中金外汇研究

外汇市场交易主线

美元指数上周明显走低并且在G10中表现垫底，通胀数据的回落使得市场对美联储的加息预期有所走低（市场对经济衰退的担忧也有所走弱），而市场风险偏好的上行也带动了美元的走弱。非美货币全面走高，尤其在大宗商品（油价反弹）的带动之下，新西兰元，挪威克朗，澳元分别大幅走高2.66%，1.96%，1.90%；受到息差缩窄支撑，欧元周内一度上测7月以来的高点1.0360附近但周五有所回落，周内小幅收涨0.6%；英镑则受到2季度GDP数据超预期以及市场对BOE加息预期小幅走高的支撑，周内小幅收涨0.46%。日元和瑞士法郎在美元整体走弱的背景下，双双收涨1.15%，1.43%。人民币同样受到弱美元的影响周内一度走高至6.72附近。

本周市场重点关注美国英国的零售业销售等经济数据，此外，德国ZEW商业景气指数以及欧元区2季度GDP数据同样值得投资者关注。新西兰央行（RBNZ）本周将会召开议息会议，我们预计RBNZ将会连续第四次加息50基点以此应对高通胀，而中国将公布零售业销售，工业产出等经济数据。总体看，虽然通胀回落导致美元走弱，但在更明确的数据表明衰退之前，美联储可能并不会改变其紧缩的货币政策取向。在海外经济下行风险仍存的宏观环境下，我们预计美元可能会重回强势。

图表1：过去一周主要货币变化率（%）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本周重要事件

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美元兑人民币

本周预测区间（6.70-6.80）

上周美元走势决定了美元/人民币汇率走势 在上周美元指数走弱（较上周贬值约0.9%）的背景之下，人民币相较美元小幅上涨，但落后于绝大部分G10货币，在亚洲货币排名中处于中流位置（图表1），人民币相较一揽子货币在上周继续出现小幅下滑。上周一二，美元/人民币基本在6.755附近保持横盘走势，进入上周三晚受今年以来首个低于预期的美国CPI数据的影响，美元指数由106附近快速滑坡至104.70附近，受此影响美元/人民币也从6.75附近下滑至6.725附近（图表2），上周四五，美元指数逐步小幅回升，美元/人民币汇率也最终收盘在6.7428。上周四期间，美元/人民币与美元指数短期出现过脱钩，我们认为背后原因或与进口企业的购汇行为有关。

货币政策执行报告提示通胀担忧 在本次报告中、央行明确指出外部压力较大，内需仍不稳固。中金宏观组认为货币政策的取向仍为宽松，但是也延续了总理在世界经济论坛中不超发货币的说法[1]，并表达了对结构性通胀的担忧，当前复苏尚不稳固、疫情反复、楼市风险仍在释放，经济基本面的确定性恢复尚未出现，货币收紧还不紧迫。我们认为货币政策在下半年大幅放松或转向收紧都为小概率事件，货币政策在边际上给人民币汇率带来的影响或偏中性。

通胀与金融数据强化货币政策趋稳预期 上周公布7月PPI与CPI数据，PPI与CPI的剪刀差有所缩小。PPI环比转负，降幅达到2008年金融危机以来最大，中金宏观组认为背后原因主要来自海外大宗供应溢价回落、国内疫情反复以及“保交楼”事件的影响。CPI同比由2.5%涨至2.7%，肉菜价格贡献较大（图表3），另一方面非食品类的拖累或仅在短期持续，中金宏观组认为CPI同比破3可能性较大，通胀韧性较强。虽然，通胀因猪肉等局部供给原因存在短期同比上行的压力，但是从当前境内融资情况看，投资需求尚未显著恢复。7月新增社融7561亿元（图表4），大幅低于市场预期的1.4万亿元，创下了2016年7月以来的新低，投向实体的贷款同比大幅少增，且接近8成为票据融资。在社融方面，今年社融增速的上升幅度相比历史上各轮稳增长周期更少、更慢。M2增速虽大幅上升，但其中财政扩张贡献了大半，但也不能排除居民赎回投资产品对M2的影响。中金宏观组认为货币供给增速高，但私人部门更倾向持有货币，减少了投资与支出，从而造成了流动性积淤。积淤的流动性也在积累通胀与资产价格的上行压力，如果地产风险得到处理，压力可能会逐步显现。因此，我们判断在地产风险得到妥善处理之前，货币政策依然以稳为主，流动性维持在一个偏宽松水平的可能性更大（图表5）。

