原標題：財說 | 水泥產能“一哥”天山股份，股價腰斬誰之過？

記者 | 陶知閒

編輯 | 陳菲遐

隨着水泥行業遭遇諸多困難，水泥產能第一王者天山股份（000877.SZ）的股價也遇上了“寒流”。今年以來，天山股份股價一度腰斬，即便經過了近期反彈，也依然跌去了42%。

今年的水泥業怎麼了？市場爲何反而不看好天山股份未來發展？ 

行業寒流

在多重因素共同作用下，今年水泥需求端放緩。上半年全國水泥市場總體呈現“需求收縮、庫存上升、價格探底、成本高位、效益下滑”的運行特徵。和水泥行業類似，商混行業隨着城市化和基建拉動快速發展，但目前行業集中度低，產能嚴重過剩仍爲主要矛盾。上半年全國混凝土行業商品混凝土實現產量14.41億方，同比下降10.4%。目前行業產能過剩矛盾未根本改變，需求仍處於平臺期。

爲應對需求端走弱，供給端開始“有意”放緩，各水泥企業將錯峯生產的時間拉長。例如部分北方省份將4至9月錯峯天數由30天延長至60天，部分南方省份則在傳統淡季前後延長集中錯峯時間或新增集中錯峯時段。

東吳證券表示，考慮到2022年計劃錯峯以及企業自主停窯在需求衝擊下未使得行業效益出現顯著好轉，預計2023年行業計劃錯峯時間有望繼續延長。此外，考慮到當前水泥庫存仍處歷史中樞之上，行業盈利仍處底部區域，以及企業對需求的悲觀預期，預計今年企業自主停窯時間也將維持相對高位，由此也將導致年內行業熟料產能利用率較2020年、2021年同期有明顯下降。

整合做大

受行業整體影響，天山股份的業績也不理想。今年前三季度，公司營業收入986億元，較上年同期下降16.76%；歸屬於上市公司股東淨利潤 40.54億元，較上年同期下降 48.99%。單季度看，第三季度公司營收332億元，同比下滑22.24%；歸母淨利潤5.7億元，同比下滑84%。天山股份已連續4個季度淨利潤同比下滑，且84%的下滑幅度創出自2020年第一季度以來下滑記錄。

銷售方面，天山股份核心業務銷量上半年全面下滑。上半年公司銷售水泥1.1億噸，同比下降17.80%；銷售熟料1683萬噸，同比下降12.57%；銷售商混3759萬方，同比下降23.13%。

價格方面，天山股份水泥熟料價格同比上升，商混價格同比略降，但受行業需求大幅下降、煤炭成本上升等因素影響，公司水泥熟料成本同比上升，水泥熟料、商混銷量同比下降，導致效益同比下降。

對於連續下滑，天山股份表示受整體行業及下游需求端減弱影響，公司營業收入有所降低，同時受煤炭成本（煤炭集採率90%，長協比例約30%至40%）上升等因素影響，公司單位成本有所提升所致。

天山股份業績下滑和行業景氣度有一定關聯，但更多的原因來源於自身。

天山股份主要生產硅酸鹽水泥、普通硅酸鹽水泥等六大系列以及核電工程用硅酸鹽水泥、海工水泥、快凝快硬硫鋁酸鹽水泥等品種的特種水泥，廣泛用於工業、農業等各類建設工程，水泥製品以及各種預應力和自應力鋼筋混凝土構件等。公司生產的各標號常規商品混凝土和高強度混凝土可滿足建築、公路等工程項目的需求。同時，還可根據客戶需求生產各種不同類型的特殊性能混凝土。

天山股份業績主要來源於水泥及商品混凝土的生產銷售。今年上半年，水泥熟料、商品混凝土和骨料營收佔比分別爲67.36%、26.07%和3.7%，各自產能分別爲3.2億噸、4.2億方和1.9億噸。

天山股份的實際控制人爲中國建材集團。截至今年6月底，公司熟料產能、商品混凝土產能、骨料產能均居全國第一。之所以有如今規模，靠的是整合。

2020年，天山股份成爲控股股東中國建材水泥產業平臺。2020年7月，公司公告擬採用發行股份及支付現金的方式，向中國建材等26名交易對方購買中聯水泥100%股權、南方水泥99.9274%股權、西南水泥95.7166%股權及中材水泥100%股權等資產。最終，標的公司股東全部權益的評估值合計爲988.98億元，標的資產作價合計爲981.42億元，該筆交易已於2021年完成。

今年4月，天山股份再度公告擬以現金增資方式收購關聯方寧夏建材所持水泥等相關業務子公司的控股權及其持有的水泥等相關業務涉及的商標等資產。預計未來天山股份將通過分步走的思路繼續吸納中國建材旗下尚存的北方水泥等其他水泥資產，完成平臺化建設。

截至2021年底，完成重組後的天山股份水泥熟料產能爲3.14億噸/年（公司公告口徑），超越海螺水泥（600585.SH）成爲國內產能規模最大龍頭。海螺水泥的熟料產能爲2.16億噸/年（水泥協會口徑），排名行業第二位。

高額負債

在天山股份成爲行業龍頭之初，市場普遍預期整合所帶來的份額與話語權提升可以促進公司經營效率的提升，爲其行業格局維護和價格體系優化提供支撐。然而事與願違。

天山股份收購不僅帶來了資產也帶來了高額的負債。截至9月底，公司資產負債率高達67.13%，其中流動比率爲0.57倍，速動比率爲0.44倍，債務壓力較大。而收購之前的2020年（2021年完成資產收購及並表）公司資產負債率僅爲24.45%，流動比率和速動比率分別爲1.34和1.18，資產狀況較爲健康。

爲了彌補資金缺口，10月29日天山股份公告擬通過發行可轉債募集資金不超過100億元，用於8個砂石骨料生產線建設項目（64.9億元）、3個水泥技改升級項目（6.16億元）和償還銀行貸款及補充流動性資金（28.94億元）。

除了負債，高額商譽更是懸在天山股份頭頂上的達克摩斯之劍。此前，通過收購不斷擴大的中國建材本身商譽較大，2019 年商譽/歸母淨資產比例更是高達37%。在將資產打包給天山股份之後，同樣將鉅額的商譽一併轉移。截至9月底天山股份商譽高達265億元，佔歸母所有者權益比例的32%。而在此之前的2020年，公司商譽僅爲2120萬元。

對於水泥這種重資產企業來說，商譽本身並不能帶來優勢，反而影響自身經營業績。天山股份的PB爲0.93，海螺水泥更是隻有0.81，二級市場給予公司的估值都存在折價，以往收購的溢價現如今更多的則是“暗雷”。面對如此高的商譽溢價，未來天山股份將如何消化？

此外，重組並沒有帶給天山股份運營效率。同樣是成本端煤炭漲價，同樣是需求走弱，同樣面臨行業困境，天山股份的同行們表現更好一些。海螺水泥（600585.SH）毛利率由2021年的29.63%下滑4個百分點至25.36%，華新水泥（600801.SH）由34.1%下滑不到6個百分點至27.44%，而天山股份則直接由24.94%下滑超8個百分點至16.64%。

圖片來源：WIND、界面新聞研究部

從產能第一走向真正的強者，天山股份還有很長的路要走。