作者：譚小芬 ▪ 羅嘉寧

　　蘇納克當選英國新首相，但英國前景仍然不穩定，決策者面臨一系列艱難的取捨。

10月24日，英國執政黨保守黨黨首競選結果出爐。前財政大臣裏希·蘇納克作爲唯一一名候選人，自動當選英國保守黨新黨首，他將接替特拉斯出任英國首相。但是，英國前景仍然不穩定，決策者面臨一系列艱難的取捨。

政策變動頻繁

9月22日，英國央行緊跟美聯儲加息步伐，宣佈加息50個基點至2.25%。在強美元週期和能源危機下，英國內有通脹之憂，外有英鎊持續貶值。緊縮的貨幣政策儘管會增加經濟未來衰退的幾率，但大體符合當下的經濟形勢。但9月23日，新上任的特拉斯政府宣佈了被稱爲“迷你預算”的減稅計劃。減稅計劃包含取消45%的最高所得稅稅率、取消明年4月將英國企業稅從19%提高到25%的計劃、取消銀行業獎金上限等內容，減稅計劃預計將每年減稅約450億英鎊。擴張的財政政策與緊縮的貨幣政策背道而馳，混亂的政策信號引發了英國金融市場的動盪。

9月21日~9月27日，英國十年期國債收益率上漲33.2%至4.53%，漲幅接近創紀錄水平，英鎊對美元匯率貶值5.7%至1.07，在減稅政策宣佈的當天，英國富時指數下跌1.97%。儘管後期特拉斯政府意識到了減稅計劃的不合時宜，10月3日特拉斯宣佈放棄此前提出的對高收入者取消45%所得稅率的計劃，10月14日特拉斯解聘了財政大臣，10月17日新任財政大臣發聲明稱將取消政府9月宣佈的“幾乎所有”減稅政策……但市場似乎並不買賬，英國不合時宜的財政刺激政策和股債匯三殺蕩起的漣漪不斷擴大，英國一時危機四起。迫於形勢，10月20日，特拉斯宣佈辭去保守黨黨首職務，即自動卸任英國首相職務。

養老金面臨流動性危機

英國的養老金體系有三大支柱，第一支柱是廣覆蓋、保基本的國家養老金，第二支柱是有彈性、規模大的職業養老金，第三支柱是面向富裕個人的個人養老金。自養老金私有化改革以來，第二支柱和第三支柱已成爲英國養老金體系的重要組成部分。英國的職業養老金分爲福利確定型計劃（DB）和繳費確定型計劃 （DC）。DB計劃中成員的養老金與成員工作年限、薪酬水平相關，與養老金資產的投資收益關聯不大。儘管目前大部分DB計劃已停止新成員加入，進入存續狀態，但長期發展積累的規模使DB計劃養老金仍舉足輕重。截至2021年3月，英國DB計劃的總資產約1.7萬億英鎊，DC計劃的總資產約1135億英鎊。

對DB計劃而言，根據利率和通脹變化調整資產以匹配負債至關重要，目前大部分DB計劃採用負債驅動型策略（LDI），廣泛使用互換、期貨等金融衍生品對沖風險。以利率互換爲例，DB計劃養老金支付浮動利率收取固定利率，當利率下降時，終值確定的負債折現後的現值增大，但資產端因支付浮動利率而獲得收益，兩者相互抵消可實現風險中性。儘管理論上實現了完美的風險對沖，但衍生品市場的虧損需要補繳保證金和抵押品，而負債端養老金負債價值的下降是會計概念，不能立馬變現。因此DB計劃養老金可能會陷入流動性危機。

減稅計劃宣佈當週，英國國債價格暴跌，國債收益率極速上行，DB計劃養老金在衍生品市場出現虧損，需立即補繳保證金和抵押品，但養老金負債價值的下降不能立馬變現，因此短時間內鉅額的流動性需求只能通過拋售其他資產來滿足，DB計劃養老金的資產配置中以固收類資產爲主，2021年佔比約72%。大規模拋售固收類資產又進一步壓低了國債的價格，養老金需要補繳更多的保證金和抵押品，由此DB計劃養老金陷入了流動性死亡螺旋。萬億英鎊規模的養老金一旦爆倉將會引發系統性金融風險。英國央行被迫加息與購債同步操作，陷入兩難困局。

借貸成本上升，各方承壓

“迷你預算”推出以來，英國抵押貸款利率持續飆升，房地產價值持續下跌。根據金融信息服務機構 Moneyfacts的數據， 10月5日，英國兩年期抵押貸款利率14年來首次突破6%，兩年期固定利率平均爲6.07%，是自2008年11月金融危機以來的最高水平。經濟的不確定性和金融市場的混亂促使貸款機構在提高新產品貸款利率的同時也開始大範圍召回借貸產品。居民部門的還貸壓力上升，抵押貸款還款佔家庭收入的比例已接近2008年金融危機水平。借貸成本的上升也增加了企業借貸、租用辦公室和倉庫的成本，進而推升生產成本，強化“成本-通脹螺旋”。

不僅微觀個人和企業面臨持續上升的借貸壓力，英國政府的債務問題也成爲市場的憂慮之一。根據英國國家統計辦公室（ONS）公佈的數據，2022年3月底結束的2021/2022財政年度中，英國不包括公共部門銀行的公共部門經常性預算赤字是895億英鎊，約佔GDP的3.8%。此前的能源補貼計劃和最近的減稅計劃都屬於擴張性的財政政策。疫情之下，經濟下行，財政收入擴張的渠道有限，因此擴張性的財政政策需要政府大規模發行政府債券來支撐，基準利率抬升又增加了政府融資成本和償債壓力，利率與債務螺旋引發市場對英國政府債務問題的擔憂。

國際資本做空英國，衰退預期強化

美聯儲強勢加息創造出新一輪的強美元週期，今年以來，英鎊持續貶值。英國經濟長期存在產業空心化的問題，金融業、服務業具有明顯的順週期效應，當經濟下行時，這些產業的抗週期能力較弱。此外英國作爲全球最大的離岸美元中心之一，英國的經濟與美國相掛鉤。儘管英國央行緊跟美聯儲加息步伐，但加息力度不及預期，通脹霧霾依然籠罩，當前的經濟基本面無法支撐英國的股債匯。英國相矛盾的財政政策和貨幣政策也加劇了市場的恐慌情緒。英國資本市場的完全開放爲投資資本撤離、投機資本進入創造了條件。美國銀行數據顯示，截至2022年9月30日，投資者從英國股票基金中撤出了180億美元，這將是英國股市資金外流最嚴重的一年。

投資者看跌英鎊的情緒升溫，英鎊投機做空交易盛行。截至2022年9月末，CME英鎊對美元期貨和期權投機頭寸空頭與多頭持倉量之差達1.8萬張，較年初增加70%。9月28日，英國財政大臣誇滕要求金融家不要做空英鎊，此舉非但起不到預計效果，還可能弄巧成拙，助推國際資本做空英鎊的力度。英國衰退的預期在不斷被強化。10月16日，高盛發佈的報告中提高了對英國經濟衰退的預期，預計英國2023年的年度增長率將下降至-1%，此前預計爲-0.4%。

（譚小芬系中央財經大學金融學院教授，羅嘉寧系中央財經大學金融學院碩士研究生。本文得到國家社會科學基金重大項目“負利率時代金融系統性風險的識別和防範研究”的資助）