（報告出品方/作者：東亞前海證券，段小虎、柴夢婷）

1.負極材料簡介

1.1.負極材料：鋰離子電池四大主材之一

負極材料是鋰離子電池的重要原材料之一。負極材料對於鋰離子電池的能量密度、循環性能、充放電倍率以及低溫放電性能具有影響較大的影響。從鋰電池工作原理來看：在充電過程中，鋰離子從正極材料中分離，經過電解液嵌入至負極材料中。與此同時，電子由負極材料運動至正極材料。由於負極材料具有較多的微孔，因此到達負極的鋰離子將嵌入至微孔中，鋰離子可嵌入負極材料的數量越多，電池的充電容量越高。在放電過程中，鋰離子從負極材料中脫離，經過電解液嵌入至正極材料。負極的鋰離子此時，嵌入至正極材料的鋰離子數量越多，電池的放電容量越高。

負極材料在鋰離子電池成本中佔比小於15%。鋰離子電池四大主材爲正極材料、負極材料、電解液、隔膜，其成本佔比分別約爲40%、15%、15%、30%。

1.2.負極材料種類衆多，人造石墨性能突出

鋰電池負極材料主要分爲碳材料和非碳材料。碳材料包括：石墨類、石墨烯、無序碳。目前鋰離子電池中應用較多的是石墨類負極材料，比如人造石墨、天然石墨。非碳材料中主要包括：硅基負極材料、鈦酸鋰負極材料等。硅基負極材料中可以分爲 SiO 負極材料、硅碳負極材料、硅基合金負極材料。

2.人造石墨主角地位難撼動，硅基負極粉墨登場

2.1.石墨類負極性能優化進行時

石墨類負極各有優勢，人造石墨更勝一籌。從克容量來看，天然石墨容量略高於人造石墨。天然石墨負極材料的理論容量爲340-370mAh/g，人造石墨的負極材料的理論容量爲 310-360 mAh/g。從循環性能來看，人造石墨循環性能好於天然石墨。根據貝特瑞的數據，天然石墨（GSN產品）的循環週數爲 500 周左右；人造石墨（AGP-2L-P）循環週數可達6000周。主要原因爲天然石墨的顆粒大小不一致，表面缺陷較多，因此容易與電解液反應從而導致循環性能下降。從膨脹率角度來看，天然石墨膨脹率高於人造石墨。主要原因爲鱗片石墨的結晶度較高，片層結構單元化大，具有明顯的各向異性。因此，鋰嵌入和脫嵌過程中體積產生較大的變化。製造成本以及售價來看，人造石墨的成本以及售價高於天然石墨。主要是由於其生產工藝導致。根據鑫欏鋰電的統計（2022 年9 月23 日），天然石墨負極（高端）均價約爲 6.1 萬元/噸，人造石墨負極（高端）約爲6.80萬元/噸。

天然石墨與人造石墨的組合穩固了石墨類負極在負極材料中的地位。根據下游應用的不同需求，石墨類負極產品具有多樣性。1）天然石墨與人造石墨混合，提高負極材料克容量、降低產品成本。天然石墨具有可容量高以及成本較低的優勢，人造石墨中混合天然石墨一定程度上可以提高負極材料的容量，生產更具性價比的產品。由於天然石墨爲輔助材料，因此人造石墨將會剋制天然石墨膨脹率高的問題；2）針狀焦與石油焦區分高低端人造石墨產品。由於針狀焦原材料要求較高，石墨化性能高於石油焦，因此是高端人造石墨的主要原材料。

2.2.硅基負極接棒石墨類負極

石墨類負極容量接近理論上限，硅基負極成爲下一代負極材料主力軍。新能源汽車高速發展加速高能量密度電池發展進程，硅基負極成爲下一代負極材料的首選。從克容量來看，硅基負極擁有絕對優勢。石墨負極理論克容量爲 372mAh/g，硅基負極理論克容量可高達4200mAh/g。從膨脹率來看，硅基負極材料膨脹率極高。根據數據，硅基負極膨脹率高達300%。從循環性能看，硅基負極循環壽命遠低於石墨類負極。目前硅基負極循環壽命爲 300-500 次。主要原因爲，硅基負極膨脹率較高，充放電過程中的膨脹會導致硅基負極材料的粉末化，從而影響電池的使用壽命。

