21世紀經濟報道記者 楊希

近年來，隨着社會的發展和財富的積累，我國居民對財富管理的認識程度日益提高。但當前宏觀經濟複雜多變，在經濟增速放緩、市場波動加劇的環境下，捕捉優質投資機會的難度明顯上升，對於企業家客戶來說，如何做好資產配置仍然是一道難題。

近日，21世紀經濟報道專訪了中銀證券資產配置部負責人、資管板塊首席資產配置官陳樂天和中國銀行私人銀行專屬產品團隊產品經理、資產配置平臺專家委員會專家付文靜，請他們爲來爲企業家羣體排憂解難，圍繞全球資產配置這一話題，分享他們從長期實踐中總結出的真知灼見。

企業家需要建立三方面認識

《21世紀》：當前企業家羣體對財富管理的重視程度與十年前已經完全不同了。陳總是資產配置方面的專家，我想請教的是，對於企業家而言，應當對財富管理或者資產配置有哪些基礎性的認識？

陳樂天：企業家創造財富之後，如何通過財富管理實現財富的保值增值，是更爲重要的問題。根據中國銀行私人銀行《中國企業家家族財富管理白皮書2020》的調研，我們企業家財富管理中存在三個現象：第一，無論短期還是長期，額外獲取高回報收入是共同目標；第二、資產回報預期比較高，但投資結構不一定能支持預期回報；第三，投資上倡導長期主義，但實際投資行爲更偏短期和交易。

這幾個現象說明，我們的企業家在財富管理中需要建立三個方面的基礎性認識：第一，財富管理的起點是評估投資中的“不可能三角”，實現收益、風險與流動性的平衡；第二，要理解不同類型資產的回報、風險與流動性特徵，如現金、固收資產、權益資產，以及貴金屬、酒莊、藝術品等另類資產；第三，財富管理中要有資產配置的理念和長期主義的理念。

《21世紀》：付總是中銀私行的產品專家，請問當前在國內，有哪些好的金融產品能夠幫助企業家客戶進行財富管理和資產配置，它們的特點是什麼？

付文靜：這些年，隨着我國多層次資本市場的不斷深化發展和完善，國內金融產品的種類也確實越來越豐富了，可以更好地匹配咱們企業家客戶及其家庭、企業的配置需求。比如在配置目的、風險偏好、流動性訴求、投資期限和限制等方面可以更多樣化、個性化。我主要說一下當前市場上關注度比較高的幾類產品：

一般我們按照投資決策模式的不同，通常會把產品分成主動管理產品和量化產品。主動管理產品通常由投資經理主導投資決策，對投資經理的主觀判斷依賴比較大。傳統的股票、債券、混合策略產品大多屬於這類，相信大家對它們都相對比較熟悉，這裏就不展開講了。

量化產品則是基於數理統計邏輯來對可能影響資產價格的信息進行深度挖掘，找出其中的統計規律，追求從概率角度上來說更具確定性和性價比的收益。量化產品的管理人需要通過構建各種定量或半定量的數學模型，包括多因子、決策樹，以及神經網絡等，來形成擇時、選股、選標的等方面的信號，甚至直接程序化交易。這幾年量化產品的規模增長特別快，策略類型也豐富多樣，比較有代表性的量化策略包括指數增強策略、股票市場中性策略和CTA策略等。

其中，指數增強策略產品追求的是超越對標指數的超額收益。比如常見的中證500指數增強，除了指數本身的收益外，我們會重點關注它是否能持續取得高於中證500指數的超額收益。但因爲產品錨定了中證500指數，中證500指數的漲跌對其影響非常大，所以投資前我們就需要做好承擔中證500指數本身的波動的心理準備。相比直接投資於指數基金，優秀的指數增強產品管理人通過自有技術和策略挖掘出來的超額收益，通常可以爲投資者增厚收益。所以如果我們的企業家客戶看好某些指數未來的表現，那麼合理配置一些優秀的指數增強產品其實是一個不錯的選擇。

