劉斌，現任嘉實基金董事總經理、增強風格投資總監。國內首批公募量化基金經理，擁有16年證券從業經歷，13年基金投資經驗。2013年12月加入嘉實基金，負責包括量化股票、指數增強、對沖絕對收益在內的主動量化業務。

嘉實基金董事總經理、增強風格投資總監劉斌是國內量化投資的先行者。十幾年裏，劉斌不斷探尋投資本原，見證了國內公募量化的發展壯大，也感受到了行業的轉型陣痛。

如今，劉斌是業內增強風格領軍人物，他和團隊打造的“基本面系統化投資”這一投資框架，正在將量化投資與基本面研究深入融合。在這個過程中，劉斌越發體會到投資的價值與意義。

思考投資本原

千禧年之初，在熱鬧的華爾街上，流行着火箭工程師去做量化投資，在這羣人中，有不少是信號與信息處理專業出身。

當時，國內量化投資還是一片尚未被開墾的土地。機緣巧合之下，2006年，剛剛從信號與信息處理專業畢業的劉斌，投入到這場國內量化“墾荒”的浪潮之中，他由此成爲國內最早從事量化研究的人，也是國內基金業第一代量化基金經理。

曾經，被譽爲量化投資鼻祖的詹姆斯·西蒙斯在全世界蒐羅最優秀的語音識別專家從事金融研究。“投資本身就是信號和信息處理的過程，無外乎是採集金融市場的各種信息，然後對這些信息進行處理，轉化成交易指令。”劉斌向中國證券報記者介紹。

2008年，在金融危機的衝擊下，不少之前在華爾街從事量化投資的人回國尋找機會，同時正好趕上國內公募出海發展的潮流，一進一出之間，太平洋東海岸的量化之風趁勢飄到西海岸。2009年，嘉實基金、長盛基金等公募先後發行了自家首隻量化類產品，劉斌正式成爲基金經理，這一年也成爲國內的量化元年。

投身量化投資幾年後，劉斌發現，將理想的理科思維運用在國內市場並進行演繹，效果似乎並不理想。

“那時對於整個證券金融市場理解不夠，後面交了很多學費，我們並沒有特別多去理解或者思考投資的本原，即投資本身賺的什麼錢？”在劉斌看來，海外量化投資應用到國內“水土不服”的核心原因在於，國內市場和海外市場是兩個不同結構的市場。

“量化投資框架建立在有效市場上，通過量化因子對全市場模型進行比較，發現哪些特徵所能帶來的收益顯著性提升，通常是一些風險溢價帶來的收益。”他表示。

真正促使劉斌思考投資本原這個問題的，是2016年後國內市場三股力量的大幅提升。這三股力量的變化可以統一概括爲“機構化”。

第一，滬港通與深港通相繼開通，外資在國內市場流動性中的比重迅速提升。

第二，自2019年以來，公募基金行業迎來較快發展，公募基金權益投資規模大幅上升。

第三，量化私募步入快速發展階段。中信證券測算，當前量化私募行業的管理規模已突破1.6萬億元。

劉斌認爲，這三股力量的發展使得A股市場中的散戶佔比下降；同時，在機構化過程中，白馬股等優質股票通過持續的資金流入而實現股價上漲。

在量化私募通過高頻交易不斷獲取收益的背景下，在劉斌看來，當機構投資佔比提升到一定幅度時，整個市場的有效性會變得很高，這使得公募利用傳統簡單的短期趨勢型套利方式很難實現收益。

在這個過程中，劉斌對投資的感悟也越發深刻。“短期套利式的定價本身是一種博弈，賺的是博弈的收益。而在資本市場中，只有通過發現價值才能獲得長期回報。因此，在邏輯上，應該是通過對價值的正確定價來獲得市場的回報，這是投資創造的社會價值，而那種博弈出來的收益並沒有回答公司的價值是什麼的問題。”他表示。

量化與基本面深度結合

“量化”加上“公募”，當兩個詞條組合在一起時，真的就代表着超額收益日漸消失嗎？

自2016年以來，劉斌及其團隊致力於錘鍊量化與基本面深度結合的投資體系，逐漸從量化投資走向基本面系統化投資。劉斌目前所在的團隊也以增強風格命名。近年來，嘉實基金將這一增強風格團隊從之前的指數團隊中分離開來，將之納入主動投資團隊的一員。

劉斌說：“我們現在量化團隊和主動投資研究員聯繫的程度，或者對主動投資研究員依賴的程度可能是整個行業最高的。”