從製造成本來看，當前硅基負極材料成本遠高於石墨類負極材料。根據隆衆資訊預測，2022-2023 年貝特瑞的硅基負極和硅氧負極單位盈利均爲 6.5 萬元/噸和 6.3 萬元/噸。根據鑫欏鋰電數據統計，截至2022年8月30 日，天然石墨（高端）和人造石墨（高端）的售價分別爲6.1萬元/噸和7.1 萬元/噸。 從硅基負極類型來看，硅碳負極與硅氧負極或將成爲硅基負極主流技術。目前硅基負極的技術路徑有三種，分別爲硅氧負極材料、硅碳負極材料、硅基合金負極材料。1）硅氧負極材料：Li2O 基質環繞在LixSi 核周圍可充當着鋰離子的快速擴散通道，因此嵌鋰時SiOx富含的Li2O基質能夠使其在循環和倍率性能方面最優化；LixSi 核周圍的Li2O和Li4SiO4基質還可以有效的緩衝體積膨脹。2）硅碳複合材料：將碳材料包覆在硅材料外層，形成硅碳複合材料。從結構上來看，包覆結構改善材料的循環穩定性。碳材料的包覆能夠提高負極材料的導電性能，並且碳材料表面會形成SEI膜，能夠抑制電解液對於負極材料的侵蝕，從而提高負極材料的循環性能。

3.鋰電池行業需求爆發，負極材料維持高景氣

3.1.“新能源汽車+儲能”推升鋰電池需求高增

“三駕馬車”帶動鋰電爆發式增長。鋰離子電池下游需求場景主要爲消費電子、動力電池、儲能電池。從全球來看，鋰電池出貨量整體呈現增長趨勢，且增長幅度較大。根據 EVTank 統計，2021 年全球鋰電池出貨量達到 562.4GWh，同比+90.97%。2021 年中國鋰電池出貨量爲327GWh，同比+128.67%。2021 年中國不同類型鋰離子電池出貨量佔比均超50%。從趨勢上看，動力電池佔比整體呈現下降趨勢，但自2021 年佔比有所回升；儲能電池、小動力及 3C 電池佔比連續五年增長，且增速較快。

新能源汽車發展迅猛，動力電池需求旺盛。新能源汽車需求大增，產銷量持續上漲。2021 年全球和中國新能源銷量分別爲650 萬輛和352萬輛，同比+108%和 157%。新能源汽車需求的旺盛帶動鋰離子動力電池出貨量增長。2021 年全球和中國鋰離子動力電池出貨量分別爲371GWh和220GWh，同比+135%和 160%。

“風光”發電齊發展，儲能佈局再加速。全球以及中國鋰離子儲能電池下游需求旺盛，出貨量增長迅猛。根據EVTank 數據，2021年全球和中國鋰離子儲能電池出貨量分別爲 66.3GWh 和42.3GWh，同比+132.53%和+197.43% 。 根 據 國 家 能 源 局 數 據 ， 2021 年中國累計儲能裝機量爲43.44GW，同比+22.02%。下游需求增長點：1）新能源裝機量大幅提升，儲能需求隨之抬升。根據國家能源局數據，2020 年和2021 年我國風電和光伏發電累計裝機量分別 534.6GW 和 637.1GW，同比+28.92%和+19.62%。2020 年我國風電和光伏新增裝機量分別爲71.69GW和48.28GW，同比+178.44%和 60.35%。從新能源特性看，新能源發電具有不間歇性，因此需要通過儲能解決新能源消納以及衝擊電網的問題。從政策層面看，要求新能源強制配儲 10%-20%，且配儲時長爲2 小時；2）電化學儲能技術佔比持續提升。根據 CNESA，全球和中國的電化學儲能佔比呈現上漲的趨勢。截至 2021 年，全球和中國的電化學儲能累計裝機量佔比分別爲10.05%和 11.8%。成本的降低是推動電化學儲能發展的重要因素；3）電化學儲能成本大幅下降，儲能經濟性逐步提升。根據派能科技招股說明書，2021 年家用儲能系統成本和平準化度電成本分別爲450 美元/kwh和0.07美元/kwh。

5G 手機+穿戴設備齊飛，小型鋰電需求穩定增長。全球以及中國鋰離子電池穩定增長。根據 EVTank，全球和中國鋰離子小型電池出貨量持續攀升。2021 年全球和中國鋰離子小型電池出貨量分別爲125.10GWh和71.81GWh，同比+16.05%和 20.08%。下游產品的需求增長以及升級換代是鋰離子小型電池增長的動力：1）5G 手機銷量高增，鋰電池需求增長。根據 IDC 數據，2020 年和 2021 年全球 5G 手機出貨量分別爲2.4億臺和5.3億臺，同比+1183.42%和 120.83%。5G 手機芯片的耗電量是4G手機芯片的 2.5 倍。基於 5G 手機耗電量大增，爲保證手機續航能力，手機電池容量將大幅增長。2）可穿戴設備成爲新增長點。全球可穿戴設備銷量持續創新高。根據 IDC 數據，2021 年全球可穿戴設備銷量爲5.33 億臺，同比+19.86%。可穿戴設備產品結構中，主要以智能耳機和智能手錶爲主。2021 年智能耳機和智能手錶佔比分別爲58.16%和23.92%。從長期來看，AR 和 VR 或將帶來新的鋰離子小型電池需求。

