21世紀經濟報道記者朱藝藝 杭州報道

7月15日復牌一個月以來，A股“奶酪第一股”妙可藍多（600882.SH）仍在推進其定增事項。

妙可藍多希望通過非公開發行股份，納入囊中的是控股股東內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司（以下簡稱“內蒙蒙牛”）持有的吉林省廣澤乳品科技有限公司（簡稱“廣澤乳品”）42.88%股權，加上此前已持有廣澤乳品57.12%股權，如交易完成，妙可藍多將合計持有廣澤乳品100%股權，進一步優化對奶酪業務生產銷售流程控制。

值得一提的是，廣澤乳品2020年由內蒙蒙牛4.58億元增資入股獲得其42.88%股權，妙可藍多此次屬於回購廣澤乳品少數剩餘股份。

從資產質地來看，廣澤乳品業績表現亮眼，2020年、2021年分別實現淨利潤3869.15萬元、9174.59萬元。

不過，從二級市場來看，這場收購似乎並沒有被視作利好。

甚至在7月15日復牌當天，妙可藍多隨即跳水跌停，從7月15日至8月15日的一個月時間，公司股價跌幅已超過25%。鮮明反差背後，究竟原因何在？ 

兩年間蒙牛“一買一賣”

廣澤乳品原本是妙可藍多“親兒子”，此後部分賣身給內蒙蒙牛。

2020年1月，內蒙蒙牛以30億元現金認購妙可藍多非公開發行不超過1.01億股，同時內蒙蒙牛以4.58億元增資入股廣澤乳品，獲得其42.88%的股權，妙可藍多仍持有廣澤乳品57.12%股權。

彼時，廣澤乳品的業績表現並不理想，2018年營收2.92億元，淨利潤虧損6.10萬元；2019年1-6月營收2.41億元，淨利潤虧損120.06萬元。

不過三個月後，廣澤乳品隨即扭虧爲盈，2019年1-9月實現淨利潤716.57萬元。

此後幾年，廣澤乳品的業績有了突飛猛進的進步。

據交易預案披露，2020年、2021年，廣澤乳品分別實現淨利潤3869.15萬元、9174.59萬元，業績增長迅速。

按照內蒙蒙牛此前增資入股時，廣澤乳品及其實控人柴琇給出的承諾，廣澤乳品及其下屬企業天津妙可、上海芝然的累積承諾淨利潤2019年不低於3039.82萬元、2019、2020年合計不低於7417.35萬元（即2020年不低於4377.53萬元）、2019、2020、2021年合計不低於15700.95萬元（即2021年不低於8283.6萬元）。

儘管廣澤乳品未完成2020年業績對賭，但超額完成了2021年業績對賭。

且經粗略推算，廣澤乳品2020年、2021年實現淨利潤3869.15萬元、9174.59萬元，已分別佔到上市公司同期歸母淨利潤（5926萬元、1.54億元）的66%、60%。

可以說，廣澤乳品已成爲妙可藍多奶酪業務的核心資產。

交易預案也提到，“廣澤乳品及其下屬企業妙可食品、上海芝然已成爲上市公司重要的奶酪產品生產運營主體，主要產品包括奶酪棒、馬蘇裏拉奶酪、奶酪片等奶酪產品”。

2021年，廣澤乳品及下屬公司實現奶酪產品總產量達到3.98萬噸，占上市公司奶酪產品總產量的70%以上。

“通過本次發行股份購買廣澤乳品少數股權後，上市公司將消除與大股東共同投資的情況，得以進一步增強對廣澤乳品及其下屬企業的控制力和獨立決策權，提升廣澤乳品的經營管理效率，改善上市公司層面對下屬各生產運營主體的統籌規劃安排能力”，妙可藍多在交易預案中寫道。

截至8月12日，由於交易相關的審計、評估及盡職調查等各項工作仍在進行中，此次交易總價格並未確定。

8月16日，中國食品產業分析師朱丹蓬向21世紀經濟報道記者分析指出，“妙可藍多此次回購廣澤乳品是利好消息，儘管股價階段性有所回調，但是整體來看，此次收購，加上蒙牛加持，妙可藍多的奶酪業務會有持續性發展。”

同日，CIC灼識諮詢合夥人朱悅也認爲，“本次交易完成後，廣澤乳品重新成爲妙可藍多的全資子公司，妙可藍多將獨立掌握廣澤乳品從資產、產業鏈到營收的生產研發控制權，在奶酪產業的供應鏈能力將進一步增強。”

投資者爲何不買單？

儘管廣澤乳品增長迅速，上市公司自信滿滿，但市場卻意外的給出了截然不同的反饋：7月15日復牌至8月15日的一個月內，妙可藍多股價下跌超過25%。

對於公司近期股價大幅波動，8月17日，21世紀經濟報道記者以投資者身份致電妙可藍多證券事務部，對方僅表示，“公司生產經營一切正常”。

投資者的用腳投票，或許與市場的多方面擔憂有關。

其中一個潛在的市場擔憂是，妙可藍多通過向內蒙蒙牛非公開發行股份回購廣澤乳品42.88%股權，能否給出合理的交易總價？

事實上，內蒙蒙牛增資廣澤乳品時，各方在《投資協議》中就約定了將來妙可藍多回購廣澤乳品的可能性：蒙牛有權盡合理商業努力在股權變更登記完成後24個月內發出股權上翻（上市公司通過發行股票、可轉股債券或其他證券的方式，使投資方持有的目標公司全部股權轉爲上市公司的股份或其他權益工具）的通知，否則，上市公司按約定對廣澤乳品42.88%股權進行回購。

