摘   要

中國債券市場規模快速增長，機構投資者結構不斷豐富，交易的深度和廣度不斷拓展，其在宏觀經濟管理和微觀市場運行中發揮越來越重要的作用，呈現出一些新特徵。從宏觀來看，長期利率受多種因素的影響穩步下行，降低了實體的融資成本，對經濟和行業發展的預警作用明顯增強。從微觀來看，政府融資和企業融資中，債券比例不斷上升，同時金融機構和資產管理機構投資債券的比例穩步增長，資管類機構交易活躍度的提升進一步提高了市場的整體流動性。雖然目前長期利率回到了降低的水平，但未來債券市場在資產管理中可能發揮更大的作用。

關鍵詞

債券　利率　資產管理

近年來，尤其是新冠肺炎疫情席捲全球以來，世界的經濟金融運行方式發生了深刻的變化。隨着貿易摩擦加劇，國際分工要素與資源流動也出現了內在邏輯與表現形式的變遷。各類資源不再像過去高度全球化時期那樣自由流動和配置，地緣政治加劇了商品價格的波動，並傳導到實體經濟和貨幣政策。在這個大背景下，中國債券市場作爲國內金融市場中規模最大的一、二級市場，在全球貨幣政策緊縮、國內貨幣政策中性偏寬鬆，但總需求不足的情況下，呈現出一些新的運行特徵。

債券市場發展的宏觀特徵

（一）債券獲得長期發展，有效降低實體融資成本

過去我國直接融資不發達，實體經濟主要依靠銀行的信貸進行融資，金融資源未得到充分配置，融資成本間接被抬升。伴隨債券市場的發展，我國逐步構建起多層次的、豐富的債券市場。根據萬得（Wind）數據，截至2022年8月末，我國各類債券餘額達142.3萬億元，每年增速均保持在10%以上，年均增速達15%。目前，債券淨融資規模佔社會融資規模的31%，有效提升社會金融資源的利用率。同時，隨着貸款利率市場化，實體經濟的融資成本更加有效地隨着債券利率的下行而下行。

（二）債券長期利率下行，但存在波動風險

債券市場反映了實體經濟投資回報，具有較強的價格發現能力，可有效地反映經濟運行情況。參考國際經驗，隨着勞動力人口下降，債務負擔上升，從中長期來看，我國債券利率將以下行爲主（見圖1、圖2）。

實際上，我國債券的利率自2022年以來歷經多輪牛熊，自2014年以來中樞不斷下移（見圖3），顯示出與美國、日本等經濟體相同的利率特徵。儘管從中長期來看，利率具備較強的下行趨勢，但同時也需注意利率的波動風險。例如，2020年疫情期間，債券利率的深V形走勢，顯示出波動率明顯變大。未來在經濟結構的轉型過程中，雖然我們相信債券利率的下行趨勢不變，但中短期波動的放大或許將成爲短期的風險。

（三）債券對經濟的預警作用在增強

在本輪地產下行週期中，房企信用債利差快速走闊，發揮對經濟的預警作用。2021年以前，地產行業利差與整體行業利差同漲同跌，2021年以後走勢則出現背離。2022年，流動性偏寬鬆，信用債利差整體收窄，但房地產行業信用利差快速走闊，與整體行業走勢背離達到歷史之最，對市場起到了相當大的預警作用。近期房地產相關政策逐步放鬆，市場預期反覆博弈，這些敏感的變化都反映在信用利差之中。債券市場有着較爲自由的交易，較爲豐富的市場參與者，交易價格可相對準確地反映當前宏觀經濟及行業的邊際變化，爲經濟運行與政策制定提供相應參考。

參考國際經驗，可以發現信用利差與能良好反映風險的芝加哥期權交易所波動率（VIX）指數一致，當經濟金融出現整體性風險時，VIX指數將快速走闊。這背後的原因較爲明顯，即當經濟金融等出現風險時，權益市場與債券市場都相當敏感，避險情緒的傳達幾乎一致，因此無論是利差還是VIX指數均提示出了相關風險。隨着我國債券市場的建設越來越完善，債市對經濟的預警功能將更加敏銳。

債券市場發展的微觀特徵

（一）政府融資成爲債市重要支柱

根據Wind數據，債券市場中佔比最高的券種爲政府債券，截至2022年8月末，政府債券餘額爲58.3萬億元，年均增速達17.8%；政府債券餘額在債券市場中佔比升至40.9%，成爲債券市場的重要力量。債市的長期發展也爲政府項目補充資金、調動金融資源發揮了重要作用。

近年來，債市更具備逆週期調節的能力，經濟轉型更爲順暢穩定。例如，在2022年上半年社會信用收縮、融資增速下行週期中，政府依靠債券融資來擴張槓桿，爲實物工作量形成提供重要助力，支撐社會信用體系。

債市的另一個重要支柱是金融債，尤其是政策性開發性金融債，爲支持實體經濟起到重要作用。今年經濟發展遭遇一定壓力時，政策性銀行發行金融債，設立基礎設施專項基金，推出兩批共6000億元的政策性開發性金融債，用於支持基建項目補充資本金需求。此舉卓有成效，2022年8月基建投資增速達到15.4%的高位，有效發揮了政策性金融債的逆週期調節功能。近年來，金融債在提升商業銀行資本實力、信貸投放能力的過程中發揮越來越重要的作用。而具備結構性功能的小微、“三農”、綠色、“雙創”等專項金融債的推出，更是積極引導金融資源向普惠金融、綠色發展、科技創新等領域傾斜。

