北京時間10月20日晚間，伊麗莎白·特拉斯（Elizabeth Truss）宣佈將辭去英國首相職務，而新一輪選舉將在下週舉行。

特拉斯任職45天即宣佈辭職使其成爲英國曆史上“最短命”的首相。同樣“出師未捷”的，還有特拉斯上月宣佈的一系列財政措施。也正是這些措施一度使得英國金融市場劇烈震盪，進而導致特拉斯政府“倒臺”。

不適時宜的減稅政策

特拉斯政府的危機始於一個不合時宜的減稅政策。特拉斯對撒切爾夫人新自由主義政策的機械模仿最終斷送了其首相生涯。

當地時間9月23日（週五），特拉斯政府宣佈了該國近50年來最激進的減稅方案，方案包括取消僅適用於高收入人羣的最高所得稅稅率，並降低收入所得稅和置業印花稅，同時先前提升企業所得稅的計劃亦將擱置。

具體看，年收入超過15萬英鎊的人的最高稅率將調整爲40%，目前稅率爲45%。從2023年起基本所得稅率下調1個百分點至19%，比計劃提前一年。降低首次置業者的房產交易稅，撤銷股息稅上調1.25個百分點的舉措，該政策原定2023年落實。同時，英國政府還宣佈了一系列舉措，包括監管瘦身、凍結酒類稅，以及成立新的低稅投資區。

“特拉斯減稅政策的經濟理念基礎來源於‘涓滴經濟學’”，東方金誠研究發展部分析師白雪對澎湃新聞表示，這一理念倡導對企業和富人減稅，以此來鼓勵投資，促進經濟發展，從而逐步擴大受益人羣，惠及普通民衆。

然而，英國目前正面臨着嚴重的通脹困局，特拉斯此時推出刺激性的財政政策無異於烈火烹油。同時，激進減稅方案也加大了市場對英國國債市場的擔憂。

中國人民大學經濟學院黨委常務副書記兼副院長、教授王晉斌對澎湃新聞表示，減稅政策本是想減輕高通脹壓力下英國羣衆的負擔，但實際的減稅措施卻面向富人，也導致了英國社會的不公平性，使得矛盾更加突出。

受激進減稅政策影響，英國金融市場出現強烈的震盪：政策發佈當天，十年期國債利率單日上升34個基點，英鎊兌美元也跌破1.1，貶值3.2%。9月26日（隨後的第一個交易日）開盤，英鎊兌美元延續跌勢，一度跌至1.0224，最大跌幅超5%，創1985年以來新低。股市上，英國富時100指數9月23日暴跌141點，跌幅接近2%。同時，英國國債大跌，2年、5年和10年期國債收益率分別較前一日上升43、51和33個基點。

當地時間10月14日，財政部長克沃滕（Kwasi Kwarteng）在民怨四起下被迫辭職，任期僅有38天，成爲1970年以來在位時間最短的財政大臣，並很快被英國新任財政大臣亨特（Jeremy Hunt）取代。

10月17日，英國新任財政大臣亨特（Jeremy Hunt）宣佈，將取消幾乎所有此前擬定的政府減稅計劃，以穩定金融市場和特拉斯政府。

“減稅政策僅頒佈不到兩週，在市場劇烈反應之後，迫於黨內壓力，特拉斯又逐條宣佈中止，完全放棄了自己競選的核心承諾；隨後，特拉斯被其新認命的財政部長亨利‘架空’了作爲首相的經濟財政權，其經濟改革方案几乎全部被廢除，甚至直接逆轉了財政政策的方向，也導致政府在出臺‘能源價格保證’這一補貼政策後不久，又‘出爾反爾’地宣佈能源補貼將於明年4月結束。”白雪說，這種政策的反覆與不確定性，極大損害了英國政府的公信力，引發了市場的巨大波動，背後也體現出特拉斯作爲首相，執政經驗以及對內閣的把控能力不足，缺乏政策定力。