協議稱，回購價應按以下較高者確定：（1）投資金額+投資金額*單利12%/年*投資款支付日到回購日的天數/365；（2）回購時投資方所持有股權所對應的公司經審計的淨資產。

顯然，無論按照哪種回購價計算，如今妙可藍多回購廣澤乳品42.88%股權，交易總價都將高於內蒙蒙牛增資時的4.58億元。

此外，妙可藍多向內蒙蒙牛非公開發行股份價格擬定爲32.23元/股，相比7月1日停牌前收盤價46.8元/股，折價7折左右。

有市場人士分析指出，兩年前，蒙牛以4.58億元增資廣澤乳品時，該公司所有者權益的評估價值爲6.1億元，交易對價對應估值爲10.7億元。在廣澤乳品業績向好的背景下，理論上其估值也將提升。那麼，假設交易總價大幅提升，若妙可藍多非公開發行價格越低，蒙牛將認購獲得的股份越多，也就意味着其餘中小股東所持股份佔比將相應減少。

市場人士認爲，“對蒙牛來說，能夠以相對低價獲得上市公司更多股權，持股比例進一步上升，實現利益最大化，但對中小股東來說，難免會稀釋所持股權”。

而且，內蒙蒙牛此時參與妙可藍多的定增，也處在公司近年來股價的相對低點。今年1月，內蒙蒙牛在二級市場上多次增持妙可藍多，合計約785萬股，成本分別高達53.79元/股、41.12元/股和41.45元/股。

除了對交易對價的擔憂之外，妙可藍多的估值和奶酪業務前景的擔憂也被認爲是股價受壓的因素。

有業內人士向21世紀經濟報道記者分析指出，“在疫情反覆的大環境下，消費者的消費訴求趨於保守，而且妙可藍多停牌前一段時間漲幅較大，復牌後股價回調，有可能是對前半個月的補跌。”

事實上，妙可藍多的市盈率明顯高於其他乳製品企業，或將經歷高估值消化的過程。

截至8月16日收盤，妙可藍多市盈率高達93倍，接近百倍。相比之下，同樣佈局了奶酪業務的熊貓乳品（300898.SZ）市盈率僅爲33倍，伊利股份（600887.SH）市盈率僅爲25倍，光明乳業（600597.SH）市盈率爲25倍，蒙牛乳業（2319.HK）市盈率爲22倍。

另一方面，儘管妙可藍多已成爲國內奶酪市佔率龍頭，但隨着越來越多的乳企加入，行業陷入紅海競爭，其能否保住原有地位，面臨較大的不確定性。

根據Euromointor統計，妙可藍多在國內奶酪消費市場的份額從2018年的3.9%增長至27.7%，超越百吉福，成爲國內市場佔有率第一的品牌。

但隨着國內奶酪市場快速成長，除了早期入局者百吉福、安佳等外資品牌，伊利股份、光明乳業等頭部乳企，以及奶酪博士、吉士汀等越來越多的新興奶酪廠商加入該賽道的角逐。

一家乳製品企業也向21世紀經濟報道記者坦言行業競爭激烈，“奶酪品類頭部玩家不斷迭代產品，並在直播端綁定頭部達人、提高營銷費用以提升入局門檻，後進入的品牌如果沒有強大的戰略決心和資源支持，很難卷得過頭部玩家。”

此外，價格戰也成爲潛在的挑戰之一。

“由於各品牌奶酪棒同質性較強，消費者認爲奶酪棒的可替代性較高。2020年開始，奶酪棒市場掀起了一波價格戰，妙可藍多也在洪流中被迫加入”，浦銀國際也在今年8月的研報中提到了價格戰可能會壓低奶酪企業的盈利水平。

與此同時，妙可藍多的收入增長依然離不開大量營銷投入。

2019-2021年，妙可藍多的銷售費用分別爲3.59億元、7.11億元、11.59億元，同期對應營收分別爲17.44億元、28.47億元、44.78億元，銷售費用佔營收的比重分別爲20.60%、24.96%、25.87%，且呈逐年上升趨勢。

對於銷售費用增加，妙可藍多提到，“主要是因爲奶酪業務處於快速增長期，公司渠道投入和品牌建設導致廣告促銷費增加，銷售人員增加導致職工薪酬增加”。

不過，值得關注的數據是，妙可藍多2021年一到四季度營收增速分別爲140.58%、90.80%、67.58%和57.31%，相比之下，2022年第一季度營收同比增長35.24%，增速已明顯放緩。

因此，妙可藍多能否延續前幾年的高增長，市場也對此打上了問號。

（作者：朱藝藝 編輯：巫燕玲）