編者按

十三屆全國人大常委會第三十四次會議表決通過的《中華人民共和國期貨和衍生品法》（以下簡稱《期貨和衍生品法》）自2022年8月1日起施行。該法確立了衍生品市場發展所急需且國際通行的基礎制度，爲市場創新發展預留了充足的制度空間。廣大投資者對於在新法規範下債券擔保品的使用情況予以廣泛關注和討論。

爲進一步向境外投資者介紹該法的亮點與業界實踐，中央結算公司組織召開線上圓桌論壇，聚焦“《期貨和衍生品法》頒佈背景下的債券擔保品使用實踐”主題，邀請專家從各自專業視角解讀新法亮點，共同探討境外投資者使用在全球通模式下所持債券參與期貨與衍生品市場的創新實踐。

主持人：

陳哲鈺　中央結算公司上海總部境外客戶服務部副總經理

特邀專家：

倪韜雍　國泰君安期貨國際業務部總經理兼國泰君安期貨（新加坡）私人有限公司CEO

王曉雪　金杜律師事務所上海辦公室金融證券部合夥人

安德里亞·斯巴爾基耶羅（Andrea Sbalchiero）　萃達萬博（Tradeweb）亞洲區利率互換業務負責人、董事總經理

於一茗　中央結算公司中債擔保品業務中心品牌戰略部資深經理

陳哲鈺

中央結算公司上海總部境外客戶服務部副總經理

《期貨和衍生品法》的出臺對於我國法治建設有哪些重大意義？對於境外投資者來說有哪些值得關注的亮點？

王曉雪

金杜律師事務所上海辦公室金融證券部合夥人

我國《期貨和衍生品法》的通過可以說是過去幾十年全球衍生品市場最爲重要的法律進展，該法也在我國金融立法體系中扮演着非常重要的角色。

《期貨和衍生品法》共有11個主體章節，150餘條條款，涵蓋了與期貨和場外衍生品相關的各類主題，包括相關概念的定義、許可和授權、業務行爲、中央結算、交易報告、監管合作以及期貨合約的交易和上市。

《期貨和衍生品法》首次在立法層面對終止淨額結算（Close-out netting）條款的可執行性予以承認，並明確了場外衍生品交易中常用的單一協議概念，即將交易雙方在主協議項下衍生的所有交易均視爲一項整體協議，主協議下的各項交易除受到主協議與補充協議的約束外，還受到各自交易約定的約束。交易一方違反任何一個文件下的義務，都構成對整個協議的違反。這補齊了我國期貨和衍生品領域的法律短板，使衍生品交易的重要機制有法可依。

陳哲鈺

中央結算公司上海總部境外客戶服務部副總經理

目前期貨市場的雙向開放現狀是怎樣的？境外投資者參與國內期貨市場，以及境內客戶參與境外期貨市場的情況如何？

倪韜雍

國泰君安期貨國際業務部總經理兼國泰君安期貨（新加坡）私人有限公司CEO

近10年來，中國期貨市場的全球化程度不斷加深，特別是中金所股指期貨允許合格境外機構投資者（QFII）參與以來，越來越多的境外投資者進入中國金融及商品期貨市場。目前，QFII在股指期貨市場的持倉已初具規模，成爲該市場重要的長期投資者。

2018年3月，INE（上海國際能源交易中心）原油期貨上市，標誌着中國商品期貨開始全球化。特定產品的交易機制允許合格的境外機構和個人投資者直接進行交易。目前，有9種商品期貨和期權產品採用這種機制。商品期貨市場不僅降低了對境外投資者的准入要求，還同其他國際交易所一樣，允許境外經紀人協助其客戶參與中國期貨市場。隨着更多商品期貨產品的開放，許多境外產業投資者也將通過特定的產品機制進入中國期貨市場。

目前，許多機構使用國債質押充抵期貨保證金，以降低交易成本。國泰君安也正在與中央結算公司合作，推動境外機構使用中國國債充抵INE和其他商品交易所的保證金。未來隨着越來越多的期貨產品向境外投資者開放，相信國債質押的應用場景將更加廣泛。