股票市場中性產品可以簡單理解爲在指數增強策略的基礎上，使用對沖工具將對標指數（比如剛纔說的中證500指數）本身的收益和波動對沖掉，只保留超額收益的部分。因爲超額收益部分和指數本身的相關性並不高，當指數到高點的時候，如果擔心指數的下跌風險，那麼選擇中性產品可能就會更合適。比如我們回過頭去看15年下半年、18年、21年指數下跌的過程中，那些百億私募管理的股票市場中性產品其實很多是上漲的。當然，這個超額收益也不一定就是正收益，具體要看基金管理人的能力。總的來說，股票市場中性策略賺取的更多是股票之間的相對收益，通常在震盪行情中有更好的適應能力，長期來看還是比指數增強策略更穩健的。

《21世紀》：您說的CTA產品有什麼特點？

CTA產品主要投資於商品及商品衍生品市場。因爲商品市場與股票、債券市場受不同的因素驅動，所以CTA產品通常與投資於股票、債券的產品有較低的相關性，在企業家客戶的資產配置中，我們可以合理利用這種低相關性來分散風險。CTA策略還有個特點就是不同細分策略的業績差異其實也挺大的。比如高頻量價CTA，像一些分鐘線級別的趨勢信號，通常做得好的收益比較平穩，但額度通常比較緊缺；而基本面CTA，簡單理解就是通過各種商品的供需關係來判斷商品未來價格的走勢，並基於這些基本面信息來進行投資決策。從歷史數據看，這類策略如果做得好，長期收益還是不錯的，甚至超過了一些高頻量價CTA策略，但其波動往往也很大。

近年來，新技術、新的研究成果不斷推動着量化策略的迭代升級。一方面，機器學習、深度學習等技術的快速發展使得量化產品管理人在挖掘市場更廣泛、更深層次的信息方面有着明顯優勢；另一方面量化產品按照既定規則執行交易，可以更好地屏蔽人的貪婪和恐懼，讓交易執行得更理性。可以看出來，量化產品對於技術和創新的要求是非常高的。而私募基金與公募基金相比，管理機制更加靈活，激勵更到位，容易激發創新，所以更能吸引並留住優秀人才，創造出更好的業績。而據公開披露的數據看，好的量化產品也確實更多出自私募基金。

合理理解風險測評

《21世紀》：隨着金融科技的發展、產品管理人的進步，金融產品也在不斷地完善和優化。擺在客戶面前的選擇實際上更多了。一些業內人士提到一種現象，就是即使做了風險測評，當風險來到眼前的時候，客戶也未必能夠承受。作爲業內人士，有什麼建議？

陳樂天：出現這種現象，一般有三個原因：

一是針對個人的風險測評是不是“真”的風險測評。因爲在市場出現變化的時候，尤其是賺錢效應比較強的時候，每個人都會忍不住要“下場”。這時爲了讓自己能夠去做投資，就會有客戶請求客戶經理把風險測評做得高一些；

二是我們在做財富管理時，對“不可能三角”的評估有沒有充分考慮未來收入、支出中最悲觀的情景。展開來講，企業家和一般個人不太一樣，企業家用於投資的財產可能與企業經營緊密相關。這個時候如果沒有充分考慮到企業經營的收入，當市場出現變化的時候，這部分財產帶來的損失反而可能影響企業的經營。另外是說當未來市場出現下跌的時候，企業家羣體在做市場評估的時候，有沒有充分考慮最悲觀的情形。

三是我們在做投資時有沒有嚴格按照規則和紀律約束自己的投資行爲。一般專業機構在約束自己時會強一些，因爲我們有一套風控體系，但是個體來說就會比較難一些，缺少一套規則和體系。

給我們企業家的建議，也是三個：第一，要客觀、真實的評估自己的風險承受能力；第二，做未來的財富規劃時，要對收入、支出等做好情景假設分析，同時對悲觀情景一定要做最充分的考慮；第三，相信專業的力量，把投資這項專業的事情交給專業的機構和人去做。