3.2.人造石墨需求較大，硅基負極出貨持續高增

人造石墨地位穩定，硅基負極出貨量維持高速增長。分負極材料種類來看，1）天然石墨受其特性影響，增速相對緩慢。2017-2021年我國天然石墨出貨量持續攀升，但增速相較於人造石墨以及硅基負極緩慢。根據GGII 統 計 ， 2018/2019/2020/2021 年 我國天然石墨出貨量分別爲4.58/4.77/5.84/10.08 萬噸，分別同比增長16%/4%/22%/73%。2020年和2021 年天然石墨出貨量大增的主要原因是新能源汽車銷量的上漲所致，但是由於天然石墨的能量密度較低，因此天然石墨整體的出貨量以及增速不及人造石墨； 2）人造石墨綜合性能突出，負極材料霸主地位難撼動。根據GGII統計 2018/2019/2020/2021 年我國人造石墨出貨量分別爲13.3/20.8/30.7/60.5萬噸，分別同比增長 32%/56%/48%/97%。2021 年我國人造石墨出貨量佔比爲 84%，同比提高了 5pct。人造石墨的出貨量高增的主要原因爲新能源汽車對於續航要求提高，人造石墨的能量密度相對於天然石墨更高，因此出貨量佔比有所提升； 3）硅基負極增速不斷提升，有望成爲重要的負極材料之一。根據GGII 統 計 2018/2019/2020/2021 年 我 國硅基負極出貨量分別爲0.25/0.37/0.6/1.1 萬噸，分別同比增長 56%/48%/62%/83%。

3.3.負極材料需求測算

關鍵假設：

1）動力電池：全球汽車電動化趨勢明顯，動力電池出貨量或將維持高 增 。 我 們 假 設 ， 2022-2025 年 國內動力電池出貨量分別爲217/325/472/637GWh ； 2022-2025 年 海外動力電池出貨量分別爲227/318/430/537GWh。1）人造石墨，2022-2025 年國內需求量分別約爲20/27/36/45 萬噸，海外人造石墨需求量分別約爲20/25/32/37 萬噸；2）天然石墨，2022-2025 年國內需求量分別約爲4/5/7/8 萬噸，海外天然石墨需求量分別約爲 4/4/6/6 萬噸；3）硅基負極，2022-2025 年國內需求量分別約爲 0.2/0.6/2/4 萬噸，海外需求量分別約爲0.8/2/3/5 萬噸；

2）消費電池（含電動工具）：消費領域電池增長幅度相對小，增速相 對 較 緩 。 我 們 假 設 ， 2022-2025 年國內消費電池出貨量分別爲83/93/105/117GWh ； 2022-2025 年 海 外消費電池出貨量分別爲61/69/78/87GWh。1）人造石墨，2022-2025 年國內需求量分別約爲7/7/8/8萬噸，海外人造石墨需求量分別約爲 5/5/5/5 萬噸；2）天然石墨，2022-2025 年國內需求量分別約爲 1/1/1/1 萬噸，海外天然石墨需求量分別約爲1/1/1/1 萬 噸 ；

3 ） 硅 基 負 極 ， 2022-2025 年國內需求量分別約爲0.4/0.4/0.9/1 萬噸，海外需求量分別約爲 0.3/0.4/0.9/1 萬噸；3）儲能電池：從增速上儲能增速相對較快，由於新能源裝機量高增，疊加海外需求增長。我們假設，2022-2025 年國內儲能電池出貨量分別爲83/93/105/117GWh ； 2022-2025 年 海 外儲能電池出貨量分別爲61/69/78/87GWh 。 1 ） 人 造 石 墨 ， 2022-2025 年國內需求量分別約爲6/8/9/10 萬噸，海外人造石墨需求量分別約爲4/4/5/6 萬噸；2）天然石墨，2022-2025 年國內需求量分別約爲 1/2/2/3 萬噸，海外天然石墨需求量分別約爲 1/2/3/3 萬噸；3）硅基負極，2022-2025 年國內需求量分別約爲0.03/0.1/0.2/0.4 萬噸，海外需求量分別約爲0.03/0.1/0.2/0.5 萬噸；