基本面系統化投資並不是對量化投資的拋棄。據劉斌介紹，這是一個博採衆長的融合過程。“傳統量化投資方法對於風險波動、回撤管理相對好一些，這是它的優點；基本面投資方法對公司有深入研究和定價能力。我們最終把這些投資方法做了一個結合。”他表示。

具體來看，這一框架體系包括風險模型、量化因子模型、景氣行業配置、系統化主動投資4個層次。

“這個結構裏面最底層是風險模型，來自於長期量化投資的定價基礎。我們團隊管理的產品多是增強類和絕對收益類的產品，對風險回撤、波動都有比較高的要求，所以系統的最底層一定是風險模型。”劉斌介紹，在此風險模型的基礎之上，基金業績大幅跑輸業績基準的可能性很小，原因就在於量化投資對市場有着成體系的風險管理和監控辦法，其市場風險識別、風險管理遠優於基本面投資。

與此同時，量化因子在基本面系統化投資中，同樣沒有被捨棄掉。“量化因子本身代表了風險溢價，不同風險溢價在不同宏觀環境下會有明顯的差異性表現。”劉斌表示。

“比如，當經濟上行、利率上行時，價值類的因子會比較好；當經濟下行、利率下行時，成長類的因子會比較好。”劉斌表示，通過剔除量化因子，結合宏觀環境變化，以迅速調整整個組合在各個不同風格維度上偏離的水平，從而在不同宏觀環境之下迅速將組合調配到一個合適的狀態。

然而，劉斌認爲，只依賴風險模型、量化因子模型，是無法獲得深度定價能力的。基本面系統化投資的關鍵在於，如何將研究員的深度研究能力嫁接入整個體系當中，而這正是尋找投資價值的關鍵。

五維度判斷行業景氣度

劉斌和其團隊的基本面系統化投資就是基本面量化嗎？其實不然。在介紹這一區別的過程中，劉斌的理科思維自然而又強勢地流露了出來。

在他的理解中，二者關鍵的區別在於“因果”二字。

劉斌表示：“不同於基本面量化將各種財務指標拿到不同的行業裏面進行歷史回撤，尋找對於未來收益具有領先作用的財務指標，我們在一開始就關注到這個行業基本面定價邏輯是什麼。”

劉斌認爲，基於歷史財務數據尋找超額收益在一定程度上具有滯後性。“我們會和研究員溝通，將行業的定價邏輯用知識圖譜的方式表達出來。”他說，以銀行業爲例，回答什麼是好銀行這個問題，通過簡單的財務數據是不夠的，他和團隊把資產規模、不良率和息差等因素作爲選擇銀行的重要標準，評估銀行板塊是否有投資價值。事實證明，投資效果較之前有了很大改善。

“就像雙色球，我們完全可以基於歷史數據建立一條非常好的模型曲線去預測每一期的雙色球的結果，但這一結果對未來卻並沒有任何的預測作用。”劉斌認爲，基本面的研究應當建立在行業基本面邏輯的思考上，而非完全依賴行業歷史財務數據的梳理。

至於基本面系統化投資的最後兩個模型——景氣行業配置、系統化主動投資。劉斌介紹道，把主動型基金業績進行長期歸因，會發現它長期能夠跑贏指數主要來自於兩種收益，一是研究員對細分行業的發展空間進行的判斷，二是自下而上對公司信息最新的挖掘。

這其中，行業景氣的判斷並不是依賴於對行業財務數據打分。“我們更多來自於公司研究員通過實地調研和對行業深入理解所建立的一整套成體系的框架。”劉斌表示，對各個細分三級行業，其團隊都會進行長期景氣度、中期景氣度、短期景氣度評價，同時還要結合整個公募基金規模情況，和細分行業估值水平，通過這五個維度對各個細分行業產生一個景氣度的綜合判斷。研究員們每個月都要更新一次景氣度判斷。

2022年，嘉實中證半導體增強面世，這是劉斌和其團隊第一隻將基本面系統化投資運用到行業指數增強上的產品。

“如果我們的投資方向在一些大的板塊或者賽道上做一定的變化，我們就會越來越感受到，傳統的量化方法更加不適用。”他說。

劉斌表示，細分行業意味着股票數量相對較少，當投資領域變窄之後，很多簡單統計方法的意義就不是那麼顯著，就更要依賴景氣行業配置、系統化主動投資這兩個模型作支撐。

對於國內量化投資的發展前景，劉斌認爲，未來大致有兩個發展方向。其一，更深入，往智能系統化方向去做；其二，量化私募往更快、更深入方向發展。

“我覺得長期來看，還是要在傳統的風險溢價基礎之上來提升定價能力，往深度方向上走，這是公募的一個必然選擇。”劉斌表示。

（文章來源：中國證券報·中證網）

責任編輯：石秀珍 SF183