付文靜：剛纔陳總已經說得非常全面了，下面我就從對風險測評的理解和定位上再做一些補充。

其實，風險測評本質上是通過一種問卷調查的方式在較短時間內對投資者的風險承受能力等信息有個快速、概括性的瞭解。測評中用到的是業內長期沉澱下來的、相對比較有效的問題。所以這個問卷還是要認真完成的，要不後期財富管理機構在爲投資者進行資產配置時可能會得出誤導性結論——就像陳總剛纔提到的那樣。

但是我們也需要認識到：風險承受能力其實是一個涉及到心理範疇的非常複雜的問題，它受很多因素的影響，不僅包括投資者自己，還涉及其家庭和主要社會關係，並且還會不斷地發生變化。其實，很多時候投資者自己可能也不一定真正瞭解自己的風險承受能力，只有當風險真正來臨時，他的真實感受才能告訴他答案。所以我們當然不能期待僅通過問卷結果就能精確刻畫投資者真實的風險承受能力。

比較合理的方式是把風險測評理解爲財富管理機構 “認識、瞭解客戶”的第一級臺階，後面我們還需要在與投資者的長期溝通中反覆對相關問題進行澄清、確認，並修正認知。比如作爲財富管理機構，可以設計一些風險場景，讓投資者在相對放鬆的環境中去代入，身臨其境地看看當遇到這些風險時他的感受是怎樣的？

其實，後續這一系列的深度溝通就會像一級級臺階，引導財富管理機構不斷向投資者真實的風險承受能力靠近。這樣就使得財富管理機構在協助投資者制定資產配置方案時將應當考慮的要素都考慮進去，並做好風險應對預案。這樣當風險發生時就可以更加從容，而不是措手不及。

畢竟投資收益本質上是源於對風險的承擔。風險是客觀存在的。作爲投資者，更多的是要正視風險、敬畏市場，承擔自己能承擔的風險，追求與之相匹配的收益。

嚴把“產品篩選關”

《21世紀》：中銀私行是行業中的領跑者，對企業家羣體特別關注。我想請問付總，中銀私行在做產品分析和研究的時候，是如何對管理人、產品進行篩選和質量把控的呢？

付文靜：中銀私行確實非常重視對產品的質量控制，我們認爲這也是對客戶負責的一種態度。產品的分析和篩選其實是非常專業、複雜的一項系統工程。據基金業協會披露的數據，截止2022年6月30日，全市場已備案的私募證券基金數量有8萬多支，私募基金管理人近萬家；公募基金數量也過萬支，註冊登記的公募基金經理近3000位。如何從這些海量的基金、管理人和基金經理中爲我們的客戶挑選出優秀的、適合配置的目標，這是我們一直在不斷探索的問題之一。

產品的研究、篩選是資產配置中的一個非常重要的環節。如果說資產配置是一項科學與藝術的結合，那麼在產品研究和篩選的環節中，科學的方法和流程就會顯得更加重要。

一般來說，我們在篩選管理人和產品時會關注很多方面的問題。這裏我們可以從3個主要的方面來簡單說一下。

比如管理人和投資經理層面：我們非常關注公司的管理是否成熟？內部治理、組織架構和風險控制是否健全？團隊結構是否合理？是否能滿足投資策略持續升級的需求？對投資研究是否足夠重視，研究向投資的轉化是否順暢？人才激勵和團隊穩定性怎麼樣？投資經理的從業經歷如何？能力圈和投資價值觀是什麼樣的？管理人和投資經理是否出現過誠信問題、監管處罰等負面信息？等等。