4）負極材料單 GWh 用量：隨着負極材料工藝以及技術的更新，單GWh 用量整體呈現下降趨勢。我們假設，2022-2025 年人造石墨單GWh用量分別爲 0.11/0.10/0.10/0.09 萬噸/GWh；2022-2025 年天然石墨單GWh用量分別爲 0.11/0.10/0.10/0.09 萬噸/GWh；2022-2025 年硅基負極單GWh用量分別爲 0.09/0.09/0.08/0.08 萬噸/GWh；

5）負極材料需求測算：從全球負極材料需求來看，2022-2025年人造石墨需求分別爲 91/109/131/153 萬噸；2022-2025 年天然石墨需求分別爲13/15/19/22 萬噸；2022-2025 年負極材料需求分別爲1.72/3.56/6.83/12.19萬噸。

4.負極材料短期供給偏緊，長期有產能過剩風險

4.1.“三大多小”向“四大多小”演變

負極行業高度聚集，國內競爭格局逐步走向“四大多小”。從全球競爭 格 局 來 看， 2021 年 貝特 瑞、 璞泰 來、杉杉股份市場佔比分別爲14.3%/11.9%/11.7%，且市場份額相對較爲穩定。2021 年中國佔全球負極材料市場的比重爲 86.10%，遠高於其他國家。從國內競爭格局來看，國內競爭格局略微有所變化，“四大多小”趨勢逐步明顯。2021 年貝特瑞、璞泰來、杉杉股份、凱金能源佔比分別爲 21%/12%/12%/11%。凱金能源佔比逐步向第一梯隊靠近。

4.2.短期負極材料供需緊平衡，長期或將供過於求

負極材料產能急速擴張，長遠來看存在產能過剩風險。根據華經研究院統計，2021 年全球負極廠商名義總產能110 萬噸，其中中國負極廠商總產能達 94 萬噸，佔比 85%，韓國、日本總產能16 萬噸，佔比15%。根據各公司公告，2021 年主流負極材料上市公司璞泰來、貝特瑞、杉杉股份、中科電氣、翔豐華產能分別爲 15.00/14.47/12.00/6.64/3.50 萬噸。根據百川盈孚大數據統計，2021 年和 2022 年國內各廠商規劃總產能爲652萬噸。

5.“石墨化+一體化”企業優勢凸顯，硅基負極爲未來發展方向

5.1.受“雙控+限電”影響，石墨化供給短期或仍將不足

石墨化是人造石墨的必經之路。石墨化是將物料按一定的升溫曲線進行加熱處理直至物料轉化爲石墨製品的過程，該過程以熱能引起的運動爲基礎，使碳進一步富集，碳原子實現由亂層結構向石墨晶體結構的有序轉化。石墨化過程爲將主材料均勻放入石墨坩堝內，再通過天車吊起平放入石墨化爐中，將電阻料放入爐芯處石墨坩堝外圍，外邊包覆保溫料，將爐體填滿，即完成裝爐。將爐體裝滿後，即進入電加熱過程。通過石墨化爐兩側的電極進行通電加熱，時間通常不超過48 小時，在爐內達到一定溫度後加蓋爐頂並設置集氣罩，爐內溫度將繼續升至2800℃-3000℃，最終將坩堝內含碳物質在高溫熱處理下，使其具備石墨晶體結構特徵。通電加熱結束後，將爐頂打開，靜置冷卻至材料恢復常溫，即結束該生產過程。通常情況下，石墨化工序或提純工序一個週期將達到15-22 天。

“高溫高耗電量+產能擴張較緩”或將導致我國石墨化供需錯配。從供需情況上看，2023 年我國石墨化或將呈現供給不足的情況。根據頭豹研究院測算，2022 年我國石墨化供給和需求分別爲72 萬噸和64萬噸；2023年我國石墨化供給和需求分別爲 85.3 萬噸和91.4 萬噸。

從能耗上來看，石墨化企業屬於高能耗企業。石墨化爐種類多樣，但高溫以及高耗電量難以避免。我國目前主流的石墨化爐爲艾奇遜石墨化爐和內串式石墨化爐。根據石墨網統計，艾奇遜石墨化爐和內串式石墨化爐的耗電量巨大，其耗電區間分別爲 4000～4800kwh/t、3300～4000kwh/t。

