作者：Lynn Yang

这是硅发布的第 7 篇专栏文章。

最近中美形势非常紧张。前天拜登回复美国媒体：原则上，美国不鼓励台湾独立，但如果台湾打战，美国会动用武力保护台湾。同时谴责如果中国支持普京，美国对中国的投资会降温。

随即昨天，美国三大资产银行——摩根大通、美国银行和花旗集团的CEO均做出承诺，如果北京要攻击台湾，则将遵守美国政府要求撤出中国的任何要求。

这种形势下，美元基金可能会更加难过。因为如果美国对海外投资的控制更加严格，将可能会阻碍私人资本从美国流向中国。

其实早在今年6月，美媒就有曝出：美国可能会针对科技投资者青睐的行业，限制美国资本流入中国。据报道，白宫正在考虑发布一项行政命令，限制美国对中国初创企业和科技公司的资本。

中国科技成长基金Prospect Avenue Capital的创始合伙人廖明，最近在美国付费阅读媒体The Information上发表了一篇专栏文章《为什么中国的风险投资者依赖于美国的IPO》，我觉得值得一读，特别介绍给大家。

廖明指出；过去20年里，中国科技创业公司总共获得了数十亿美元的私人资本。其中一些公司，在IPO时受到了热烈欢迎，比如说阿里巴巴，比如说哔哩哔哩。但过去20年中国科技公司在美国上市的浮华，却没有解决LP们长期以来对回报的担忧。

廖明认为：现金回报不稳定，是美元基金的核心问题所在。

这涉及到了金融界的一个名词——“分配与实收比率”，或者叫DPI。DPI反映的是从公共市场和私人市场退出时产生的现金。而当没有退出时，DPI就为零。

廖明指出：尽管中国的私募市场充斥了风险资金，但这些钱无法为投资者提供“持续”的退出机会，因为几乎所有中国最大的科技公司都在美国上市，而这个情况在过去两年已经成为问题：过去两年，美国市场对中国公司基本上是关闭的——没有美国的IPO，也就意味着没有投资者的回报。

那么，通过并购实现退出怎么样呢？

可惜的是：在中国，合并退出方面很少有私人交易能够成功。收购可能是可行的，但也只适用于现金流充足的传统行业公司，且只有在它们能经受住监管机构严厉的反垄断审查的情况下。科技行业同样如此：2021年7月，虎牙和斗鱼的合并被监管机构终止。

那么，在A股实现退出如何呢？

A股的确提供了有吸引力的估值和稳定的流动性。但目前中国证监会否定了无利可图、烧钱的科技初创公司。科创板方面，也明显偏好硬科技公司，而对社交平台、电商和其他更多的商业软件公司并不友好。

此外，即便一家企业成功在A股上市了，美元基金的普通合伙人也必须耐心等待国家外汇管理局的额外批准，以便在支付了10%的税款后，将退出后的收益转到海外账户。

港交所方面，流动性太差，且港交所的投资者偏好也是具有稳定股息收益的盈利性公司，这让投资者出售股票变得很棘手。

因此，在美国进行IPO就成为了最大化DPI的最佳选择，但是也只有在公司足够大的情况下。因为根据Dealogic和Cyzone.cn的数据：

2011-2021年，八家主要IPO承销银行——高盛、摩根士丹利、花旗、摩根大通、美国银行、美林、瑞士信贷、瑞银和德意志银行——总共为119家中国公司进行了在美国上市的承销工作，也就是说：平均每年只有11家公司。

但是在私人市场的融资方面，2015-2021年，中国每年有2500-2800家创业公司获得了B轮至IPO阶段的融资资金。

“11家”比“2500-2800家”，前者简直是后者的九牛一毛。

这种大背景下，廖明指出：会使中国市场上美元基金的GP——尤其是那些经营成长型基金的GP，必须投资于他们认为有美国IPO前景的公司。如果没有美国IPO的前景，则GP将无法为其投资者带来真正的回报。

并且，这些美元基金GP还容易受到美国立法的影响。如2020年12月生效的《外国公司责任法》。经过多年漫长的谈判，监管机构在上个月才达成了协议，允许美国审计师进入中国的上市公司，消除了中国到美国IPO管道中的一个关键障碍。

也由此廖明指出：聪明的GP，尤其是那些经营成长型基金的GP，在做投资前都会问自己两个问题：

第一是，这家公司是每年11家美国IPO公司中的其中一家吗，还是每年2500家获得B轮或B轮阶段后融资的公司中的其中一家？

第二，如果这家公司未来能够成功上市，退出的时间表大概是什么样子的？

但是，廖明的最后一段话其实更加悲观：“更大的一致性和纪律性，意味着风险投资者的回报更加可靠。但是这些投资者在获得了退出机会后会发生什么，没有任何保证（注：意指最终还是会受到监管政策的影响，如今年7月对教育行业的打击等）”。

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