其次，在投資策略層面：我們需要理解投資策略和投資模型的運行邏輯，看看有哪些潛在的風險隱患？並判斷在什麼情況下策略的收益通常比較好，什麼情況下不太好？

其實，有些策略是有明顯的容量瓶頸的。簡單來說就是當市場上做這類策略的資金少的時候，盈利相對比較容易，但當越來越多的資金加入進來後，就會出現一些變化：比如買入價格被推高，賣出價格被壓低，這樣獲利的難度就越來越大了，此時我們就說這個策略遇到了容量瓶頸。其實我們就是把市場想象成一個容器，看看最多能容納多少資金在這個市場上同時做這個策略，而且大部分都還可以取得令人比較滿意的收益。當然知道全市場的策略容量還不夠，我們還需要知道市場上目前已經有多少資金在做同樣的策略，這樣才能估算出來剩餘的容量空間有多大。這其實是影響這個策略未來盈利能力的一個重要變量。

還有，歷史業績分析也非常重要。雖然我們都知道歷史業績不代表未來收益，投資也不能簡單的看過往業績。但在時間足夠長的情況下，歷史業績畢竟還是能在一定程度上反映策略的收益和風控能力。這其實有點像員工考覈，多數情況下我們還是傾向於認爲在相同的條件下，過去業績持續優秀的員工能力會更強一些。而且通過對管理人同策略產品的歷史業績深度分析，我們還可以從定量的角度判斷其在同一策略的不同產品之間是否存在無法解釋的業績不一致，從而盡力防範道德風險。這種可能損害投資者利益的道德風險問題也是我們非常關注的。

最後，在產品層面，收費、投資範圍和投資限制、流動性、產品結構和其他合同條款、相關機構的流程效率等都可能會對投資者的利益產生影響，因此都屬於我們關注的範圍。

企業家客戶如何投資量化

《21世紀》：今年市場影響宏觀環境的因素特別多也特別複雜，上半年股債市場震盪，財富管理市場無論是資產配置端還是產品銷售端，都面臨了一定的壓力。這種時候客戶會特別需要專業的建議與專業的陪伴。我想請問陳總，您如何展望下半年以及明年的全球市場，在資產配置方面有哪些機會值得我們關注？

陳樂天：對於宏觀經濟，我們有幾個判斷：

一是美聯儲的貨幣政策，根據鮑威爾在傑克森霍爾年會上的表述，美聯儲將把借貸成本提高到限制增長所需的水平，並將“在一段時間內”保持在該水平，以推動通脹回落。所以美聯儲的加息政策，在通脹回落到2%目標之前，不會輕易停止和轉向。

二是綜合美國地產、消費、就業指標以及美聯儲政策，美國經濟已經進入下行階段。預計這個趨勢在下半年和明顯會繼續。

三是關於中國經濟，從經濟週期及政策效應來看，下半年的經濟將會逐漸回升。目前，儘管商品房成交和開工建設還沒有明顯好轉，但從各地保交供政策來看，進一步下行的可能性已經比較低了。目前，基建和製造業投資的支撐作用明顯。從中觀的經濟景氣指標來看，近期建材價格、成交量、開工率來看，已經開始回升。

對全球市場，分不同資產來看，有這樣幾點看法：對於債券市場，在美國高通脹沒有明顯緩解、美聯儲政策沒有轉向前，美國債券市場仍然不樂觀；國內債券市場，上半年具有正收益，但伴隨經濟的逐漸回升，下半年回報可能不如上半年。

對於股票市場，美國股市已經不是一個高估的市場，但在經濟下行、加息持續的情況下，還不是一個可以放心投資的市場。港股的估值目前處在歷史低位，值得長期投資和佈局，短期需要關注美聯儲加息帶來的流動性風險。A股市場，目前估值合理偏低，下半年業績回升，各項宏觀政策對市場也比較友好，可以樂觀看待。

對於美元匯率，當前處在歷史的高點，進一步上行需要更多的動力，比如美聯儲加息超出預期，美國經濟好於預期。但就下半年和明顯看，回落可能是大的方向；對於人民幣匯率，上半年因爲國內經濟疲弱，美國加息，對美元貶值比較明顯，但下半年國內經濟回升、美國經濟下行，預計會給人民幣匯率帶來支撐。

