過去十多年，全球經濟很大程度上被這三位獲獎者的理論和他們理論所指導的實踐所影響。

10月10日，諾貝爾獎委員會宣佈，美聯儲前主席伯南克（Ben Bernanke）、芝加哥大學布斯商學院教授戴蒙德（Douglas W． Diamond）和聖路易斯華盛頓大學教授迪布維格（Philip H． Dybvig）三位經濟學家分享今年的諾貝爾經濟學獎，以表彰他們對銀行和金融危機的研究。

諾貝爾獎委員會表示，伯南克、戴蒙德和迪布維格早在上世紀80年代開始的研究工作，共同表明了防止銀行大範圍崩潰的重要性，對實踐產生了重要影響，“提高了我們避免嚴重危機和昂貴紓困的能力”。從某種意義上說，我們每個人可能都生活在這三位獲獎者的理論和他們理論指導的宏大貨幣實踐的後果中，因此今年的諾貝爾獎份量格外重。

理論貢獻：理解大蕭條和金融危機中的銀行和央行

伯南克最爲人熟知的身份是美聯儲前主席，他最爲流行、最受媒體所關注的學術觀點似乎是所謂的“直升機撒錢”。但事實上，他是一位非常傑出的宏觀經濟學家。他的學術貢獻主要有兩大線索：一是關於引發大蕭條的原因以及在此過程中銀行部門所起到的作用和後來的“金融加速器”理論；二是圍繞中央銀行職能與貨幣政策的研究。他在開展這些研究的時候，可能並沒有想到後來會成爲美聯儲主席，更不會想到這些研究日後會直接指導他應對全球金融危機的行動。如果說伯南克在全球金融危機中展現出了“行動的勇氣”，此前20餘年的學術研究是他勇氣的重要來源。

圍繞大蕭條的研究貫穿了伯南克整個研究生涯。在伯南克之前，學術界對大蕭條的主流解釋框架源自弗裏德曼。弗裏德曼和施瓦茨在《美國貨幣史》中指出，貨幣供給快速收縮是造成大蕭條的根本原因，而造成貨幣供給快速收縮的主要是美聯儲錯誤的貨幣政策，因此美聯儲要爲大蕭條的發生負主要責任。

伯南克認爲，弗裏德曼的解釋很有啓發性，錯誤的貨幣政策或許可以引發經濟危機，成爲大蕭條的起因，但無法很好解釋爲什麼大蕭條持續了那麼長的時間，衰退程度那麼大。伯南克（1983）在文章裏給出了自己的解釋，他認爲金融系統的持續癱瘓是導致一場普通經濟危機演化成大蕭條的主要原因，而政府大規模介入經濟和金融體系是走出危機的關鍵。他的邏輯如下：

（1）金融系統中最重要的部門是商業銀行。當時美國的銀行系統主要是中小銀行，而這些中小銀行非常脆弱，金融恐慌和擠兌很容易在中小銀行中傳染。

（2）經濟危機和通貨緊縮導致大量借款人難以還款，壞賬率飆升之下，銀行開始出現倒閉，恐慌在銀行部門傳染並誘發擠兌，導致更多銀行倒閉。

（3）銀行倒閉會通過兩個機制影響到宏觀經濟。一是銀行由於害怕擠兌而配置更多的流動性更高的資產，減少流動性較差的長期貸款。二是銀行的風險偏好會降低，平時能正常發的貸款在危機時期也就不發放了，這就導致銀行部門無法正常發揮金融中介的功能。

最終，伯南克認爲，正是由於大蕭條期間出現了大規模的銀行倒閉，才讓經濟復甦變得格外困難。直到1933年3月，羅斯福總統通過“銀行休假”政策遏制住了銀行倒閉風潮，經濟和金融系統才同時企穩。但是，在伯南克看來，這依然不足以解決金融系統失靈的問題。真正促進經濟和金融體系走向復甦的是政府大規模介入經濟和金融系統的政策，包括建立新的信貸機構、爲借貸者提供擔保等，這些措施穩住了信貸需求，促使私人金融機構恢復正常並實現了大蕭條之後的經濟復甦。

伯南克的這一研究繼承了弗裏德曼和施瓦茨貨幣主義的衣鉢，但又遠遠超越簡單的貨幣主義，展示了銀行危機和大規模銀行倒閉纔是大蕭條的關鍵原因，由此一舉奠定了他在學術界的地位。沿着這一思路，伯南克繼續了他對金融部門對經濟週期影響的研究。

