海通策略：7月初以來的調整已至後期，重新向上契機是保交樓措施落地

核心結論：①12、14年底風格轉向價值的共同背景是估值低和基金持倉少，12年催化劑是基本面好轉加改革預期，14年是貨幣政策寬鬆。②估值裂口和基金持倉角度，當前市場具備部分風格切換條件，但基本面或政策面催化不夠，時間也尚早。③7月初來的調整已至後期，重新向上契機是保交樓措施落地，新能源、數字經濟等成長仍佔優。

自4月27日市場低點以來，成長風格持續佔優，以新能源爲代表的成長板塊累計漲幅較大，但金融、地產等價值板塊表現較弱。近期市場波動加大，投資者對風格切換的討論較多，本文將借鑑歷史上年底的風格切換，對此話題作分析。

1．回顧：12、14年年底風格切換的背景

回顧歷史，12年、14年臨近年底的時候，都出現價值風格大漲的現象，尤其是銀行、地產等板塊漲幅居前。具體來看兩次風格切換的背景：

12年底風格切換的背景是銀行估值和倉位低，催化劑是基本面回升。2012年底銀行爲代表的價值板塊大漲，2012/12/4-2013/2/4期間銀行指數最大漲幅達54.3%，而上證綜指僅有25.2%，其中2012/12/4-2012/12/31銀行上漲24.5%，而上證綜指僅有15.8%。但在此之前銀行表現持續落後，2012年上半年經濟加速回落，壞賬擔憂重啓，銀行股年初至11 月累計漲跌幅僅有-4.3%。此外，12Q3公募基金重倉股中銀行板塊的持股佔比僅爲5.4%，創07 年來新低。上漲之前（2012/12/3）銀行板塊估值PB（LF，下同）僅爲0.99倍，創2005年來新低。2012年底銀行大漲的催化劑是基本面企穩疊加改革預期升溫。工業企業利潤累計同比增速在2012/08探底-3.1%後開始穩步回升，一路上升到2013/02的17.2%。全部A股歸母淨利潤同比增速也從12Q3見底-2%一直回升至13Q3的14%，這些數據均顯示基本面開始好轉。此外，2012/11/8十八大召開，2012/11/29中共中央總書記、中央軍委主席習近平帶領政治局常委集體參觀《復興之路》展覽，並隨後向鄧小平銅像敬獻花籃，一系列事件使得投資者對新一屆領導層的改革充滿信心，提振了市場的風險偏好。

14年底風格切換的背景是銀行地產估值和倉位低，催化劑是政策寬鬆。2014年底銀行和地產等價值板塊大漲，2014/11/20-2015/1/6期間銀行指數最大漲幅達62.5%、房地產達43.2%，上證綜指爲39.3%。但在此之前，價值股大幅跑輸成長股，2014/1/1-2014/11/19計算機漲41.6%，通信漲36.6%，而銀行漲幅僅爲5.5%。同時，14Q2公募基金重倉股中地產、銀行板塊的持股佔比分別爲3.4%、2.6%，相較於滬深300分別低配2.2、17.8個百分點。上漲之前（2014/11/19）地產、銀行PB分別爲1.85倍和0.87倍，處於05年以來30.4%和1.4%分位。2014年底銀行地產大漲的催化劑是宏微觀流動性非常寬裕。宏觀上，2014/11/22央行意外宣佈降息，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，標誌着貨幣政策明確轉向寬鬆，在2014/11- 2015/6期間央行連續實施了4次降息和2次降準。微觀上，政策鼓勵金融創新，融資融券業務快速發展。14年末融資買入額不斷提高，融資買入額從2014/11平均的700億元/日持續升至2015/4的2213億元/日，融資餘額也從2014/11月初的7047億元升至最高2015/06最高的22049億。

