作者：Lynn Yang

這是硅發佈的第 7 篇專欄文章。

最近中美形勢非常緊張。前天拜登回覆美國媒體：原則上，美國不鼓勵臺灣獨立，但如果臺灣打戰，美國會動用武力保護臺灣。同時譴責如果中國支持普京，美國對中國的投資會降溫。

隨即昨天，美國三大資產銀行——摩根大通、美國銀行和花旗集團的CEO均做出承諾，如果北京要攻擊臺灣，則將遵守美國政府要求撤出中國的任何要求。

這種形勢下，美元基金可能會更加難過。因爲如果美國對海外投資的控制更加嚴格，將可能會阻礙私人資本從美國流向中國。

其實早在今年6月，美媒就有曝出：美國可能會針對科技投資者青睞的行業，限制美國資本流入中國。據報道，白宮正在考慮發佈一項行政命令，限制美國對中國初創企業和科技公司的資本。

中國科技成長基金Prospect Avenue Capital的創始合夥人廖明，最近在美國付費閱讀媒體The Information上發表了一篇專欄文章《爲什麼中國的風險投資者依賴於美國的IPO》，我覺得值得一讀，特別介紹給大家。

廖明指出；過去20年裏，中國科技創業公司總共獲得了數十億美元的私人資本。其中一些公司，在IPO時受到了熱烈歡迎，比如說阿里巴巴，比如說嗶哩嗶哩。但過去20年中國科技公司在美國上市的浮華，卻沒有解決LP們長期以來對回報的擔憂。

廖明認爲：現金回報不穩定，是美元基金的核心問題所在。

這涉及到了金融界的一個名詞——“分配與實收比率”，或者叫DPI。DPI反映的是從公共市場和私人市場退出時產生的現金。而當沒有退出時，DPI就爲零。

廖明指出：儘管中國的私募市場充斥了風險資金，但這些錢無法爲投資者提供“持續”的退出機會，因爲幾乎所有中國最大的科技公司都在美國上市，而這個情況在過去兩年已經成爲問題：過去兩年，美國市場對中國公司基本上是關閉的——沒有美國的IPO，也就意味着沒有投資者的回報。

那麼，通過併購實現退出怎麼樣呢？

可惜的是：在中國，合併退出方面很少有私人交易能夠成功。收購可能是可行的，但也只適用於現金流充足的傳統行業公司，且只有在它們能經受住監管機構嚴厲的反壟斷審查的情況下。科技行業同樣如此：2021年7月，虎牙和鬥魚的合併被監管機構終止。

那麼，在A股實現退出如何呢？

A股的確提供了有吸引力的估值和穩定的流動性。但目前中國證監會否定了無利可圖、燒錢的科技初創公司。科創板方面，也明顯偏好硬科技公司，而對社交平臺、電商和其他更多的商業軟件公司並不友好。

此外，即便一家企業成功在A股上市了，美元基金的普通合夥人也必須耐心等待國家外匯管理局的額外批准，以便在支付了10%的稅款後，將退出後的收益轉到海外賬戶。

港交所方面，流動性太差，且港交所的投資者偏好也是具有穩定股息收益的盈利性公司，這讓投資者出售股票變得很棘手。

因此，在美國進行IPO就成爲了最大化DPI的最佳選擇，但是也只有在公司足夠大的情況下。因爲根據Dealogic和Cyzone.cn的數據：

2011-2021年，八家主要IPO承銷銀行——高盛、摩根士丹利、花旗、摩根大通、美國銀行、美林、瑞士信貸、瑞銀和德意志銀行——總共爲119家中國公司進行了在美國上市的承銷工作，也就是說：平均每年只有11家公司。

但是在私人市場的融資方面，2015-2021年，中國每年有2500-2800家創業公司獲得了B輪至IPO階段的融資資金。

“11家”比“2500-2800家”，前者簡直是後者的九牛一毛。

這種大背景下，廖明指出：會使中國市場上美元基金的GP——尤其是那些經營成長型基金的GP，必須投資於他們認爲有美國IPO前景的公司。如果沒有美國IPO的前景，則GP將無法爲其投資者帶來真正的回報。

並且，這些美元基金GP還容易受到美國立法的影響。如2020年12月生效的《外國公司責任法》。經過多年漫長的談判，監管機構在上個月才達成了協議，允許美國審計師進入中國的上市公司，消除了中國到美國IPO管道中的一個關鍵障礙。

也由此廖明指出：聰明的GP，尤其是那些經營成長型基金的GP，在做投資前都會問自己兩個問題：

第一是，這家公司是每年11家美國IPO公司中的其中一家嗎，還是每年2500家獲得B輪或B輪階段後融資的公司中的其中一家？

第二，如果這家公司未來能夠成功上市，退出的時間表大概是什麼樣子的？

但是，廖明的最後一段話其實更加悲觀：“更大的一致性和紀律性，意味着風險投資者的回報更加可靠。但是這些投資者在獲得了退出機會後會發生什麼，沒有任何保證（注：意指最終還是會受到監管政策的影響，如今年7月對教育行業的打擊等）”。

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