本刊特約 | 張鍾玉

美聯儲9月議息會議,史無前例第三次加息75基點,美股當日大幅震盪最終收跌。美聯儲重申將堅定控制通脹,未來加息節奏,主要取決於通脹的表現。由此,美國CPI在四季度有望看到上漲趨勢放緩,這將爲貨幣政策預期轉向打開窗口期,並進一步帶來美股投資機會,尤其是雲計算爲代表的科技成長主線。

美股盈利下調幅度有限

高彈性成長板塊機會更大

回顧上半年,在疫情影響下,全球經濟放緩程度加劇,疊加一些突發因素,導致全球股市波動加大,半導體、汽車等供應鏈受到影響,美國通脹大幅抬升。

2022年6月美國CPI同比增長9.1%,創下了近40年來新高。在此背景下,全球主要央行開啓加息模式,自3月以來累計加息225個基點,將聯邦基金利率目標區間上調至2.25%至2.5%之間。市場對經濟的預期從2021年的過熱和擔心滯脹,快速轉換到對經濟衰退的擔憂。

美聯儲貨幣政策成了今年影響美股走勢最核心的要素。由於擔心持續加息或加劇經濟衰退風險,美股市場今年以來一路下跌,1-8月道瓊斯工業、標普500納斯達克指數分別下跌13%、17%、24%,且指數波動率都達到近十年來除疫情時期外的高點。

美國曆次的經濟衰退,通常是由債務危機引發,比如2008年房地產泡沫,是全民舉債買房和金融機構、實體企業放大槓桿經營造成,泡沫一旦破滅,經濟衰退的嚴重程度非常之大。但這次,美國的經濟環境和2008年有很大不同。首先,此次全美整體負債程度較輕。目前美國的債務風險主要體現在企業方面,2020年疫情的暴發,美國推出了很大規模的援助計劃,幫助企業去延緩債務違約,企業尚未償還這部分債務。整體來看,這次衰退風險集中在企業債務違約方面,但是相比2008年嚴重程度會降低很多。

未來一年,美國經濟衰退的嚴重程度,決定企業盈利的降幅和股價回調的深度。但是,儘管美國經濟和盈利最終走向衰退是大概率事件,但將可能會是一個相對輕度的衰退或增長停滯,而非債務危機式衰退或幅度很深的衝擊衰退。

究其原因,綜合來看,美國消費數據持續向好,失業率維持在4%以下的歷史低位。雖然經濟強勁帶來工資上漲,推動消費價格,如房租、食品價格等持續上漲,但是因爲經濟增長趨勢在下行,在不出現更多極端風險的情況下,按照週期規律,油價大幅下跌,疊加去年四季度CPI高基數的效應,四季度有望看到CPI上漲趨緩,爲貨幣政策轉向打開窗口期。

美股盈利下調幅度有限,市場的轉機大概率基於貨幣政策轉向的預期搶跑,體現在美股行情上就是市場底領先於基本面底。四季度,一旦貨幣政策轉向確立,美股向上空間打開,高彈性的成長板塊,尤其是科技板塊可能配置機會更大。

大幅回調帶來系統性佈局機遇

雲計算龍頭企業仍是核心線索

美股科技板塊具有較爲顯著的高彈性,因此在市場經歷大幅回調後,有望成爲反彈的先鋒。

科技板塊的高彈性來自上市公司高業績增長支撐。以涵蓋較多科技龍頭的納斯達克100爲例,過去三年指數加權收入增速爲18.9%,遠高於標普500的11%和道瓊斯工業的6.6%。受優質業績支撐,納斯達克100指數在2019年之後大幅上升,即便2020年初市場大幅回調仍然能夠保持總體較高的正收益。2020年1月1日至2022年8月31日,納斯達克100指數近兩年年化收益率達13.6%。

資本市場總是習慣高估短期影響,低估中長週期趨勢變化。我們認爲,美股科技板塊to C互聯網用戶紅利仍在,企業雲化、數字化亦將持續構成板塊中期核心支撐,同時當前美股科技板塊估值已經能提供很好的下行保護,市場中期上行收益顯著大於下行風險。建議關注本次市場大幅回調帶來的系統性佈局機遇,在投資者的關注重點從流動性轉向經濟後,景氣度較高的科技板塊或將先於大盤反彈。

年初至今,美股科技板塊整體跌幅明顯,目前板塊估值已基本回到2014年~2018年水平。以科技龍頭權重較高的納斯達克100指數爲例,截至2022年9月20日,納斯達克100指數市淨率爲6.77倍,分位點水平爲24.47%;市盈率爲25.18倍,分位點水平爲12.17%。從市淨率和市盈率的角度來看,美股科技行業整體估值處於歷史較低位置,具備投資價值。

如果細分到企業來看,其中的科技龍頭企業估值水平已充分反映年初以來利率上行影響,並較多反映後續潛在下修可能。以最大五家科技龍頭爲例,它們的PE(TTM)分別爲27X、19X、12X、21X、26X,均相較於歷史水平處於均值中下沿。

從中報體現的營收數據來看,美股主要科技公司的中報普遍好於此前市場的悲觀預期,以最大的五家科技龍頭企業爲例,這五家龍頭企業上半年營業收入合計同比增長超過7%。所以,無論是從短期還是中期,我們都相對看好美股科技板塊的配置價值。但其中更聚焦雲計算等子板塊,建議重點關注其中的龍頭企業。

雲計算是美股科技行業景氣度最爲確定的子領域。從營收業績表現看,二季度北美三大雲廠商營收繼續保持穩健增長,三大雲計算龍頭營收同比增速分別爲33%、46%、36%。雖較一季度出現不同程度的小幅下滑,但整體仍好於市場此前預期。而從後期需求看,伴隨上游部分芯片、器件供給的改善,雲廠商正在不斷調整庫存策略,相應降低對存儲芯片、CPU等的拉貨動力,但整機市場需求仍維持強勁,且按照當前主要雲廠商的CAPEX(資本性支出)指引,我們預期下半年至2023年出貨量數據將好於上半年。考慮到美股雲計算領域集中度較高,建議關注其龍頭企業,尤其是中大型企業客戶較爲穩定的龍頭企業。而通過相關指數進行一鍵佈局相關龍頭,也不失爲一種配置策略選擇。

(本文已刊發於9月24日《紅週刊》,作者系嘉實基金基金經理,文中觀點僅代表作者個人,不代表《紅週刊》立場,提及個股僅爲舉例分析,不做買賣推薦。)

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