記者 | 範嘉智

編輯 | 陳菲遐

從破發到翻倍，艾美疫苗（06660．HK）只花了2天時間。

10月6日上市當天，艾美疫苗股價一度跌破16．16港元/股發行價，但隨後的兩個交易日又連續大漲48．86%和43．35%，股價成功翻番。

多空針鋒相對的焦點是艾美疫苗一二級市場倒掛的估值。2020年11月和2021年5月的兩次增資中，艾美疫苗一級市場估值已分別有206億元和272億元。艾美疫苗通過港股僅募資約7000萬元，發行市值僅178億元。不過，經歷連續大漲，艾美疫苗市值達430億港元，約合391億元，估值倒掛已經消除。

業務大而不強

目前國內最大疫苗集團是國藥中生，2021年批簽發量和銷售收入的市場份額分別達35．5%和26．5%。艾美疫苗雖號稱國內第二大疫苗公司，但地位岌岌可危。2021年其收入僅15．70億元，甚至不及沃森生物（300142．SZ）、康泰生物（300601．SZ）等疫苗公司收入規模。

艾美疫苗批簽發量份額靠前，主要依賴乙型肝炎疫苗和人用狂犬病疫苗兩款主要產品。2019年至2021年，公司來自這兩款產品收入佔比不斷增加，分別達84．2%、90．2%和93．0%。

艾美疫苗在乙肝疫苗市場表現已經接近天花板。根據披露，2021年艾美疫苗在乙肝疫苗市場份額高達45．4%。這款疫苗的主要受衆是新生兒，2021年有75%新生兒接種量艾美疫苗的乙肝疫苗。

由於乙肝疫苗屬於免疫規劃疫苗，艾美疫苗自主定價權力有限，這凸顯了狂犬疫苗的價值。狂犬疫苗是唯一用來控制和預防狂犬病的製劑，屬於第二類疫苗，即需要自費購買的疫苗。

2018年—2020年，艾美疫苗收入增加了65%，毛利率增加了約5個百分點，主要源於狂犬銷售的銷售增長。有趣的是，這一期間同樣主營狂犬疫苗的公司如成大生物（688739．SH）和康華生物（300841．SZ）也出現類似業績趨勢。這主要是2018年“長生疫苗事件”的餘波影響導致。隨着長春長生徹底停產，2018年和2019年狂犬疫苗批簽發量迅速下降，大約減少了2千萬劑次。隨着成大生物、艾美疫苗等公司擴大產能，國內狂犬疫苗批簽發在2020年恢復增長。

行業紅利是艾美疫苗這期間業績增長的主因，進入2021年其業績顯著降速。2021年公司收入15．72億元，同比減少4．13%。一方面，2020年爲確保疫苗供應，各地疾控中心進一步加大了人用狂犬病疫苗的儲備量，推高了基數。

同時，狂犬疫苗界產品升級正在推進。按狂犬疫苗生產細胞基質分類，可分人源細胞基質狂犬病疫苗（人二倍體細胞狂犬病疫苗）與動物源細胞基質狂犬病疫苗（雞胚細胞狂犬病疫苗、Vero細胞狂犬病疫苗等）。人二倍體細胞狂犬病疫苗具有安全性高、免疫原性好、不良反應少等優點，將成爲未來狂犬疫苗趨勢。目前國內Vero細胞狂犬疫苗仍是主流，艾美疫苗、成大生物等公司狂犬疫苗均屬於此類。

國內人二倍體細胞狂犬疫苗生產商康華生物等在逐漸改變這一趨勢。2017年3月，康華生物人二倍體細胞狂犬疫苗獲批上市，2021年其在狂犬疫苗市場批簽發份額達3．4%，收入份額達13．7%，初步顯示出定價能力。

更多人二倍體細胞路線的疫苗正在開發中，有至少7家企業提交了臨牀試驗申請。公開信息顯示，康泰生物旗下民海生物開、成都生物製品研究所等公司相關產品已進入臨牀III期及之後階段。

研發進度滯後

艾美疫苗針對新一代狂犬疫苗開發進展落後，暴露出研發效率不高的短板。根據披露，公司有針對狂犬病3個技術路線的疫苗在開發階段，其中人二倍體細胞仍處於臨牀前階段，這意味着其產品在未來市場競爭中可能處於下風。

值得注意的是，艾美疫苗還佈局了mRNA路線的狂犬疫苗，該技術是來自針對新冠疫苗開發的產物。根據招股書披露，艾美疫苗利用全譜平臺技術，採用3種技術路線（mRNA、減活病毒和重組腺病毒載體）來開發新冠疫苗。

艾美疫苗旗下公司麗凡達生物承接了mRNA相關疫苗產品的開發，旗下公司艾美堅持則負責基因工程重組疫苗的開發。

與下一代狂犬疫苗相似，艾美疫苗新冠疫苗進度也不算領先，其mRNA新冠疫苗在2022年第二季啓動III期臨牀，預估上市時間是2023年第二季度。國產mRNA疫苗進展比較快的是沃森生物，2021年9月其產品開展國際III期臨牀試驗，近期已在印尼獲得緊急使用授權。

在許多重要的疫苗單品開發上，艾美疫苗也在苦苦追趕。如艾美疫苗PCV13疫苗處於III期開發階段，相對應的原研輝瑞和沃森生物、康泰生物同類產品已經上市；艾美疫苗針對HPV的疫苗還處於臨牀前階段，代理進口產品的智飛生物、國產HPV廠商萬泰生物已賺的“盆滿鉢滿”。

目前艾美疫苗有共計22款疫苗產品處於開發階段，相關支出將不斷增長。2021年，艾美疫苗開發支出達3．07億元，同比翻倍。短期內，幾乎不可能有一款產品來貢獻可觀的增長，艾美疫苗業績將持續承壓。