從石墨化產能佈局來看，我國石墨化產能主要集中在西北地區，市場格局較爲分散。1）根據高工鋰電統計，2021 年內蒙古石墨化產能佔比爲41%、四川爲 17%、山西爲 12%、青海爲8%。由於石墨化需要消耗大量的電力，因此石墨化產能佈局整體上是根據電力供應能力以及電價分佈的。2）石墨化市場格局較爲分散，根據頭豹研究院，2021 年我國外協廠的石墨化市場佔比達到了 63%。在上市公司中，璞泰來石墨化市場份額最大，達到了整體市場份額的 13%。

從政策端來看，雙控政策不斷出臺，石墨化產能釋放受阻。2021年國家發改委出臺《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》後，各省市發改委相繼出臺相關的雙控政策，石墨化廠商產量受限。以我國石墨化產能佔比最大的內蒙古自治區爲例，2022 年 7 月內蒙古自治區發改委發佈了《關於完善能耗強度和總量雙控政策 保障“穩中求進”高質量發展的通知》，其中下達了對於各盟市年度能耗強度降低目標任務，以及加強了對於“兩高”項目的認定、管理、審覈。

5.2.一體化趨勢加劇，龍頭企業優勢凸顯

一體化是負極材料企業降本的主要方式，其中石墨化自供率爲重中之重。1）石墨化在人造石墨中的佔比較高。目前我國大部分負極材料廠商的石墨化都是以外協廠加工爲主。根據璞泰來2021 年年報，公司人負極材料加工費佔比爲 41.75%；2）電價上漲，抬升石墨化費用。根據璞泰來2021 年年報，石墨化的主要成本爲製造費用以及輔助生產費用，佔比達到84.16%。由於石墨化需要消耗大量的電力，因此電費對於製造費用以及輔助生產費用的影響較大。隨着各地電力市場改革進程加速，高耗能企業的電價進一步提升，因此將會推升石墨化的成本；3）受調控政策影響，有效產能不足，石墨化供應緊缺，石墨化加工價格上漲。

4）委外加工石墨化大幅拉低負極材料企業毛利率。根據尚太科技的測算，2020 年當石墨化委外加工佔比達到30%和50%時，負極材料毛利率分別下降 7.98%和 13.30%。

負極材料廠商擴產石墨化產能，石墨化自給率有望提升。根據GGII數據，2021 年璞泰來、杉杉股份、中科電氣、翔豐華、凱金能源石墨化自給率分別爲 66.67%、35.00%、53.03%。根據各公司公告（據不完全統計），中科電氣規劃石墨化產能達 20 萬噸，杉杉股份規劃石墨化高達50萬噸，貝特瑞規劃石墨化產能達 28 萬噸。

5.3.硅基負極未來可期

硅基負極克容量高，可大幅提升新能源汽車的續航里程。續航里程是新能源汽車的痛點之一。爲了滿足消費者的續航需求，我國純電動新能源汽車續航里程不斷提高。根據數據顯示，2018-2021 年純電新能源汽車最高續航里程分別爲 565km/660km/706km/840km/1008km。解決續航里程的方法除了增加電池尺寸，其次是提高電池的能量密度。以磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池爲例，歷年來能量密度都是不斷提升的。由於硅基負極的克容量遠高於天然石墨和人造石墨，因此硅基負極的應用可提升動力電池的能量密度，提升新能源汽車的續航里程。

快充車型紛至沓來，硅基負極高倍率性能傲視羣雄。隨着消費者對於補能時長要求的提高，縮短補能時長是發展新能源汽車發展需要解決的問題。從供給端來看，已有多家車企已經或即將推出800V的快充車型。爲了提升電池的充放電效率，就需要使用高倍率的電池。高倍率電池一般指的是連續放電能力≥3C 的鋰離子電池，鋰離子電池是一種充電高倍率電池，它主要依賴鋰離子在正極和負極之間移動來工作。因此，具有高倍率性能的負極材料將提高鋰電池的充放電能力。

大圓柱電池推出，負極材料膨脹率容忍度提高。硅先天不如石墨穩定，因此在充放電的過程中容易膨脹。一般碳基負極在嵌鋰反應中體積的膨脹不超過 10%，而硅基則能膨脹 360%，從而引發SEI 膜破損等副反應，導致電池容量衰減。大圓柱電池帶動硅基負極材料需求上漲主要原因爲：1）圓柱電池體積更大。硅基負極在充放電的過程中膨脹率極高，大圓柱電池的體積較大，爲硅的膨脹預留了一定的空間，減少了膨脹所帶來的影響；2）大圓柱電池表面爲弧形。硅基負極的膨脹時多個方向可以分攤膨脹壓力，因此對於硅基負極的膨脹容忍度更高。