陳哲鈺

中央結算公司上海總部境外客戶服務部副總經理

從國際電子交易平臺的視角來看，目前國際衍生品市場發展有何趨勢？您對於中國的場外衍生品市場國際化發展有何看法？

安德里亞·斯巴爾基耶羅

Andrea Sbalchiero

萃達萬博（Tradeweb）亞洲區利率互換業務負責人、董事總經理

根據以往經驗，我認爲中國市場有巨大潛力，從交易規模、全球投資者參與潛力來看，都將有顯著的增長機會。

當然，在這一過程中，投資者面對新市場會提出許多問題，希望瞭解新市場的准入條件、收益情況及交易協議等，這正是Tradeweb可以發揮作用之處。我們從其他市場開放的經驗中觀察到，市場開放會給參與各方都帶來增加國際經驗的良機。儘管本地市場現有的交易系統、流動性都會經受考驗，但通過合規、安全的電子化交易參與新市場，將使所有市場參與者受益。兩年前，在我們上線NDIRS（無本金交割利率互換）之初，該產品的電子化交易剛剛興起，現在已經迅速發展起來，平臺的用戶數和交易量都取得可觀增長。目前我們在亞洲的用戶數已逾200家，我對中國市場發展的前景非常看好。

陳哲鈺

中央結算公司上海總部境外客戶服務部副總經理

《期貨和衍生品法》出臺後受到境內外投資者的廣泛關注，對於人民幣債券資產在期貨市場和衍生品市場運用的需求也日益旺盛。中央結算公司在這方面有哪些經驗可以分享？

於一茗

中央結算公司中債擔保品業務中心品牌戰略部資深經理

以有價證券作爲衍生品交易保證金是國際市場慣例，這不僅能優化流動性管理、減少風險敞口，還能有效降低交易成本。因此，境內外投資者愈發關注債券擔保品在期貨衍生品市場的應用。

完善的擔保品管理服務是開展債券充抵保證金業務的先決條件。截至2022年6月末，中央結算公司債券擔保品管理規模已達18.81萬億元，服務境內外客戶超過1.2萬家，居全球首位，爲債券充抵保證金制度的建立奠定了堅實基礎。

目前，中央結算公司已與國內6家期貨交易所簽署合作備忘錄，實現債券充抵期貨保證金制度在中國期貨市場的全覆蓋，業務規模超過1400億元。截至6月末，共有近140家期貨公司完成賬戶開立，券商、資管產品、銀行以及QFII、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等各類投資者共400餘家參與業務。

在業務模式方面，對於證券公司等投資者而言，由其向期貨公司提交債券，再由期貨公司轉質押給交易所進行保證金的充抵。而對於非期貨公司會員，則是由其直接提交債券至交易所以充抵期貨保證金。

與此同時，我們也在積極推動人民幣債券充抵保證金在場外衍生品市場的應用。2020年9月，中央結算公司與國際掉期與衍生工具協會（ISDA）聯合發佈白皮書，探討推動人民幣債券充抵國際場外衍生品交易保證金的可行性，爲全球投資者提供更多便利。

陳哲鈺

中央結算公司上海總部境外客戶服務部副總經理

《期貨和衍生品法》在哪些方面與國際慣例進行接軌？將給跨境期貨市場互聯互通、跨境衍生品交易等業務帶來怎樣的利好？

王曉雪

金杜律師事務所上海辦公室金融證券部合夥人

以往的市場調查顯示，“中國不是淨額結算管轄區”是國際投資者與境內機構交易的主要障礙。《期貨和衍生品法》的頒佈意味着中國將成爲淨額結算管轄區，中國法律顧問將能夠出具相關的行業法律意見，論證終止淨額結算機制在涉及中國主體的破產程序開始之前及完成之後都是具有法律可執行性的。

在此基礎上，金融機構將以淨額計算其中國衍生品對手方的信用和風險敞口，以滿足風險管理和監管合規需要，這會顯著降低交易和監管合規成本，推動中國衍生品市場的發展。此外，終止淨額結算和單一協議機制還有助於國際通行的轉讓式擔保協議逐步在境內使用。

隨着中國成爲淨額結算管轄區，境外投資者在與國內對手方交易時，需要將追加保證金和初始保證金的相關規定納入考慮。境內監管部門或將在場外衍生品交易中引入保證金要求，這些變化都將拓寬國債充抵保證金的使用範圍。