北向资金后半周重回流入 8月11日、海南省新增595例本土确诊病例，新增614例本土无症状感染者，受海南疫情高发的影响，全国的感染人数出现了明显抬升（图表6）。此外，上海也于8月11日时隔10天再次出现新增本土确诊病例，北京也在近期出现疫情散发的情况[2]，疫情散发状况今后依旧值得关注。北向资金在上周先流出后流入，整体实现了周度约114亿人民币的净买入（图表7）。中金策略组认为东亚附近的地缘政治风险的下行以及美国通胀见顶后流动性预期改善或为上周四五资金净买入的主要原因。不过，考虑到全球金融市场对于美联储紧缩货币政策退坡的“抢跑”存在一定的预期落空风险，我们认为后续股市资金的短期流向仍以双向流动为主。

料人民币汇率仍维持中枢稳定的区间波动态势 本周中国方面将公布MLF结果以及工业产值、零售销售、固定资产形成、结售汇等经济数据。美国方面将公布7月工业产值与零售销售数据。整体而言，欧美市场依旧处于暑期休假期间，8月期间汇率市场整体交易量较少，汇率波动性较低，我们预计本周人民币汇率或为平盘走势，区间或为6.70-6.80。

图表2：美元/人民币与美元指数的周内走势图

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：CPI同比分项贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：新增社融走势 （亿元）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表5：各类资金利率逐步走低 （%）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表6：中国新冠疫情情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：月初以来北向资金累计净流入额 （亿元）

资料来源：Wind，中金公司研究部

欧元兑美元

本周预测区间（1.0100-1.0360）

区间震荡 欧元/美元上周一度在21天均线附近找到明显支撑并且上测了今年7月以来的高点1.0360附近，但周五欧元空头再次入场使得欧元在周内的涨幅收窄至0.6%左右，周内大体在200点内的区间波动；美国通胀数据的意外走弱以及德国国债周内的下行（利率走高）使得德美短端利差有所收窄，支撑了欧元周内的走高；而市场风险偏好的继续回暖（美股连续第四周收涨）也使得美元继续承压，欧元等非美货币获得了支撑。但上周五欧元/美元触及今年2月以来的下行通道的上沿后并没能形成向上突破的行情。短期看，欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现（经济数据）、德美短端国债利差的变化、天然气市场供需的不确定性以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

通胀回落令市场对美联储加息的预期回落 上周公布的CPI和PPI数据意外不及预期，这也使得市场对美联储接下来的加息预期有所回落。7月美国CPI同比上涨8.5%，相比6月的9.1%显著回落，数据表明美国通胀明显放缓的迹象已经初现。具体看，汽油价格的大幅下降是CPI走弱的关键原因。周四公布的7月PPI环比下跌0.5%（预期增长0.2%，前值增长1.1%），这也是自2020年4月以来的首次负增长。通胀数据公布后，市场对美联储9月FOMC会议上连续第三次加息75个基点的预期在数据发布后有所走弱，而加息50个基点的预期则有所走强，而对今年年末联邦基金利率的预期水平也有所走低（图表8）。虽然市场对美联储加息退坡有所预期，但我们认为，7月的通胀数据可能不足以令美联储做出减码加息的决定。虽然CPI回落幅度较大，但后续回落的持续性仍然存在一定的变数。首先，本次CPI的回落主要由能源的深度负增长所贡献，从原油价格近期的走势看，其尚未显示出持续下行的态势。因此，能源的负拉动在未来几个月并不明确。其次，CPI中占比较高的住房等项目仍然保持稳定上行，这就让CPI回落尚不具备全面性。第三，未来2个月的通胀环比基数并不高，这会让同比数下行的难度相对更大。因此，我们认为美联储可能需要等到8月的非农就业和通胀数据公布后再就9月会议的加息幅度给出更明显的判断。除了通胀下行趋势不明之外，美国其他经济数据向好也有可能支持美联储9月继续加息75基点的预期回升，上周五公布的密歇根大学消费者信心指数意外超预期，这也使得美元在上周五收复了此前的部分跌幅。