6.重點公司分析

6.1.璞泰來

6.1.1.公司發展迅猛，多業務線並行

上海璞泰來新能源科技股份有限公司成立於2012 年。2013年，公司收購深圳新嘉拓，進軍鋰電塗布設備領域。2015 年，公司設立東莞卓越，主營業務爲鋁塑包裝膜，同年璞泰來完成股份制改造。2016 年，公司再下一城，收購上海電能源，基膜業務板塊拓展。

公司股權相對集中，實際控制人梁豐持有公司26.35%股份。董事長梁豐具有多年資本市場經驗，資本運作經驗豐富。公司總經理陳衛擁有數十年鋰電池行業從業經歷，在鋰電池領域擁有豐富的經驗以及資源。

6.1.2.公司營收大幅上漲，利潤率強勢回升

公司營收、歸母淨利潤均同比高增。2021 年公司營收爲89.96億元，同比+70.36%；歸母淨利潤爲 16.6 億元，同比+166.16%。2022年H1公司營收爲 68.95 億元，同比+75.76%；歸母淨利潤爲13.33 億元，同比+86.18%。公司營收大幅增長主要是由於公司產能逐步釋放所致。

公司盈利能力增強，毛利率強勢回升。2017-2020 年，公司利潤率整體呈現下滑趨勢。2017-2020 年，公司毛利率由36.96%下滑至31.58%；歸母淨利率由 20.08%下滑至 13.77%。2020-2022 年H1，公司毛利率由31.58%上升至 37.45%；歸母淨利率由 13.77%上升至21.95%。從利潤率方面來看，公司利潤率上升主要是由於公司管理水平上升以及產能釋放所致，一體化佈局或將進一步提高公司盈利能力。從費用率來看，2017-2021年公司期間費用率整體呈現下降趨勢，其中財務費用率以及銷售費用率明顯下降。2021 年銷售、管理、研發、財務費用率分別爲1.68%、4.08%、6.03%、-0.06%，分別同比-0.50pct/+0.06pct/+1.03pct/-3.12pct。

公司經營性現金流整體較好。2017-2022 年H1，公司經營活動產生的淨現金流分別爲 0.30/3.26/4.90/6.94/17.25/3.45 億元。2021 年公司經營性活動產生的淨現金流量淨額 17.25 億元，同比+148.56%。2022 年H1公司經營活動產生的淨現金流量淨額爲 3.45 億元。

6.1.3.多業務線條並行發展，高端人造石墨龍頭地位確立

核心技術團隊深耕鋰電行業多年，負極材料和塗覆隔膜的一體化產能佈局加速。負極材料方面，截至 2021 年12 月31 日，公司已經形成年產15 萬噸以上的負極材料有效產能，其中包括11 萬噸石墨化加工及10萬噸碳化加工配套產能。四川紫宸 20 萬噸負極材料一體化生產基地一期項目有望在 2022 年底投產。塗覆隔膜方面，江蘇卓高（二廠區）15億㎡塗覆加工項目和廣東卓高一期 20 億㎡隔膜塗覆項目分別通過自有資金啓動建設。

6.2.貝特瑞

6.2.1.負極材料龍頭，天然石墨行業地位難撼動

深耕鋰離子電池材料行業二十載，天然石墨龍頭地位穩固。貝特瑞新材料集團股份有限公司成立於 2000 年，並於2021 年在北交所上市，簡稱“貝特瑞”（股票代碼：835185.BJ）。公司主營業務爲鋰電池正極材料和負極材料。2004 年，中國寶安集團控股貝特瑞。2010 年，公司負極出貨量一躍成爲世界第一。2018 年，公司營收突破40 億元，次年公司獲得“中國企業專利 500 強”前三。

中國寶安爲公司大股東，股權結構相對分散。中國寶安直接或間接持股 68.36%，根據上市公司披露，截至 2022 年6 月，中國寶安集團控股有限公司持有公司 43.92%股權，中國寶安集團股份有限公司直接持有公司24.44%股權。由於中國寶安股權結構相對分散，因此貝特瑞股權架構相對分散，無實際控制人。

6.2.2.公司營收大幅上漲，利潤率整體略微下滑

公司營收以及歸母淨利潤同比高增，但歸母淨利潤增速有所放緩。從營收方面來看，2021 年公司營收大幅上漲，2022 年H1 維持高增態勢。根據數據顯示，公司 2021 年營收爲 104.91 億元，同比+135.67%；2022年H1 公司營收爲 102.01 億元，同比+142.47%。從歸母淨利潤來看，2021年公司歸母淨利潤爲 11.2 億元，同比+238.17%；2022 年H1 公司歸母淨利潤爲 8.77 億元，同比+68.36%。