伯南克另一條研究主線是央行的貨幣政策。他是較早堅定推崇央行應該採取通貨膨脹目標制的經濟學家之一。後來通脹目標製成爲了主要發達經濟體央行採取的最爲常規的貨幣政策框架。他更是最早系統性思考非常規貨幣政策的主流經濟學家。這個契機來自他對上世紀90年代以後日本經濟困境的觀察。

一方面，他認爲日本央行在1989年資產價格泡沫破裂前後的貨幣政策基本沒有按照通脹目標制的框架進行宏觀調控，是非常值得商榷的做法。

另一方面，2000年前後日本面臨“低通脹、低增長和低利率”的經濟和政策雙重困境，傳統的貨幣政策已經沒有空間。伯南克認爲，即使在這樣的情況下，央行依然能夠有所作爲，也就是後來廣爲人知的“直升機撒錢”。這也是市場稱伯南克爲“直升機伯南克（helicopter Ben）”的原因。“直升機撒錢”的說法雖然通俗，但也很容易讓人望文生義從而產生誤解。伯南克的“直升機撒錢”嚴格來說是財政政策和貨幣政策高度配合。具體說，就是財政增加赤字，用來發錢或者花錢（直升機撒錢的部分），央行同時等量購買對應的國債，實質上是將新增加的財政赤字貨幣化。有人會說，這樣難道不怕發生通貨膨脹嗎？伯南克的答案是，這確實是這個政策的代價，但日本需要的正是通貨膨脹。在應對2007年次貸危機時，伯南克將上述思考付諸實踐，推出了大量非常規貨幣政策工具，爲穩定危機後的金融市場起到了重要作用。

如果說伯南克關注的是銀行和銀行的擠兌和倒閉在大蕭條和經濟週期中的作用，今年另外兩位獲獎者戴蒙德和迪布維格研究的則是爲什麼會有銀行擠兌和爲什麼需要銀行？他們在1983年的經典文章中試圖回答：爲什麼銀行如此重要，卻又如此脆弱？

戴蒙德和迪布維格指出，銀行在發揮重要作用的同時，其商業模式實際上非常脆弱，容易受到擠兌的影響，因此需要有一個機制來避免擠兌。

爲什麼說商業銀行的模式很脆弱呢？作爲儲蓄者的存款人和作爲投資者的貸款人之間往往存在着一個根本的理念衝突：企業和購房者希望融資是長期穩定的，發生危機時他們不會被迫提前還款；而擁有儲蓄的家庭則希望獲得流動性，能夠在發生意外時立即提取資金。

作爲銀行，它可以通過將風險分散到不同存款者的不同取款時期之間並向貸款人提供長期融資，同時爲儲戶提供流動性。可是，一旦有某種原因導致儲戶在同一時間都去銀行提取存款，那麼銀行就會面臨巨大的流動性壓力。而爲了滿足大部分儲戶的流動性需求，銀行不得不提前收回貸款、賤賣資產，由此造成的損失可能導致銀行真實地破產。謠言因此成爲了一個自我實現的預言。

應對這種風險，戴蒙德和迪布維格給出的解決之道就是：政府提供存款保險或充當銀行的最後貸款人，後者只需要政府提供擔保來穩定儲戶預期，並不需要政府實際支出資金。戴蒙德和迪布維格不僅建立了最爲經典的銀行擠兌理論模型，更爲中央銀行介入金融危機提供了極爲重要的理論依據。現實中，很多金融機構都存在資產和負債的流動性錯配，這事實上是金融機構服務實體經濟的一個功能，因爲我們不可能要求銀行如果放30年的按揭貸款必須對應吸收30年的定期存款。但這同時也使得金融機構存在內生的脆弱性，即可能發生流動性風險。一旦金融機構發生流動性風險，中央銀行應該毫不猶豫地迅速介入。這些洞見看似直觀簡單，但真正直面危機時，結果可能是大蕭條和一般衰退之間的巨大差別。到了2008年，作爲美聯儲主席的伯南克就要面對這樣一場考驗。

戴蒙德想得更多。他問了一個更基本的問題，銀行這麼脆弱，我們爲什麼需要銀行？現實中，我們看到的是銀行吸收儲戶的存款併發放貸款，但是存款利率往往要低於貸款利率。既然這樣，爲什麼儲戶不能直接把錢借給有需要的人呢？戴蒙德（1984）用“代理監督”理論解釋了銀行存在的必要性。

從存款人的角度來看，由於存在信息不對稱，存款人無法實時瞭解借款人的情況，無法避免借款人的道德風險，即借款人可以聲稱破產避免還債。而且，存款人直接監督借款人的成本很高，特別是在投資者衆多且個體資金有限的情況下還容易出現重複監督和“搭便車”問題。因此，在沒有中介的情況下，企業要支付高昂的融資成本，且容易出現逆向選擇的問題。正是由於上述問題的存在，銀行這樣的金融中介得以發揮重要的作用。

