海天味業（603288.SH）披露了史上最差三季報。這家調味品龍頭公司前三季度營業收入190.94億元，同比增長6.11%；淨利潤46.67億元，同比微降0.86%。

在投資者預期海天味業最壞時刻已經過去之時，這樣一份三季報無疑是“一盆冷水”。截至10月28日收盤，海天味業股價跌至61.7元/股，市值2859億元，創兩年來新低。

是什麼原因造成海天味業三季報低於預期？這份三季報又暴露了海天味業哪些問題？

從單季度數據看，海天味業的業績正在加速下滑。第三季度，海天味業營收55.62億元，同比減少1.77%；歸母淨利潤爲12.74億元，同比下滑5.99%。這是今年來公司首次出現營收和淨利雙降。此前的第二季度，公司營業收入和歸母淨利潤都出現兩位數增長，讓給投資者有了公司業績已經觸底的錯覺。

海天味業業績反彈觸礁，主要原因是產品“賣不動了”，三季度營業收入同比下滑。其次，海天味業三季度的銷售費用和管理費用佔比也有所增加，更加擠壓了盈利空間。從財務數據來看，公司第三季度的毛利率爲35.29%，比上季度上升0.42個百分點；銷售費用佔比和管理費用佔比則分別達到5.87%和2.25%，比上季度分別上升了1.19個百分點和0.63個百分點。

海天味業產品賣不動背後有着更深層次的原因，或許短期內無法解決。

一直以來，海天味業最大優勢就是龐大的經銷商體系。但從今年開始，公司的經銷商數量開始下降，這種情況還是首次發生。今年前三季度，海天味業經銷商減少1061人，而新增經銷商784人，相比去年底經銷商淨減少277人。從退出經銷商的區域分佈看，海天味業經銷商減少是在全國範圍，並不是集中在某些地區。

經銷商數量減少的影響可能比想象中更嚴重。2021年，海天味業全渠道經銷商都面臨存貨積壓，經銷商不得不促銷處理庫存。在這樣艱難的情況下，公司經銷商數量仍整體平穩。但歷經一年去化渠道庫存之後，海天味業經銷商卻出現大量退出。這背後原因或許並不是經銷商短期資金壓力，而是對公司長期盈利能力產生動搖。

其實，我國醬油消費量早已接近天花板，而且隨着人們對健康飲食的倡導，醬油人均消費量很可能還會出現下滑。這一過程日本已經經歷。在一個已經觸及天花板的行業裏，海天味業的成長性一方面來源於醬油平均售價提高，另一方面就來自於通過經銷商體系不斷下沉市場，佔領更多市場份額。後一點，其實一直受到投資者質疑。海天味業繼續拓展經銷商還能有多少空間？答案也許已經出現。

海天味業三季度業績不佳的另一個原因在於線上銷售增長放緩。

疫情以來，調味品線上和線下增長此消彼長，隨着團購、新零售等新銷售渠道崛起，越來越多的消費者傾向於線上購買調味品。今年前三季度，海天味業線上渠道共計實現營業收入7.68億元，同比增長87.47%。不僅僅是海天味業，千禾味業（603027.SH）2021年線上收入增速達到47.7%，恆順醋業（600305.SH）的線上收入增速爲35%，均遠遠快於同期的營業總額增長。可見，疫情後調味品線上渠道成爲帶動收入的增長引擎。

從線上渠道的單季收入來看，海天味業線上渠道增長雖然快速但也有放緩趨勢。首先，公司前三季度營收87.47%的增速，相比上半年113.3%的增速已經有所放緩。

海天味業沒有抓住時下調味品線上快速增長潮流在於電商佈局落後於同業。

海天味業一直重視鞏固優勢，發展線下渠道，對於線上渠道佈局顯然慢了半拍。去年一季度，公司線上渠道收入僅有0.97億元，由於基數較小，隨後幾個季度，線上渠道收入呈現翻倍式增長，從單季不足1億元增長到目前的單季2億多元。但整體而言，海天味業線上收入僅佔總收入的不足5%。即使線上快速增長，也不足以帶動整體營收規模。

由於線上佈局落後，海天味業真正的考驗還是在於經銷商是否已經達到天花板。