美联储官员依旧表态抗通胀仍为优先任务 上周通胀数据公布之后，美联储官员们并未因此改变货币政策紧缩的看法。美联储主席戴利表示[3]，高通胀的问题在一定程度上得到改善，但现在还没有到达宣布抗通胀获胜的时候。此外，芝加哥联储主席埃文斯表示[4]，虽然7月CPI数据显示通胀形势有所好转，但通胀水平仍然很高。他预计，今年剩下的时间内，美联储会共计加息100个基点。而另一位长期的鸽派代表卡什卡利也表示[5]，7月CPI数据并不会改变他对加息路径的看法。他认为美联储将加息直到通胀明显缓解。最后，里士满联储主席巴尔金表示[6]：目前距离 9月FOMC会议还有一定时间，会继续关注未来的经济数据。他希望看到美联储提升短期利率到一个对美国经济有限制性的水平，而这还有很长的路。从美联储数位官员的表态中，我们得到的信息是8月份的就业和通胀数据对9月美联储加息幅度的影响更大。因此，美联储9月份仍然保留了加息75基点的可能性。另外，美联储官员们仍然支持明年进一步加息，这与市场当前对美联储上半年降息的预期并不符。如果美联储的加息周期在2023年持续，我们认为当前风险资产偏强的态势很难维持，美元仍大概率处于强势区间。

碎片化风险有所好转 上周欧元整体的走高明显受到了来自德美利差收窄的支撑（图表10），除了上文提到的美国经济数据不及预期使得美元走弱的原因之外，德国国债利率延续了8月以来的上行趋势，这背后的原因主要来自ECB持仓结构的调整：从最新ECB公布的数据来看，欧央行似乎已经开始实施了6月中旬召开紧急会议时应对“碎片化”风险的承诺，即动用PEPP计划中因债券到期而释放的资金并且向南欧成员国（意大利）的国债有所倾斜：欧央行对德，法，荷兰三国的国债净持有量减少了189亿欧元，而对意大利、西班牙、葡萄牙和希腊国债债券的净买入额达到173亿欧元。其中，近1个月以来欧央行在PEPP项目下的德国国债持仓明显降低，而对意大利国债的持仓有所增加（图表11）。这也解释了近期德意国债息差收窄以及欧元受到支撑的主要原因。

经济下行的潜在风险仍将困扰欧元 能源问题仍然是欧元区经济最大的下行风险。在欧洲的“断气”风险并未得到缓和的背景下，堪称欧洲经济“生命线”的莱茵河近期因高温导致其水位下降（图表12），部分关键河段甚至无法通航。根据德国国家气象局的预测[7]，这种干旱的状况可能在未来几个月继续持续。我们认为，这种判断如果得以兑现，那么运输成本将大概率大幅增加，进而推高已经处于高位的能源价格水平。而位于附近的德国工业中心区也可能会受到不利影响，而这也会大概率加剧欧洲目前面临的能源危机。上周荷兰天然气期货连续第四周上涨至今年3月以来的新高点，周内累计上涨6%左右。在能源价格维持在高位的影响下，市场对欧洲经济复苏的担忧或许很难消退，这也会大概率使得欧元短期内难以持续的突破走高（图表13）。

避险逻辑料将对美元提供一定支撑在市场对美联储加息预期有所回落背景下，美股上周录得连续第四周的上涨，这也使得欧元等非美货币获得了一定的支撑。但我们并不认为风险偏好的上行具备持续性。美联储还未改变紧缩立场，这会让包括就业在内的美国经济数据大概率会朝着更弱的方向演变。而衰退预期的增加将会加剧美债收益率曲线的倒挂，（美债收益率曲线虽然上周周内有所收陡，但依旧处于2000年以来最为极端的倒挂水平（图表14）。从历史经验看，美债收益率曲线倒挂程度的加深往往不利于风险资产，而美元则会获得一定的支撑。因此，我们认为在美联储继续紧缩，海外经济下行压力加大的宏观环境下，美元大概率重回强势。

图表8：OIS市场对年末联邦基金利率水平的预期有所回落 

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表9：美国周度失业申请人数涨至去年11月以来高位

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表10：德美2年利差收窄支撑欧元走高

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表11：ECB在PEPP项目下减少了对德国国债的持仓&增加对意大利国债的持仓