公司利潤率大幅下降。從利潤率方面來看，2017-2021 年，公司毛利率以及淨利率整體呈現下滑趨勢。2017-2021 年，公司毛利率由28.65%下滑至 25.02%；歸母淨利率由 11.83%上升至13.73%。2022 年H1，公司毛利率以及淨利率分別爲 19.56%和 8.98%。我們認爲，利潤率的下降主要是由於上游原材料漲價以及委外加工價格上漲所致。從費用率來看，2019-2021 年公司期間費用率整體呈現下降趨勢，其中銷售費用率和財務費用率率下降幅度較大。2021 年銷售、管理、研發、財務費用率分別爲0.59%、4.59%、5.64%、0.96%，分別同比-0.55pct/+0.02pct/+0.03pct/-1.48pct。2021年管理費用提升較快主要是由於公司持續發展，重視對員工有效激勵，股權激勵的攤銷和職工薪酬增長。

公司經營性現金流緊張問題逐步緩解。2017-2022 年H1，公司經營活動產生的淨現金流分別爲-1.27/1.78/6.25/6.77/-8.81/-2.01 億元。2021年公司經營性活動產生的淨現金流量淨額爲-8.81 億元，同比-230.13%。2022年H1 公司經營活動產生的淨現金流量淨額爲-2.01 億元，主要是由於受市場需求驅動，產品供不應求，爲了保證供應，支付原材料和委外加工貨款大幅增加。

6.2.3.佈局多種負極材料，正極材料穩步推進

負極材料龍頭地位穩固，正極三元成爲公司第二增長極。從負極材料來看，1）公司有兩個鋰電池負極材料一體化項目，分別爲年產20萬噸和年產 8 萬噸，其中年產 8 萬噸項目持股比例爲60%。一體化項目落地後，公司石墨化自給率有望大幅提升。2）公司已有3000 噸硅基負極產能，根據公司公告，公司規劃有 4 萬噸負極材料產能，其中2 萬噸預計將於2023年投產。從正極材料來看，公司正極材料已有3.2 萬噸產能，且深度綁定億緯鋰能等下游客戶。

6.3.中科電氣

6.3.1.負極材料後起之秀，深度綁定下游電池廠商

負極材料行業新星，公司擴產進程迅速。湖南中科電氣股份有限公司成立於 2004 年 4 月，並於 2009 年 12 月25 日在深交所創業板上市，簡稱“中科電氣”（股票代碼：300035.SZ）。公司深耕以電磁冶金爲核心的磁力裝備，並逐步佈局新能源鋰離子電池負極材料。2016 年，公司收購湖南星城。2021 年，公司與億緯鋰能合資投資建設年產10 萬噸負極材料一體化項目。2022 年，公司再度擴產，與寧德時代在貴州投資建設年產10萬噸鋰電負極材料一體化項目。

公司股權架構清晰，實際控制人爲董事長餘新、李愛武夫婦。餘新、李愛武夫婦合計持有公司 14.89%股份，餘新和李愛武分別直接持有公司11.14%和 2.59%的股份，並通過深圳前海凱博資本管理有限公司持股1.16%。

6.3.2.公司營收呈現爆發式增長，且維持高增速增長

公司營收以及歸母淨利潤同比高增，但歸母淨利潤增速有所放緩。從營收方面來看，2017-2021 年，整體呈現上漲趨勢。2021 年公司營收大幅上漲，2022 年 H1 增速再加速。根據數據顯示，公司2021 年營收爲21.94億元，同比+125.33%；2022 年 H1 公司營收爲20.33 億元，同比+147.07%。從歸母淨利潤來看，2021 年公司歸母淨利潤爲3.55 億元，同比+132.74%；2022 年 H1 公司歸母淨利潤爲 2.84 億元，同比+81.17%。

公司毛利率有所下降，費用率管控能力提升。2017-2021年，公司毛利率整體呈現下降趨勢，歸母淨利率穩中有升。2017-2021 年，公司毛利率由 37.70%下滑至 28.61%；公司淨利率由11.29%上漲至16.65%。從利潤率方面來看，公司整體毛利率下降主要是由於上游原材料價格上漲，歸母淨利率穩中有升主要是由於公司管理能力提升，費用率下降。從費用率來看，2017-2021 年公司期間費用率整體呈現下降趨勢，但研發費用率略微上漲。2021 年銷售、管理、研發、財務費用率分別爲1.97%、3.24%、1.78%、4.47%，分別同比-3.67pct/-2.77pct/+0.29pct/-1.90pct。公司提高對於研發的重視，研發費用率有所上漲。