（二）在企業融資中債券融資佔比提升

通常來說，企業融資結構中，債券融資佔比的提升對經濟運行有以下幾點好處：其一，提高直接融資佔比，改善經濟體總體的融資結構，貨幣的使用效率得到提升；其二，標準化合約融資使得整體融資和經濟結構更加透明，節約了銀行審覈等成本，最終降低了實體經濟的融資成本，節約了更多的信貸資源；其三，債券融資爲所有企業提供了一個相對統一的標準，融資成本主要與企業的信用資質掛鉤，可促使市場形成公開透明的環境氛圍；其四，企業債券可在二級市場上流通，及時做到價格發現與風險識別，爲經濟的暢通運行提供良好的保障。從近年來的中長期趨勢來看，我國企業融資中債券融資佔比處於穩步上升趨勢。截至2022年8月末，債券融資佔整體企業融資的19.2%1，較2015年初上升超過4個百分點。

（三）債券在銀行自營資產中佔比提升

回顧債券市場總體的財富走勢，其幾乎一直保持較優良的、回撤較少的上升態勢。以中債綜合財富指數爲例，自2002年起，20年間債券市場回報率爲225%，年均回報率爲4.4%。若以信用風險更低的中債國債指數計算回報率，20年間的回報率爲214%，年均回報率爲4.1%。且債市的回撤風險十分可控，在過往20年的任意時刻買入債券持有至今，回報均是正收益。正是這樣可觀的風險收益比，使得中國的各期限品種國債、公司債成爲全球最優質的資產之一。因此，債券作爲資產，在銀行持有的資產體系中比例也顯著上升。根據Wind數據，截至2022年8月末，銀行持有的債券資產佔其所有的資產比例提升至19.6%，較2015年同期提升5個百分點，成爲僅次於貸款的第二大資產類別。

（四）債市投資中資管機構交易比例顯著提升

近年來，債市投資的一個顯著特徵是資管機構顯著增多，帶來市場活躍度的提升與投資專業化程度的升級。在債券市場發展早期，投資機構主要以銀行自營爲主，持有到期是銀行自營主要的投資方式，因此債券的成交量及價格發現能力有所欠缺。而隨着資管機構的出現，各類資金更願意委託專業的資管機構參與市場交易。資管機構整體上獲得了量級的提升，也促進了債券市場更有效地進行定價。可以預見，未來資管機構將獲得更大的體量與定價能力，這也將爲資管市場帶來更旺盛的生命力。截至2022年8月末，在當月全部債券交易量中，資管機構交易量佔比接近50%，是整個銀行間債券市場成交系統中最活躍的部分。

展望

以上介紹了債券市場當前發展的若干特徵與在經濟轉型過程中起到的作用，未來債券市場該如何更好地發揮作用以助力經濟轉型呢？作爲一名市場參與者，筆者認爲債券市場乃至整個資管市場可以進行更深層次的改革。

在發行人方面，目前參與債券市場的發行機構主要來自政府、國企以及少部分民企。由於民企規模較小、信用資質較弱，其發行債券成本普遍偏高，參與動力不足，缺乏相應的契合當前債市的融資工具。因此，不斷加強對民營企業債券融資支持工具的創新、讓更多層次的企業參與市場、讓更多樣的工具在市場內流通將是拓展債券市場廣度與深度的重要方向。此外，創新融資工具、發展信用保障衍生品等工具以更好地滿足發行人和投資者的需求，也是可拓展的方向之一。

在投資人方面，債券市場的投資機構主要來自於商業銀行自營、公募基金、券商資管等，參與機構類型較少，整體債市流動券種集中在少數特定的券種上。因此，吸引各類投資者進入市場，提升對外開放水平，強化投資者能力建設和適當性管理，完善各類中介業務將是未來發展趨勢。同時，豐富完善衍生品工具品種，滿足各類投資者資產配置、流動性管理與風險管理的需求將是未來債市建設的核心。只有具備層次豐富的市場結構，才能在經濟金融環境中具備更大的韌性，穩定地發揮市場的資源配置與風險識別能力。

歸根到底，以上兩個方面均是朝着發展完善的資管市場體系而努力。只有具備一個成熟完善的資管市場，才能使金融體系具備長久的旺盛生命力。我們已在過去20多年打下非常堅實的基礎，進一步的發展仍有賴於制度上的創新。應更好地完善和改革監管制度，促進債市更加平穩高效運行和有效防範風險。尤其是需要設計好針對資管市場的監管環境，合理借鑑海外資管市場的相關經驗，建設完善滿足投資者需求與風險管理的投融資市場。

作爲金融市場的參與者，筆者有幸目睹了過去20年金融體系的發展與改革。20年過去了，10年期國債利率似乎又回到了原點，2002年和2022年10年國債利率都在2.6%左右，但這20年間債券市場起起伏伏，其品種結構、參與者結構和交易監管機制都發生了巨大的變化，如今我們處於一個更加有深度、有廣度的債券市場，其在宏觀調控和資管市場中正在發揮越來越重要的作用。

注：

1．筆者通過企業貸款、債券融資和股權融資測算得出。

◇ 本文原載《債券》2022年10月刊

◇ 作者：惠升基金聯席總裁　李剛

◇ 編輯：廖雯雯　鹿寧寧