對於商品市場，供給端的問題在逐漸緩解，中國需求有支撐，但美國需求下行，下半年可能處在震盪態勢，較難有趨勢性的機會。

綜合上述分析，在整個資產配置中，從匯率、估值及經濟基本面的角度，從國別配置來看，相對美元資產，我們更看好人民幣資產。從國內大類資產配置來看，我們建議是低配債券類資產，重點配置權益類資產。就美國市場來看，債券的性價比要優於股票。

《21世紀》：從今年的產品表現來看，其中市場中性等量化產品和傳統債基產品的正收益比例相對更高一些。想請教付總的是，當前企業家客戶對量化產品這類相對複雜產品的接受程度如何？在投資時有哪些要點？

付文靜：據我們瞭解，當前企業家客戶對量化產品的接受度是在不斷提升的。

量化策略雖然比傳統的股債投資策略更復雜，但近些年的發展勢頭確實比較迅速。據基金業協會披露的數據，截至2020年末，量化私募證券基金規模合計約7000億元，較2019年增長約67%；2020年量化私募證券基金新備案規模約300億元，同比增長約365%。2021年沒有公開披露的數據，但據我們測算，量化產品的規模應該也是有比較明顯的上升的。

企業家客戶在投資量化產品時至少需要注意以下幾個方面：

一是要選擇專業、靠譜的財富管理機構。什麼樣的機構算是專業、靠譜的呢？我覺得首先是要對投資研究足夠重視，並具備相應的能力。剛纔我們也提到了，量化產品的策略是多種多樣的，每種策略都有自己的風險特性和適應環境。比如指數增強產品，超額收益的持續性我們很關注，但對標指數本身的風險和收益也不能忽視。事實上，指數增強產品大部分的回撤通常都是源於指數的回撤；再比如這兩年炙手可熱的股票市場中性產品，投資者大多看到了Alpha波動小的特徵，但卻忽視了策略失效和使用衍生品進行對沖帶來的額外風險。去年三季度全市場中性產品的大面積回撤其實也給大家敲響了警鐘。CTA策略下的量價CTA、基本面CTA和CTA套利等細分策略之間的業績表現也存在很大差異，對於他們的區分和篩選就更需要藉助專業機構的研究和判斷了。

二是要堅持長期資產配置的理念。就像我們前面提到的，很多收益彈性好的產品波動通常也很大。企業家客戶其實追求的是資產的長期保值增值，而不是“過山車”式的交易體驗。所以要儘量避免把資產壓在某一個產品或一類策略上。比如，配置指數增強產品時，如果對市場風格沒有很明確的判斷，那麼就可以考慮在300指數增強產品、500指數增強產品和1000指增上進行適度的分散配置；如果可以藉助私人銀行等專業財富管理機構的力量選到收益相關性低的不同策略優秀產品，像指數增強和CTA策略，那麼也可以進行適當的組合投資。而且越複雜的產品越有可能存在我們意料之外的小概率風險隱患，採用配置的方式，一個產品出問題所帶來的損失通常會隨着倉位的分散而被明顯降低。

三是要選擇一個資深的專屬客戶經理或投資顧問，並與他保持深度溝通。專屬客戶經理和投資顧問是鏈接財富管理機構和投資者的重要紐帶。投資複雜產品時，專業機構的投研資源對於企業家客戶的投資判斷是非常有幫助的。但專屬客戶經理和投資顧問是否能把所屬機構的專業資源有效地提供給客戶，一方面取決於他們自身的能力和經驗，另一方面也取決於所屬機構給予他們的支持和培養，同時還取決於他們和客戶的溝通深度。哪些風險是我們的企業家客戶可以承擔並且願意承擔的？哪些是難以承擔的？如何避免承擔不必要的風險？這些都需要藉助專屬客戶經理或投資顧問的經驗和有效的工具來進行確認，從而協助我們的企業家客戶構建出最適合的資產配置方案。

建立資產配置理念

《21世紀》：去年2021年末，整個中銀集團的資產管理業務規模已經達到了3.2萬億元。作爲中銀集團“資管艦隊”中的重要成員，中銀證券也在不斷拓展業務藍海，向資產配置尤其是公募FOF這一資產管理行業中的細分賽道進軍。我想請教陳總的是，中銀證券是如何搭建自身的投研體系，提升資產配置能力的？