後來，金融行業的發展超越了戴蒙德的想象，確實出現了很多不依靠銀行的融資模式，而且似乎既降低了融資成本，還沒有明顯的道德風險。沒有銀行似乎真的可以。這些後來被稱作“影子銀行”的金融創新差點把全球經濟拉入第二次大蕭條。危機爆發時，美聯儲主席正是伯南克。

政策實踐：金融危機和疫情衝擊下的貨幣實踐

2008~2009年爆發了國際金融危機。此次危機由美國次級房屋借貸危機引發，背景是美國20世紀80年代末以來的寬鬆金融監管環境帶來資產證券化急劇發展、金融創新層出不窮，以及21世紀初互聯網泡沫破裂後延續的寬鬆貨幣環境導致的房地產市場繁榮。危機演變過程是，房地產市場繁榮導致抵押貸款標準放鬆和抵押貸款產品創新，證券化導致信用風險由房地產金融機構向資本市場傳遞，基準利率提高和房地產市場疲軟成爲危機爆發的導火索。

真正使次貸危機由一個普通危機轉化爲一場金融危機，甚至差點演化爲又一次大蕭條的原因是後來逐步爲人所理解的“影子銀行”擠兌。當然，因爲有了伯南克、戴蒙德和迪布維格的理論和理論所指導的貨幣實踐，全球只經歷了一場金融危機和深度衰退，又一次大蕭條並未發生。

所謂“影子銀行”體系是指由形式多樣的非銀行金融機構和金融市場構成的錯綜複雜的網絡，通常包括抵押貸款公司、消費金融公司、投資銀行等。這些“影子銀行”發揮了同商業銀行類似的作用，但是缺乏像存款保險制度一樣的金融安全網。

隨着金融創新不斷發展，美國短期融資市場中回購協議融資市場和商業票據融資市場等批發融資市場發展得異常迅猛。一方面，商業銀行發現批發融資具有成本較低、靈活性較強且監管較爲寬鬆的優點，是對存款的有益補充。另一方面，“影子銀行”不具備攬儲資格（如投行），不得不依賴批發融資，爲持有的到期時間長、流動性差的證券獲取融資。到危機爆發前夕，美國金融體系對批發融資的依賴已經遠遠超過了對被保險存款的依賴。這些批發融資的撤離和枯竭成了後來“影子銀行”擠兌的主要形式。

與傳統的銀行擠兌不同，“影子銀行”擠兌沒有排着長隊等着取款的人羣，但來得更加迅猛和兇險。以雷曼兄弟爲例，這家華爾街老牌投資銀行的倒閉是次貸危機中最具標誌性的事件。雷曼兄弟一邊持有大量與次級貸款相關的“有毒”資產，一邊依靠大量的批發融資，特別是隔夜的回購協議獲得融資。如果把雷曼兄弟想象成一個傳統銀行，它的貸款就是大量難以短期變現、資產質量無法判斷的與次級貸款相關的產品，它的存款則是大量期限爲一天的大額機構存款。當向雷曼兄弟提供融資的金融機構開始擔心雷曼兄弟的資產質量，一場“影子銀行”擠兌就發生了。與傳統銀行不同，雷曼兄弟既沒有存款保險，也無法從美聯儲獲得流動性支持。於是，雷曼兄弟轟然坍塌。此後，“影子銀行”擠兌開始波及整個華爾街和全球金融市場。

當時，面對撲面而來的金融海嘯時，全世界也許沒有任何一個人比伯南克更清楚，他必須阻止金融機構像1929~1933年那樣批發式的倒閉，否則就會是又一次大蕭條，也只有他領導的美聯儲有足夠的彈藥能夠阻止。只是這次主要的救助對象不再是銀行，而是“影子銀行”，許多救助工具都要臨時創造。在金融危機發生14年後的今天，很多事情的頭緒已經可以看得相對清楚。總的來說，伯南克領導的美聯儲採取了四類措施：

第一，常規貨幣政策措施用到極致。一是下調聯邦基金利率至零。二是運用貼現政策注入流動性。

第二，救助重要金融機構，防止系統性風險蔓延。接受救助的金融機構主要有投資銀行貝爾斯登、房利美和房地美、美國國際集團（AIG）。

第三，創設新型貨幣政策工具，爲發生擠兌的市場提供流動性和擔保。具體包括：短期貸款拍賣（TAF）、雙邊貨幣互換協議、短期證券借貸工具（TSLF）、一級交易商融資便利（PDCF）、資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）、商業票據融資便利（CPFF）、貨幣市場投資者融資工具（MMIFF）、資產抵押證券貸款工具（TALF）。