2．今年可能火候還未到

當前已經具備部分風格切換的條件。根據上文對12年、14年底風格切換的分析，年底價值板塊大漲的背景之一就是之前價值大幅跑輸，估值和基金倉位也處於低位。反觀當下，風格切換確實具備了上述條件：首先，從估值水平看，成長風格和價值風格之間的裂口已經拉開很大了。截至2022/8/26國證成長指數PE（TTM，下同）爲21.4倍，處於13年以來52.1%分位，而國證價值指數PE僅爲7.1倍，處於13年以來6.9%分位，國證價值PE/國證成長PE也持續下行，當前處於13年來 23.2%分位；從行業層面看，新能源爲代表成長板塊估值中等偏高，電力設備板塊PE達到42.8倍，處於13年以來 57.1%分位，但銀行地產爲代表的價值板塊估值較低，目前銀行板塊PB僅爲0.50倍，處於13年以來0.5%分位，地產PB僅爲0.87倍，處於13年以來1.3%分位。其次，從基金倉位看，目前公募基金對新能源等成長板塊的配置比例已經達到歷史最高水平。22Q2基金重倉股中電力設備行業持股市值佔比達到20.6%，相對滬深300指數大幅超配7.4個百分點，而銀行佔比僅爲2.8%，相對滬深300指數大幅低配8.3個百分點，房地產佔比僅爲2.2%，相對滬深300指數處於標配狀態。

但是風格切換的火候可能還未到。儘管目前市場已經具備部分風格切換的條件，但可能並不足以使得銀行、地產等價值板塊大漲，主要是因爲缺乏長期邏輯和短期催化，並且時間也爲時尚早。具體而言：

從大的產業週期看，中國房地產行業的增長空間已經今非昔比。從我國商品房銷售面積的歷史變化來看，2012年全年地產銷售面積爲11億平方米，2014年全年爲12億平方米，之後地產銷售面積在15-17年快速上升至17億平方米，18-21年穩定在17-18億平。回顧12-14年，當時中國房地產行業還有增量空間，但是站在今天看未來，今年前7個月僅有7.8億平方米，按照人口年齡週期，25-39歲爲住房的剛需人羣，而2020年我國的平均年齡已經到了38.8歲，購房的高峯期已經快過去了，未來居民對地產的剛需配置力度將趨勢性下降。因此，與12年、14年不同的是，當下中國房地產增長空間已經較爲有限。

從短期催化劑來看，“房住不炒”總基調下政策只是託而不舉。2022/7/20李克強總理在世界經濟論壇全球企業家視頻特別對話會表示不會爲了過高增長目標而出臺超大規模刺激措施、超發貨幣、預支未來；2022/8/11央行貨幣政策執行報告表示堅持不將房地產作爲短期刺激經濟的手段。因此，今年並不會如歷史上的寬鬆週期一樣出臺大幅刺激房地產的政策，目前的政策還是關注保交樓和穩增長，例如2022/7/28政治局會議提出要壓實地方政府責任，保交樓、穩民生，2022/8/24國常會提出允許地方“一城一策”運用信貸政策，合理支持剛性和改善性住房需求。所以，在沒有很強政策出臺的情況下，投資者對價值股的判斷很難產生大的變化。

機構博弈價值股往往發生在年底，現在考慮博弈可能爲時尚早。從歷史經驗來看，公募機構排名考覈制度安排使得四季度博弈因素增多，所以年底往往是市場變盤的節點，例如上文12年和14年都是發生在11-12月。流動性較好、前期跌幅較大板塊往往成爲機構實現淨值和排名顯著提升的重要方式，而銀行、地產這兩點都比較符合：首先銀行、地產板塊個股普遍市值較大、流通性好，便於機構在較短時間配置足夠的倉位；其次公募基金對銀行、地產板塊的持倉較低，所以存在加倉空間。

3．調整後期，備戰下一波上漲

調整後期，保持耐心，堅定信心。我們在《反彈到反轉需要啥條件？-20220504》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》等多篇報告中一直強調，從投資時鐘和牛熊週期角度分析，市場 4 月27日低點是 3-4 年一次的大底，當時估值底已經出現，5個基本面領先指標中3個回升，另外2個逐步企穩，確認市場反轉。

《休整等待基本面-20220710》、《調整的性質：倒春寒-20220717》等報告分析指出，7-8月是倒春寒式調整，即第一波上漲之後進二退一，背後核心是基本面跟不上，地產和疫情是經濟復甦波折的重要原因。目前倒春寒的調整走到哪一步了？借鑑歷史，第一波上漲後，倒春寒回調時回吐前期漲幅的0.5-0.7，平均持續46天，期間成交量萎縮一半。以上證指數爲例，07/05以來調整中最大回吐了前期漲幅的0.48，持續53天，全A成交量最大萎縮39%。從調整時空來看，這次倒春寒已至後期，但當前時點是中報的密集披露期，我們在上期週報《中報對市場有擾動-20220821》中分析過，根據歷史規律，業績較差的公司通常中報較晚披露，8月底9月初業績下修時市場會有所調整。借鑑20年，中報披露完全之後A股盈利預測還有下修空間。