陳樂天：中銀證券在公募FOF領域做了幾點探索：

在提升資產配置能力方面：一是核心團隊的投研能力，二是投資交易與分析的系統能力，三是投研體系的平臺能力。

在覈心團隊方面，我們在強化三個方面的能力：一是宏觀與大類資產的策略能力，二基金評價與基金經理的選擇能力，三是強化連接市場與基金的能力。

在投資系統方面：一是場外交易直連，提升交易的效率；二是投資分析系統化，更好的評估分析我們的投資業績。

在投研平臺方面：我們在建立資管板塊內部、我們與賣方券商研究、我們與同業之間的交流機制與平臺，以期獲得更爲廣泛的研究支持。

《21世紀》：當前公募FOF正處於高速發展階段，隨着政策不斷完善，在一些細分領域，未來也有很大的發展機遇，比如個人養老金賬戶與養老目標基金未來的鏈接。想請教陳總的是，您認爲要做好FOF產品，從整個行業來看，基金管理人還需要加強哪方面的能力？中銀證券有哪些探索？

陳樂天：這兩年，公募FOF發展很快，今年4月份國務院出臺關於個人養老金髮展的意見，更是指明瞭長期方向。但目前行業層面，還存在幾個問題，需要基金管理人一起去解決的：一是投資者對公募FOF基金的理解還有偏差，仍然是當作一隻基金做投資，而不是當作一項長期的資產配置方案；二是投資者還沒有建立長期投資、養老投資、資產配置的理念；三是在投資端重視短期業績的現象仍然存在，不利於發揮公募FOF這類產品的配置優勢。因此，我們基金管理人在投教端、投資端還有很多工作要做。

我們中銀證券在公募FOF領域，在做幾方面的探索與努力：一是把用戶體驗融入到投資管理中，從回撤控制、基金選擇等方面，儘可能減少產品業績的波動性，給用戶更好的投資體驗；二是在發揮我們宏觀策略與資產配置的優勢基礎上，強化建立連接市場與基金的能力；三是把我們公募FOF產品的價值、把資產配置的理念、把長期投資的理念，持續的向客戶傳達，建立與客戶之間的信任關係。

《21世紀》：確實像您說的一樣，公募FOF雖然有非常好的發展前景，但是仍然有很多問題有待解決。付總也非常瞭解FOF策略，您還有什麼補充嗎？

付文靜：我補充一點。爲什麼FOF產品會越來越受市場的認可？

FOF的作用其實不僅僅是簡單的風險分散，更重要的是實現強強聯合，讓整體利益最大化。基金經理也是人，人的精力是有限的。我們要想尋找在某個行業或某種風格上做得不錯的基金經理還是有可能的，但要想找到對所有行業都非常熟悉並能應對不同風格切換的基金經理或管理人，那就非常難了。而對於擅長某個行業的基金經理來說，當行業整體低迷時，即使他做得很好，相對行業指數有明顯的超額，但也通常擋不住行業向下帶來的殺傷力，從而面臨虧錢的壓力。這時其實是需要從更高的維度來審視配置組合的整體表現和是否有調整需求的。

這就跟做企業一樣，企業裏既有技術型人才來深耕自己所處的領域，同時也有管理型人才來把控方向。一個企業可以有不同的業務單元，它們的首要任務就是把自己負責的業務做優做精，做出護城河和競爭壁壘。但是畢竟外部環境是不斷變化的，有時部分業務單元可能會因爲階段性的外部環境壓力而陷入困境，但並不妨礙企業整體的發展。FOF也是類似的，FOF基金經理需要依靠大量的數據分析、憑藉長期的跟蹤調研經驗和專業判斷，在各種策略、各個行業、各類風格中優選管理人或基金經理，並通過投資他們管理的基金來爲FOF持有人創造更大的價值。

（作者：楊希）

責任編輯：劉萬里 SF014