第四，開啓非常規貨幣政策，應對通縮風險。主要通過兩個工具：第一個工具是大規模資產購買計劃（LSAP），也就是俗稱的量化寬鬆。第二個工具是一種溝通策略，被稱爲“公開口頭操作”（open-mouth operations）。說服公衆和市場，使他們相信美聯儲將把短期利率長期維持在低水平，這有助於壓低長期利率。因爲對未來短期利率的預期會影響投資者對長期證券利率的預期。2008年11月底，在美聯儲剛剛宣佈大規模收購證券計劃，還沒有進入實質操作階段時，抵押貸款利率就開始下降了。

事後看，這些政策看起來次序清晰，各有各的邏輯。首先把常規貨幣政策用到極致。在面對“影子銀行”擠兌危機時，一邊救助系統重要性機構，一邊爲相關市場大量注入流動性或者提供擔保，及時制止了擠兌的蔓延。此後，在常規貨幣政策空間用盡的背景下，創造出“量化寬鬆”這樣的工具“撒錢”。如果沒有三位獲獎者此前的研究和積累，也許2008年危機發生時，連問題發生的原因和性質都未必能判斷清楚，應對就可能是錯誤的。當然必須指出，美聯儲在全球金融危機之前、中間和之後的政策仍然是充滿爭議的，但第二次大蕭條沒有發生，美聯儲在其中發揮了至關重要的作用。

2020年，受疫情的衝擊，美國金融市場的恐慌和震盪程度甚至超過了2008年危機期間。這一次，美聯儲反應非常迅速，原因是2008年已經經歷過一次，許多工具是現成的。因此，這一次沒有出現金融危機，而伯南克早年提出“直升機撒錢”的設想也真的付諸實施。

第一，加快用盡常規貨幣政策工具。美聯儲在2020年3月3日、15日，分別降息50、100個基點，直接重回零利率。這次降息速度之快超過市場預期，一度使得市場擔憂後續政策空間將不足。但是從後面的政策進程看，美聯儲加快用盡常規政策的意圖或許是爲了更快地使用非常規工具。

第二，迅速同步重啓量化寬鬆和2008年一系列救市工具。2020年3月15日，美聯儲用完降息空間，宣佈重新開啓量化寬鬆，增加至少5000億美元的美國國債購買和2000億美元的機構抵押貸款支持證券購買。3月17日、18日，美聯儲重啓2008年危機時期的一系列救市政策工具。

第三，推出無限量化寬鬆，創設新的流動性便利工具。

上述政策從計劃出臺到實行，前後用了不過3周時間，到2020年3月底，美國金融市場動盪就已經基本平息。美國盡全力先穩定金融機構和全市場的流動性、避免金融體系出現危機的目標基本達成。

這之後，美國宏觀政策開始針對疫情衝擊下的實體經濟和居民部門進行歷史級別的大規模紓困。美聯儲宣佈提供高達2.3萬億美元的貸款以支持實體經濟（尤其是中小企業）。同時在2020年3~12月先後共推出五輪財政刺激法案，總金額高達3.8萬億美元，其中直接用於居民部門的額度就佔到了27%左右。在政策實施過程中，美國財政與貨幣政策的配合程度空前密切。根據中國銀行的統計，2020年3月至2021年1月，美國國債累計發行3.65萬億美元，美聯儲增持規模約佔國債發行總額的62.7%。貨幣政策和財政政策緊密配合，向企業和家庭發錢的政策不正是伯南克早年提出的“直升機撒錢”嗎？

當然，與2008年一樣，這一輪美國宏觀政策雖然避免了破壞性的經濟金融危機，其後遺症也非常明顯。美國高通脹和今年開始的急劇加息正在給全球造成重要的影響，全球面臨滯脹風險。

不誇張地說，過去十多年，全球經濟很大程度上被這三位獲獎者的理論和他們理論所指導的實踐所影響。也許不是每個人都能明白三位獲獎者的理論，但在某種意義上，他們的理論就在我們身邊，影響着很多人的收入、很多商品的物價和全球經濟格局。所以，這一次諾貝爾經濟學獎份量非常不同，其實更合適的頒獎詞也許是：“他們的理論指導了宏大的貨幣實踐”。

（作者系中國金融四十人研究院王曲石、朱鶴、鍾益、盛中明、孫子涵）

第一財經獲授權轉載自微信公衆號“中國金融四十人論壇”，有刪節。