證券|在市場變局中把握不變發展邏輯：2023年投資策略

中信證券 文丨田良 陸昊 邵子欽 童成墩 薛姣 張文峯

2022年以來，受市場體量收縮、海外投資持股佔比下滑等多因素影響，證券行業估值和機構配置規模出現顯著下降，板塊估值接近歷史低點。行業長期發展趨勢穩定，換手率、股權融資規模、公募管理規模等核心指標持續攀升，券商資產質量顯著改善，資本市場改革圍繞開源和降費兩主線持續推動行業成長。展望未來，在證券行業持續走向頭部集中的趨勢下，在財富管理和國際化等藍海市場積極佈局的證券公司有望實現突破式發展。

▍宏觀風險導致市場波動，短期變化凸顯。

1）資本市場：市場體量整體收縮，海外投資者持股佔比下滑。2022年以來，中國企業全球整體市值呈下行趨勢。截至2022Q3末，A股總市值較年初下滑17.11%；海外總市值較年初下滑16.17%。海外投資者方面，截至2022Q2，A股海外投資者持股佔總市值4.20%，較年初下滑0.09個百分點。

2）行業估值：估值下行明顯，接近歷史最低水平。在資本市場下行環境下，證券行業估值出現顯著下滑。截至2022Q3，證券行業50家上市券商（中信行業二級分類）整體法平均PB估值爲1.01倍，較年初下降25.99%。證券行業歷史估值低點出現於2018年8月，爲0.99倍PB，當前估值已接近歷史低點。

3）市場配置：機構整體低配券商板塊。配置規模層面，截至2022H1末公募基金持有證券公司股票的市值爲1324億元，佔基金A股總持倉的2.49%，而券商板塊市值佔A股市值的比重爲3.20%，處於明顯低配狀態。2022年上半年，公募基金持股券商市值爲1324億元，較年初下降16.96%。

▍業績韌性與政策定力提升，長期趨勢穩定。

1）經紀業務：市場交投保持活躍。代理買賣證券收入爲經紀業務的核心收入來源，市場成交額爲代理買賣證券收入的核心驅動因素。市場交投活躍度未跟隨市場波動而出現大幅回撤，2022年前三季度日均交易額水平仍處近五年高位。

2）投行業務：股權融資渠道保持通暢。2022年前三季度，相較融資規模大幅下滑的海外市場，國內市場保持了較爲穩定的融資節奏。A股市場股權融資規模爲1.28萬億元，同比提升0.45%。隨着全面註冊制的落地，國內資本市場融資規模有望保持穩定增長。

3）資產管理：公募管理規模持續提升。隨着資管新規下淨值化轉型以及證券公司財富管理和資產管理轉型的持續推進，居民財富持續向資本市場轉移。截至2022年3季度末，公募基金管理規模爲26.46萬億元，較年初增長3.5%，整體規模保持穩定，展現較強抗波動屬性。

4）信用業務：券商資產質量保持穩定，市場波動未引發信用風險。2022年上半年，A股市場50家上市券商合計計提信用減值損失17.02億元，同比下滑17.74%。50家上市券商中，26家券商在2022年上半年進行了減值衝回。波動的市場環境，並未對券商資產質量產生巨大沖擊。

5）行業政策：資本市場改革持續推進。2022年以來，資本市場改革圍繞開闢增量業務空間和降低券商經營成本兩條主線展開。長期來看，資本市場改革具備定力，未來證券行業有望長期受益於資本市場改革。在多項改革政策的共同作用下，證券行業業績回報有望穩步提升。

▍在頭部集中趨勢下把握髮展關鍵點。

1）行業頭部集中趨勢明顯，頭部券商業績韌性凸顯。在2022年上半年的波動行情中，十大券商相較其他上市券商表現出了更強的業績韌性，行業頭部集中趨勢有望持續強化。2022H1，十大券商實現營業收入1636億元和淨利潤521億元，同比下降15%和21%，同比表現強於上市券商整體。

2）加速佈局財富管理藍海市場，開拓行業利潤增長空間。公募基金方面，根據麥肯錫預測，公募基金規模在2020-2025年有望保持14%的年均複合增長率，在各類金融資產中居首，擁有優秀公募子公司的證券公司有望明顯受益。買方投顧方面，買方投顧業務將推動財富管理業務從產品銷售轉向資產配置，實現從流量收費到存量收費的轉變，進一步打開券商收入增長空間。

3）推動國際化發展步伐，完善全球服務鏈條。頭部券商在國際化進程中處於領軍位置，但相較海外一流券商如高盛、摩根士丹利40%左右的海外業務收入佔比仍有較大差距。證券行業當前國際化的深度與廣度仍有較大提升空間。中金、華泰等券商通過境內外一體化建設、強化對香港中小券商賦能以及海外併購等方式，對國內券商國際化道路進行了有益探索，有望在未來的行業國際化進程中佔據領先優勢。

▍投資策略：左側配置價值凸顯，關注基本面反轉催化劑。

2018年以來，券商板塊平均PB估值爲1.51倍。估值低點出現於2018年10月，平均PB估值爲0.99倍。當前估值1.20倍PB，位於2018年以來15%分位數，估值處於低位。ROE是證券行業板塊估值的核心驅動因素，預計2022年證券行業ROE在6%-6.5%左右，較2018年ROE增長77.6%，較2021年下降16.0%。近三年，證券行業ROE抗波動性逐步提升，有望推動行業估值修復。我們看好在財富管理、新經濟投行、機構服務和跨境業務具備競爭優勢的企業。