陳哲鈺

中央結算公司上海總部境外客戶服務部副總經理

《期貨和衍生品法》在上市機制、期貨公司業務範圍、保證金多樣化等多個方面作出創新性安排，您認爲這會給中國期貨市場、衍生品市場帶來哪些變化，境外投資者又如何看待其中的市場機會？

倪韜雍

國泰君安期貨國際業務部總經理兼國泰君安期貨（新加坡）私人有限公司CEO

《期貨和衍生品法》將場外衍生品的地位提升到與交易所交易期貨同等的高度，爲中國場外衍生品市場的發展帶來了重大機遇，也有助於未來推進以國債充抵衍生品保證金工作。

該法對期貨公司及相關市場參與者也具有重大指導意義。例如，該法要求期貨結算機構將客戶保證金與自己的資金分開存放，不得扣押客戶保證金，不得強制進行客戶保證金清算，進一步提高了期貨保證金的安全性，增加了境外投資者對中國期貨市場的信心。擔保品範圍方面，除了標準認股權證和國債，股票和基金也被列入其中。不過由於股票產品的質押率較低，對流動性的要求也較高，未來國債仍將是期貨市場的主要擔保品。

該法對跨境交易單獨設立章節，規定境內單位或者個人從事境外期貨交易應當委託具有境外期貨經紀業務資格的境內期貨經營機構進行。而境內期貨經營機構可轉委託境外期貨經營機構從事境外期貨交易，這明確了未來本地實體參與境外期貨市場的路徑。

陳哲鈺

中央結算公司上海總部境外客戶服務部副總經理

在《期貨及衍生品法》頒佈後，中央結算公司作爲國家重要金融基礎設施，對於助力防範化解金融風險以及鞏固期貨市場風險管理體系，有哪些實踐經驗與面臨的挑戰？

於一茗

中央結算公司中債擔保品業務中心品牌戰略部資深經理

無論是在期貨市場還是衍生品市場，境內外投資者最爲關切、擔保品管理不可或缺的一個環節，就是違約處置服務。中央結算公司於2019年正式推出擔保品違約處置機制：質權方可委託中央結算公司通過拍賣、變賣、協議折價等3種方式進行擔保品違約處置。其中，拍賣和變賣都可以由質權方單方面發起申請，最快可在3個工作日內實現擔保權益，最大化保護質權方的利益。

目前，擔保品違約處置機制有兩個頗受關注的環節。

第一，在違約處置過程中，出質方進入破產程序對於違約處置是否有影響。根據目前違約處置的相關規定，在違約處置程序進行過程中，如出質方進入破產程序，可能構成違約處置程序的中止情形。但在實踐中，如果破產法沒有明確要求暫停行使擔保權，違約處置也沒有給破產主體或其他債權人造成損失，則該操作被破產管理人挑戰的可能性相對較低。

第二，違約情形下的資金跨境匯出。結合跨境擔保有關外匯的管理規定，根據目前的業務實踐，我們認爲資金出境政策有待明確，但境外質權人通過擔保品違約處置實現質權在技術層面已不存在障礙。

陳哲鈺

中央結算公司上海總部境外客戶服務部副總經理

《期貨及衍生品法》規定了境外交易所和期貨公司在跨境交易中應遵守的行爲準則。基於國際電子交易平臺的角度，您對期貨及衍生品市場跨境交易的未來發展有何建議？

安德里亞·斯巴爾基耶羅

Andrea Sbalchiero

萃達萬博（Tradeweb）亞洲區利率互換業務負責人、董事總經理

萃達萬博通過與金融基礎設施開展國際合作，已經在中國的債券領域積累了成功的跨境業務經驗，希望在衍生品領域也充分利用我們的國際經驗助力市場的發展壯大。在全球利率期貨及衍生品領域，客戶主要選擇在美國的掉期執行設施（SEF）、在歐洲的多邊交易設施（MTF）進行交易。因爲每筆交易都需遵守交易、清算、報告的監管規則，所以在這兩類平臺交易的執行和報告是有效率的。我認爲在中國可以採用類似做法，便於買賣雙方參與並達成交易。我們與監管部門、基礎設施、投資者和交易商持續溝通，也希望探索推出這方面服務，通過安全、可靠、合規的解決方案來滿足各方的日常交易需求。

◇ 本文原載《債券》2022年8月刊

◇ 責任編輯：張龍　唐子舒　劉穎