記者 | 馮賽琪

爲緩解融資難問題，簽訂對賭協議是企業融資時的一項選擇。但是，對賭協議條款一旦有傷害中小投資者、妨礙股市正常交易的可能，就會面臨失去效力的風險。

近日，有關南京高科（600064.SH）控股公司與科創板上市公司碩世生物（688399.SH）實控人的對賭協議糾紛引發關注。日前，南京高科公告了這一訴訟事項判決結果，對賭協議部分條款被法院一審判處無效，二審維持判決。

簽訂對賭協議：1億認購，7.68億收回

據南京高科披露，控股子公司南京高科新創投資有限公司和南京高科新浚成長一期股權投資合夥企業（下稱高科系公司）與紹興閏康生物醫藥股權投資合夥企業（下稱紹興閏康）實控人簽訂對賭協議的案子已審判完畢，於近日收到了上海高級人民法院出具的二審民事判決書，判決“駁回上訴，維持原判”。

南京高科稱，因二審上訴請求被駁回，未來高科系公司在該項目中的所獲投資收益預計將不及預期。

雙方的合作要從2016年說起。

天眼查顯示，紹興閏康是一家經營領域在生物醫藥領域股權投資、諮詢服務的企業，於2015年成立，註冊資本爲6260.03萬元，梁錫林爲第一大股東，持股71.88%，房永生持股7.98%，爲公司實際控制人。

2016年12月，高科系公司出資1億認購紹興閏康新增資本，成爲紹興閏康的合夥人。

其中新浚一期出資6500萬元，持有紹興閏康13.08%合夥份額，位列第二大股東；高科新創出資3500萬元，認購紹興閏康新增出資441.01萬元，持有其7.04%合夥份額，爲第四大股東。

這次合作，高科系公司的“醉翁之意”不在於合夥人席位，而是瞄準了當時還處於上市準備階段的碩世生物。碩世生物是紹興閏康的成員公司，紹興閏康直接控股26.61%，房永生爲董事長，於2019年12月成功登陸科創板。

期間，高科系公司與房永生、梁錫林簽署了系列合夥協議，約定了認購的合夥份額對應的是江蘇碩世已發行的314萬股股份。其中，高科新創對應江蘇碩世已發行109.9萬股股份；新浚一期對應其204.09萬股。

在就上述股權投資達成融資性協議時，雙方設計了對未來江蘇碩世的估值進行調整的“對賭條款”，包含上市前回售、上市後回售權等退出機制。

其中，“上市後回售條款”約定，在碩世生物上市後6個月起，高科系公司有權向房永生、梁錫林、紹興閏康發通知要求回購其合夥份額，並以發出上市後回售通知之日（含該日）前30個交易日碩世生物在二級市場收盤價算術平均值作爲回售價款計算依據。

根據約定的價款計算方式，高科新創合夥份額回售價款爲2.69億元，新浚一期爲4.99億元，合計7.68億元。

因回售計價方式與股市直接掛鉤，被判無效

碩世生物成功上市後，2020年7月，高科系公司發出《回售通知書》，要求房梁二人及紹興閏康按約定價款進行回購。由於一直沒有等到錢款，雙方最終對簿公堂，高科系公司要求按約還款。

2021年9月，上海第二中級人民法院一審，駁回訴訟請求。

法院認爲，高科系公司選擇投資入夥紹興閏康，真實的合同目的在於投資入股碩世生物，以期通過碩世生物完成IPO及股票上市交易後獲取高額投資回報。具體來說，高科系公司希望通過主張回售合夥企業份額的方式，在上市禁售期內提前轉讓碩世生物相應股份權益，從中獲利。

通常司法實踐中，在紹興閏康已就高科系公司主張回售的合夥份額作出諸如同意退夥、減資清算等程序性安排，如無其他事由，對於高科新浚主張的案涉回售事項應認定有效而予以判決履行。

但該案最關鍵的問題在於，高科系公司主張的回售價格計算方式，直接與碩世生物發行上市後的股票交易市值掛鉤，且回購時間節點完全由回購權人掌控。

爲了防止投資人爲獲利，故意在行權期內操縱二級市場股票交易價格，對公衆投資者的利益構成損害，與股票交易市值存在掛鉤的價格計算方式，在碩世生物申請上市前，就應該被清除出對賭條款。

因此，上海二中院認爲，對賭協議中約定的直接與二級市場短期內股票交易市值掛鉤的價格計算方式，涉及破壞證券市場秩序，應屬無效條款。

法院表示，高科系公司在禁售期內，可就其所持合夥企業份額按約主張房永生、梁錫林共同承擔回售義務，但對應回售價款應重新商定。

11月10日，上海二中院發文點明該案的風向標意義，表示該案爲國內首例上市後對賭協議效力認定案，判決認定與二級市場股價掛鉤的上市後回售條款無效，與證監部門監管規則保持了一致性，一方面堵上了變相規避“必須清理的對賭協議”的漏洞，保障金融監管要求不被架空，維持了公衆對IPO信息披露的信賴；另一方面有助於規範金融市場秩序，保護廣大中小股民的合法權益。

碩世生物被上交所處罰，保薦人、簽字律師遭“連帶”

雖然對賭協議仍可在細則改進後生效，但因屬於公司在上市前應當披露並清理的對賭協議，碩世生物難逃交易所的處罰。

2021年11月，上交所對碩世生物下發自律監管函，連帶對其IPO保薦機構招商證券簽字保代、上海市通力律所簽字律師，均予以監管警示。

上交所表示，招股說明書及對本所發行上市審覈問詢的回覆，是發行上市審覈中的重要文件，市場和投資者對此高度關注。

經上交所披露，2019年4月22日，上交所受理碩世生物首次公開發行股票並在科創板上市申請，招股說明書等申報文件均未提及上述對賭協議。同年5月、10月，在上交所審覈問詢、證監會註冊環節問及對賭協議情況下，碩世生物仍未履行信息披露義務。因此，科創板上市審覈中心決定對碩世生物予以監管警示。

此外，簽字律師和保薦代表人也受到處罰。

因未對項目盡職調查，也未能結合審覈問詢等開展更爲審慎、全面的核查，導致發行上市申請文件內容未反映實際情況，出具的核查意見結論不符合實際情況，上交所決定對簽字律師李某英、高某、夏某予以監管警示，對保薦代表人王某全、王某偉予以監管警示。