公司經營性現金流情況逐步好轉。2017-2022 年H1，公司經營活動產生的淨現金流分別爲 0.03/-1.28/0.11/1.17/-8.62/-14.00 億元。2021年公司經營性活動產生的淨現金流量淨額爲-8.62 億元，同比-836.75%。2022年H1公司經營活動產生的淨現金流量淨額爲-14.00 億元。

6.3.3.“鋰電負極+磁電裝備”齊發展，積極推進新增產能項目建設

磁電裝備業務緊抓產能置換，負極材料擴產加速。根據公司公告，2021 年公司有 5 個新增產能項目建設，1）提升貴州中科星城產能，使其負極材料達到 5 萬噸/年，新增年產 3 萬噸鋰電池負極材料及4.5萬噸石墨化加工建設項目；2）建設湖南中科星城年產5 萬噸鋰電池負極材料生產基地項目；3）注資參股子公司集能新材料新增的1.5 萬噸/年負極材料石墨化加工項目；4）與億緯鋰能合作投資25 億元建設“年產10萬噸負極材料一體化項目”；5）貴州貴安新區投資25 億元建設“年產10萬噸鋰電池負極材料一體化項目”。

6.4.杉杉股份

6.4.1.鋰離子電池材料頭部企業，偏光片業務開啓第二增長極

深耕鋰離子電池負極材料 20 載。寧波杉杉股份有限公司成立於1992年，並於 1996 年在上交所上市，股票簡稱“杉杉股份”（股票代碼：600884.SH）。1999 年-2005 年公司開始轉型，佈局新能源產業，其中1999 年、2003 年、2005 年分別成立上海杉杉科技（負極）、杉杉能源（正極）、東莞杉杉（電解液），初步完成新能源產業佈局。2016年，杉杉能源掛牌新三板上市，動力電池 PACK 工廠投產。2019 年，杉杉鋰電材料正極、負極兩個 10 萬噸項目投產，公司規模優勢凸顯。2020年併購LG化學偏光片業務。

公司股權架構清晰，實際控制人爲鄭永剛。公司前三大股東爲杉杉集團有限公司、寧波朋澤貿易有限公司、杉杉控股有限公司，持股佔比分別爲 32.01%、9.17%、5.22%。杉杉控股和杉杉集團實際控制人爲董事長鄭永剛。

6.4.2.公司營收及歸母淨利潤爆發式增長，盈利能力有所回升

公司營收及歸母淨利潤大幅增長，增長速度有所放緩。從營收方面來看，2017-2021 年，2021 年公司營收大幅上漲，2022 年H1 增速有所下滑。根據數據顯示，公司 2021 年營收爲 206.99 億元，同比+151.94%；2022年H1 公司營收爲 107.72 億元，同比+8.30%。從歸母淨利潤來看，2021年公司歸母淨利潤爲 18.85 億元，同比+1251.10%；2022 年H1 公司歸母淨利潤爲 14.2 億元，同比+96.33%。

公司利潤率有所回升。2017-2021 年，公司毛利率以及淨利率在區間內波動較大。2017-2021 年，公司毛利率由25.39%下滑至25.03%；歸母淨利率由 12.21%上升至 17.25%。2022 年 H1，公司毛利率與淨利率分別爲25.36%、16.04%。從利潤率方面來看，公司毛利率穩中有升。從費用率來看，2017-2021 年公司期間費用率整體呈現下滑趨勢，其中管理費用率以及銷售費用率大幅下降。2021 年銷售、管理、研發、財務費用率分別爲0.99%、3.16%、3.46%、3.16%，分別同比-2.69pct/-2.99pct/-1.32pct/-0.23pct。2021 年公司管理能力提升，費用率控制能力大幅提升，公司盈利能力大幅提升。

公司經營性現金流整體較好。2017-2021 年，公司經營活動產生的淨現金流分別爲-3.81/5.40/8.86/3.29/-3.64/15.67 億元。2021 年公司經營性活動產生的淨現金流量淨額爲-3.64 億元，同比-210.64%。2022 年H1公司經營活動產生的淨現金流量淨額爲 15.60 億元。

6.4.3.鋰電材料業務高速增長，偏光片業務穩定前行

負極材料引領鋰電業務高增，偏光片業務交割平穩，業務穩健發展。負極材料方面，公司的主要優勢有三個，1）公司快充類產品份額持續提升，硅基產品已實現規模化應用；2）一體化佈局再加速，規模優勢將逐步凸顯；3）石墨化產能逐步釋放，公司石墨化自給率提升，利潤率有望提升。偏光片業務方面，公司偏光片業務產銷規模全球領先，堅定走高端產品線，高端產品佔比持續提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。