市場再次向上的契機是穩增長、保交樓政策的落地見效。穩增長方面，8月24日國常會部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施，加力鞏固經濟恢復發展基礎，安排5000多億元專項債地方結存限額、3000億元政策性開發性金融工具、2000億元中央發電企業能源保供特別債，並且向地方派出穩住經濟大盤督導和服務工作組，促進政策加快落實。保交樓方面，8月25日備受市場關注的龍湖集團2022年度第一期中期票據完成簿記，這是中債增按照市場化、法治化原則通過直接擔保方式增信的首單民營房企債券；8月24日國常會提出允許地方“一城一策”靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求；8月22日央行下調1年期LPR 5個BP，下調5年期以上LPR 15個BP。我們認爲本次國常會對房地產行業的支持政策進一步強化，鼓勵各地採取更加積極的舉措，同時央行大幅下調中長期LPR也有利於刺激購房需求。往後看，隨着短期中報擾動漸去，更多保交房和穩增長的利好因素出現，有望催化市場開啓新一輪上漲。

行業層面，繼續看好高景氣成長，如新能源。我們在《成長大小盤的相對強弱看啥因素？-20220814》分析過，未來A股成長風格仍有望繼續佔優，具體行業方面，新能源相關產業的高景氣將支撐行業表現。今年4月下旬我們結合基本面和市場面維度多次強調看好以新能源爲代表的高景氣成長。8月25日工信部發布《關於推動能源電子產業發展的指導意見（徵求意見稿）》，提出提升太陽能光伏和新型儲能電池供給能力，發展先進高效的光伏產品及技術，開發安全經濟的新型儲能電池。今年1-7月光伏新增裝機維持高增速，較去年同期增長110%，國家能源局預計22年光伏發電新增併網同比增長96%。隨着光伏風電建設的提速，新能源消納規模不斷加大，新型儲能也將迎來發展的重要戰略機遇期，今年上半年電化學儲能總裝機量較去年同期增長70%；GGII預測2025年中國儲能鋰電池出貨量接近390GWh，5年複合增長率超60%。新能源車方面，8月19日國務院常務會議決定延續實施新能源汽車免徵車購稅等政策，促進大宗消費。根據乘聯會數據，7月新能源乘用車零售銷量達到48.6萬輛，同比增長117.3%，環比下降8.5%。但7月本就是淡季，整體表現已不平淡，同時乘聯會預測8月新能源車零售銷量將達到52.0萬輛，同比增長108.3%，環比增長7.0%，預計今年全年新能源車銷量將達650萬輛，有望支撐行業進一步表現。

成長中還可關注數字經濟。除了風光儲和電動車，成長中還可關注數字經濟相關領域。當前發展數字經濟已是國家戰略，政策支持力度不斷加大。8月17日工信部、財政部發布《關於開展財政支持中小企業數字化轉型試點工作的通知》，提出打造4000-6000家“小燈塔”企業作爲數字化轉型樣本，加快中小企業數字化轉型步伐。數字基建是數字經濟發展的基礎，“東數西算”已經全面鋪開，5G規模化應用正在提速，雲計算、數據中心等基建投資不斷加碼。我們測算我國數據中心領域投資將達5278億元，中國信通院預計21-25年期間我國雲計算市場規模複合增速將高達32.7%。除此之外，互聯網平臺正在步入健康發展的軌道。8月24日國常會提出，出臺措施支持民營企業發展和投資，促進平臺經濟健康持續發展；7月28日中央政治局會議對於平臺經濟要求“實施常態化監管，集中推出一批‘綠燈’投資案例”。我們認爲數字經濟有望成爲互聯網的“綠燈”之一。中國互聯網企業在雲服務市場均佔有較高份額，並以此推動工業互聯網的發展，中商情報網預計2022年我國工業互聯網產業規模將達到1.1萬億。此外，中國互聯網企業自動駕駛技術領先，並帶動產業鏈上下游協同發展。未來中國自動駕駛的滲透率有望快速提升，中商情報網預計2022年中國無人駕駛產業規模將達到2894億元。