上海交通大學上海高級金融學院教授胡捷對澎湃新聞表示，特拉斯在經濟政策上是撒切爾夫人的“迷妹”，但不夠老練，也不夠幸運。

“她有鮮明的執政理念：減稅，釋放英國的經濟活力。但她對於經濟規律的複雜性認識不足，特別是對於金融體系的內在聯動關係欠缺瞭解，未能妥善地化解其減稅政策帶來的風險，平穩渡過經濟範式切換的痛苦期。以至於減稅政策出師未捷，草草放棄。這斷送了她的首相生涯。”胡捷說道。

被引爆的“養老金危機”

英國國債大跌，也導致了英國養老基金的投資損失，出現了抵押品不足的危機。這成爲了此次英國財政亂局中派生的最大金融體系風險之一。

爲保障資產與負債價值變動的一致性，多年來，英國養老金基金採取負債驅動投資（Liability Driven Investment ，LDI）策略。

國泰君安周浩表示，該策略中，通過債券來重複抵押獲取收益是較爲常見的一種方式，同時也涉及了利率掉期等多種衍生工具。而從實際操作來看，與通脹掛鉤的英國長期國債是最匹配這種投資風險的選擇。LDI投資策略通過持有高風險、高收益的資產來提高整體的收益率，同時也使用槓桿增加了對長期國債的風險敞口。

按照英國央行的一份報告，養老基金不論規模大小均通過直接或間接的方式參與到LDI投資中。大型養老基金通常自己進行LDI投資，而中小型的養老基金通常會共同投資同一個彙集型LDI基金。

王晉斌表示，英國養老金機構是英國金融市場重要的投資者，若按照特拉斯的減稅政策行事，英國國債一旦遭到拋售，其收益率上升，而估值大幅下跌，就會導致英國養老金機構的資產負債端不匹配，引發養老金基金投資損失。

“此次風險的引爆點是養老金行業的資金鍊斷裂風險驟然升高。減稅在短期內帶來更多財政赤字；於是政府需要發行更多國債彌補缺口，導致國債利率升高。而已經發行的國債價格下降，導致以其作爲抵押品的交易需要補充抵押物；而養老金行業恰好就是這類交易的大戶，它們短期內難以籌措足夠現金應對補充抵押物的需求，面臨爆倉危機。”胡捷說道。

另一方面，LDI投資策略中用來衝利率下行帶來國債收益下降的衍生工具，在利率突然大幅上行時也會出現損失。

白雪表示，在過去十多年的低利率環境中，英國養老基金購買了大量“支付浮動利率、收取固定利率”的利率互換，且配置資產以債券爲主，這就令其對於利率極爲敏感。英國國債利率在政府宣佈大規模減稅後的暴漲，使養老金利率衍生品持倉產生大量浮虧，觸發了追加鉅額保證金的要求，養老基金被迫大量拋售英國國債，發生大規模流動性擠兌。而這又進一步壓降了國債價格、推高收益率，迫使養老金陷入了“死亡循環”，增加了其破產風險。

9月底，在英債被大量拋售的情況下，英國養老金也只得通過出售所持國債（抵押品），來填補衍生品工具產生的虧空，並且許多養老基金表示不願意減少LDI策略的使用。此時的英國央行只能被迫出手，9月28日，英國央行宣佈暫時推遲量化緊縮，並實施爲期兩週且無限量地增加長端國債的操作。

“減稅政策被及時叫停，加上英國央行出手購買國債，阻遏國債貶值的趨勢，解除了養老金爆倉危機。但危害已經造成。”胡捷表示，這一波動盪衝擊了經濟和金融體系的平穩運行；干擾了央行的加息策略；也損害了政府經濟政策的可信度。

“顯而易見的是，英國央行正面臨着來自多方面的壓力，因爲它不僅需要對抗通脹，還必須採取措施以穩定金融市場。但是爲了控制長期英國國債收益率的穩定，英國央行又必須注入流動性，如果達不到既定的目標，這些流動性很可能會滑向新一輪量化寬鬆政策。” 周浩表示。

“脫歐”加劇英國經濟問題？

英鎊也是此次風暴的“受害者”之一。由於過去幾周英鎊一直在快速下跌，英國央行在關鍵時刻不得不出手進行了干預。周浩表示，最近的英鎊大幅波動讓人們想起了1992年9月16日的“黑色星期三”，這使得當時的英國政府被迫退出歐洲匯率機制（ERM）。

