保險金人數變化或能預見衰退

政府、中央銀行、企業和金融市場投資者都希望能夠準確預見未來經濟增長趨勢，然而可用的經濟指標和數據並不多。經濟指標分三類：先行指標（leading indicators）、同期指標和滯後指標。先行指標包括製造業工作時數、首次申請領取失業保險人數、製造業訂單、住房許可證、貨幣供應量、股票價格、消費者預期和利差，含有能反映未來經濟變化趨勢的信息，而同期指標所包含的有關未來經濟增長的信息較弱，包括非農就業人數（新增就業崗位）、個人實際收入、國內生產總值（特別是工業產值）以及製造業和零售銷售增長。滯後指標的經濟意義最弱，包括失業時間、庫存與銷售比例、製造業勞動成本、銀行貸款利率、工商貸款餘額、個人貸款和CPI指數變化。

目前，市場上談論最多的是利率倒掛和首次申請領取失業保險人數增多，擔心經濟衰退很快到來。事實上，10年期國債收益率分別與3個月和2年國債收益率的倒掛現象（長期債券收益率低於短期債券）時有發生，但不一定都預示着經濟衰退，倒是首次申請領取失業保險人數增加更應令市場擔心。按以往經驗看，利率倒掛出現後的8-16個月左右美國經濟便會發生不同程度的衰退，但金融市場總體變化對利率走勢影響較大，利率倒掛包含了投資者的心理因素，因而預測偏差較大。相比之下，每週首次申請領取失業保險人數排除了任何人爲因素，因此能真實反映就業市場變化。

與其它先行指標相比，該指標每週統計一次，對經濟前景具有較強的預測能力。如圖1所示，1970-2020年期間共發生了8次經濟衰退，圖表傳達了明確的經濟意義：每當指標不斷上升時（失業人數增加），且積累到一定量時經濟便進入衰退期；這種上升趨勢達到峯值後經濟衰退便結束，然後經濟步入復甦和擴張期。今年3月19日，首次申請領取失業保險金的人數爲16.6萬人，但隨着經濟狀況開始惡化，該指標緩慢上升，現已達到26萬人。考慮到經濟環境充滿太多的不確定因素，企業投資減少和用工放緩會較快地反映到該指標中來。首次申請領取失業保險金人數變化較爲關鍵，因爲非農就業報告不是先行指標，有關未來就業狀況變化的信息量較少。

未來經濟走勢是金融市場關注的焦點，解讀現行指標的信息是一門必修課。美聯儲下一次會議時間是9月20-21日，期間8月份就業報告和7、8月份通貨膨脹數據會很重要，但未來5周首次申請領取失業保險人數應是央行決策的重要參考指標，而利率倒掛和密西根大學人氣指標由於這樣或那樣的問題不會左右美聯儲決策。據美聯儲亞特蘭大分行GDPNow（實時GDP預測），8月4日對第三季度經濟增長預測值爲1.4%，但會根據經濟狀況變化而變化，不失爲動態觀察美國經濟狀況的可參考數據。考慮到最近原油價格回落至俄烏衝突爆發之前的水平和近期就業狀況，美聯儲可能會加息50個基點。當然，經濟和市場狀況瞬息萬變，要準確預測金融市場和貨幣政策變化是異常困難的，甚至根本就不可能。利用市場的夏季休假模式仔細觀察和分析各種經濟指標對制定今年餘下交易時間的操作策略或許更有幫助。