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表12：莱茵河水位下降至2018年以来低点

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表13：天然气期货价格高位停留限制欧元持续反弹

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表14：美国收益率曲线（2年10年段）依旧处于极端倒挂水平 

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美元兑日元

本周预测区间 （131-136）

弱美元背景下日元走强美日汇率上周再度下行，在上周美元指数贬值0.9%的背景之下，上周日元相较美元升值1.19%，在G10货币中排名居中，在亚洲货币中排名靠前。整体而言，我们认为上周日元汇率自身的行情较小，美元指数代替美日息差成为了美日汇率之锚，上周三美国CPI公布之前，美日汇率在135附近窄幅波动，但受今年以来首个低于预期的美国CPI数据的影响，美元指数由106附近快速滑坡至104.70附近，美日汇率也一度下行至132附近，此后走势也同美元指数类似，最终收盘于133.47（图表15）。

日元本轮贬值的结束迹象 我们定期跟踪的美日息差与美日汇率的走势在近期以“息差上行向汇率靠拢”的方式有所收敛（图表16），8月以来美日10年息差扩大了25个基点左右， 但美日汇率上升幅度不及200个点，整体来看美日汇率的波动在近期有所放缓，伴随美元指数的见顶，美日汇率短期内也有见顶迹象。此外，通过对期权头寸的观察发现日元净空头在今年4月达到峰值后有所反弹，近期有所向中性水平发展（图表17），表明了国际机构投资者对日元的看空情绪逐步消退，综合来看我们认为日元的本轮贬值目前出现了结束的迹象，短期之内日元汇率进一步大幅贬值的可能性较低。

本周或继续窄幅波动 本周日本将公布第2季度GDP、工业产值、核心机械订单、全国7月CPI等众多经济数据，7月CPI方面，基于先行公布的7月东京CPI的结果判断，目前市场认为7月全国CPI同比为2.6%，相较前值的2.4%并未出现大幅上行，市场或不会对此做出过多反应。日本自上周四开始进入盂兰盆节假期，欧美投资者也还处于暑期假期，我们认为本周美日汇率的交易或不活跃，我们预测本周美日汇率区间为131-136。

图表15：美日汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表16：美日汇率与美日长期息差的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表17：日元期货头寸与美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

技术分析

美元/人民币

美元/人民币上周突破了6.75-6.80这一最近3周左右的震荡区间，并且一度下测了50天均线附近支撑（图18粉色线）；今年6月以来的上升趋势支撑线也于上周被突破向下，近期看下行的风险有所加强。如果美元多头不能突破8月以来的下行趋势线阻力（图18中绿色下降线标注）那么回测6.70附近关键支撑的概率则会加大，而上方更大的阻力依旧位于6.80附近。总体看，美元/人民币依旧大概率维持区间震荡走势，但这一交易区间短期内有向下移动的风险。

图表18：美元兑人民币走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

欧元兑美元

欧元上周的走势完全符合我们前一周的预测：欧元多头在21天均线附近找到明显支撑后一路走高至今年2月以来的下降趋势通道上限（绿色通道）和前期低点1.0350附近的交汇点阻力之后明显回落，而50天均线（图19粉色线）同样在附近提供了关键的阻力；短期内，如果多头不能突破这一关键的阻力位置，向下回测甚至跌破21天均线以及7月中旬以来的上升趋势线支撑的风险将会明显加大，而下一个明显的支撑则位于7月低点1.01附近（图19靠下方的红色横线）。

图表19：欧元兑美元走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美元兑日元

上周美元/日元的走势同样符合我们在此前一周周报中的预期（即“136附近成为了美元空头回补的入场位置”，而上周周内的高点位于135.60），美元多头并未能有效突破7月中旬以来的下降趋势线阻力（图20靠右侧的下降绿色线，靠右侧的两个红色向下箭头标注）；而50天均线同样形成了明显的阻力（图20最右侧红色箭头），美元/日元在上周三明显的下行确认了短期内空头占上风的局面；此外，值得注意的是，21天均线（图20黄色线）在上周五有从上而下跌穿50天均线的迹象，如果本周美元/日元不能走高并且有效的收复21天均线，那么价格回测上上周的低点100天均线131.35附近（图20中橘黄色线，靠右侧的绿色向上箭头）的概率则会加大。

图表20：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部