王晉斌表示，當年英國堅持脫歐，使其跟歐洲大市場有了“隔閡”。就整個歐洲的貿易投資來講，英國就要經過國家或區域之間的劃分，稅收，跨境資本的移動都會給英國帶來較高的成本，導致英國在貿易、金融層面的成本都有所上升。

白雪也表示，英國的低增長問題與脫歐也存在聯繫。從低投資率的原因來看，脫歐導致英國產業鏈與大陸歐洲國家之間驟然剝離，大量實體和金融投資逃離英國本土，企業投資活躍度大幅下降，加之《北愛爾蘭議定書》在北愛和不列顛島之間設置通關檢查，進一步削弱了英國產業鏈與北愛爾蘭之間的聯繫，造成英國儘管維持了很低的企業所得稅率，但仍無法有效提振投資信心這一長期現狀。

剖析英國面臨的深層次問題，王晉斌表示，是其競爭力的下降，尤其是英國實體經濟競爭力的下降。可以看到，英國現在對外經商賬戶的赤字，連續創歷史新高，說明，英國在國際上的出口競爭力大幅下滑，這跟英國過去很長一段時間內，製造業整體水平的下滑有很大的關係。

白雪也表示，英國對能源進口的依賴度較高，且英國在脫歐之後，移民流失加劇，造成其勞動力供給失衡。而當前英國高通脹的源頭，除了疫情期間的財政貨幣刺激外，還在於能源危機與勞動力供給不足。這就導致與其他發達經濟體相比，英國在通脹方面更加敏感，其高通脹問題在主要歐洲大國中也最爲嚴重。這也是爲什麼單純靠政府減稅等管制放鬆措施，很難解決英國的通脹問題。

“英國經濟當下主要受困於高通脹，長遠希望擺脫高稅收+低增長的陷阱，進入低稅收+高通脹的軌道。同時，英國政壇的保守黨對於歐洲大陸的高稅收+低增長模式不認可，始終試圖走出一條新路，而特拉斯是其代表人物。”胡捷說道。

下一任首相的挑戰

特拉斯在辭職時宣佈，新首相選舉將在下週舉行。

“近一個月來，反覆無常的財政與貨幣政策已經對英國政府公信力和金融信譽形成了極大的損害。因此，新任英國首相的首要任務將是恢復政治和經濟穩定，制定可行、穩定的中期財政規劃與長期增長計劃，以應對當前低增長和高通脹下的滯脹困境，恢復市場對政策的信心。”白雪說道。

從短期看，胡捷表示，英國仍將面臨能源供應問題以及相關的大通脹問題；同時，還有英鎊貶值導致的資金外流問題；以及疫情、俄烏衝突後政府債務飆升的問題。

長期來看，胡捷表示，英國還將面臨優化財政政策，釋放經濟活力；吸引外來人才和勞動力，解決人力緊缺等結構性發展動力問題。

白雪表示，在滯脹困境中，下一屆英國政府仍將面臨同樣的政策掣肘問題，而英國經濟面臨的困境在短期內也難以扭轉。

從英國通脹的成因來看，在俄烏戰爭平息之前，英國的高通脹問題可能都無法完全通過政策力量消解；而另一方面，短短几周內，否定減稅的政策方向後，英國財政政策已經從極度寬鬆轉爲徹底緊縮；同時，高通脹也將令英國央行繼續加息。這一財政貨幣政策的組合將進一步加劇英國陷入衰退的風險。加上英國經濟中長期增長存在的本質問題，如收入分配不均、缺乏結構性改革、脫歐及疫情造成的勞動力供給不足等，短期內無法改善，這一意味着將令英國的滯脹狀態在短期內難以輕易扭轉。

白雪還表示，考慮到英債利率在本次危機中已大幅攀升，從而推升了英國的債務利息成本，因此，即使當前財政政策已出現轉向，英國仍需在短時間內爲剩餘的減稅計劃以及利息成本的支付籌集資金，這也對新政府的財政政策制定形成一定掣肘。

“英國在經濟衰退和通脹之間，怎麼權衡？最壞的結果，可能是英國經濟事先進入衰退，但是通脹居高不下。這將對英國和全球的經濟都有顯著的負面影響。”王晉斌說道。