2022最後一個月。

作者 I 周佳麗

報道 I 投資界PEdaily

“你有認識的創業公司需要融資嗎？”轉眼2022年來到最後一個月，一位許久未見的北京VC朋友發來微信焦急詢問，“這一年也沒幾天了，得抓緊把KPI趕一趕。”

往年進入12月，創投圈整體投融資節奏會明顯放緩，多數投資機構內部不再看新項目。這個時候，VC/PE投資人一般都在忙着張羅着年會，之後便啓動休假模式。但今年情況不同了——

“去年這會我們已經準備去團建了，要麼長白山滑滑雪，要麼去三亞沖沖浪，但今年變了。”任職於長三角一家VC機構看新能源賽道的侯玥透露，“我身邊的大部分投資人同行都還在拼命找項目，推項目上投決會。”

回顧過去十一個月，身邊的投資人朋友們都表示心情複雜，大家的投資進度都不理想，這也許是很多VC/PE從業者所經歷的最艱難一年。即便如此，他們並沒有因爲市場的冷清而閒下來，整個第四季度依然非常忙碌，要衝刺年度工作任務，時間都快不夠用了。

剛好這幾天，各地防疫政策得到優化調整。今天週一，身邊不少投資人朋友又開始了出差。

VC開始今年最後一趟出差

“來到年底，有些項目估值有所鬆動，進展也比較順利，需要加緊推進落地。”2022接近尾聲，眼見各地區防疫政策開始調整，專注新能源賽道的吳松正在爲自己制定一份密集的出差行程——先繞着江蘇、安徽地區拜訪幾家感興趣的企業，如果防疫條件允許再去福建一家上游工廠看看，“這可能是今年的最後一趟出差了吧。”

回顧2022年，吳松對VC/PE這個行業做了一個觀察總結——對外都說躺平，對內暗自較勁兒。

今年從春天開始，情況就遠遠超出了投資人的意料。面對包括美聯儲加息和俄烏衝突在內的主要宏觀經濟和地緣政治事件，疊加反覆發生的疫情等諸多影響，國內VC/PE迎來了近幾年最爲嚴峻的時刻。

種種波動之中，企業家和投資人情緒低迷，二級市場經歷大幅度回調並很快傳導至一級市場。面對不確定性，大家不約而同放慢了腳步。很多創業公司融資受阻，投資機構在退出窗口收窄間出手愈發謹慎，募資時間線也無奈被拉長。

“今年最大的感受就是沒辦法動，一級市場的融資節奏相對來說偏慢。”站在創業者和投資機構中間，蘇州一家知名FA機構創始合夥人劉陽切身感受到了今年創投行業的特殊，“很多投資機構不像往年狀態，至少在去年絕大多數投資人都還是有做業務的激情的，但今年很多機構都不投了，投資熱情肉眼可見地下滑。”

那麼，這一年VC/PE投資人都在忙些什麼？訪問一圈身邊的投資人，他們大多反饋——雖然不投，但依然沒有停止過看項目，絕對說不上躺平和閒着。

在賽道選擇上，隨着TMT時代的遠去，消費和醫療熱度銳減，VC/PE開始“脫虛向實”——湧進硬科技爲主題的洪流之中，大家幾乎一窩蜂地集中到了某一兩個賽道上，如30幾家VC/PE瘋搶一個新能源項目的一幕猶在眼前。

“但市面上真正值得這樣搶注的項目並不充足。”劉陽坦言，“大家彈藥都少了，對項目的審美也提高了，很多機構發現降低要求也投不出去。”

一方面，在新能源熱門的細分領域泡沫浮現，“又貴又跪”的項目比比皆是，天使輪動輒一個億的融資頻頻發生，面對那些水漲船高的估值，即便再頭部的創業公司，機構也難免謹慎三分——真的撐得起這樣的估值嗎？另一方面，在國資和產業資本簇擁的今天，財務型VC/PE機構並不佔優勢，想拿項目都得往後排一排。

好項目輪不到，小項目看不上。侯玥也感同身受：“項目有是有，但能掙錢的好項目少之又少。說實話，今年攏共能聊的項目也就二十來個，超9成以上的項目在BP階段就被pass掉了。”另一位FA朋友總結了一個關鍵詞——既要又要，項目既要運營效率、不虧錢、正向現金流，又要高增長。這樣基本就很少有項目能滿足。

於是，有錢的VC/PE愈發苦惱——手裏有子彈，但發不出去。如深圳一家中小規模的VC機構今年還有近一個億沒投出去、上海一家管理規模超500億元的PE機構，賬上還有40個億等着投。這纔有了開頭的那一幕，投資人動用各種關係、羣聊、社交平臺等渠道找項目。

看項目之餘，“行業研究和賦能投後”也是圈內提到最多的關鍵詞。“醫療VC都站在行業的鄙視鏈底端了，今年不管是看項目還是投都是戰戰兢兢。”醫療投資人嚴凱自我調侃道，“現在除了看項目，基本上天天在搞行業研究多積累，找機會出手。剛剛還刷到華南一家老牌PE機構朋友的動態，他現在每天下班之後還要再做5個小時的行研，挺卷的。”

鮮少出手的日子裏，投後幾乎已經成爲每一家投資機構繞不開的話題，“基本是被投哪裏需要我們，我們就去哪裏，大到後續輪次融資對接，小到融資通稿怎麼發，都能做到有呼必應。”嚴凱說。

LP沒賺到錢，開始吐槽管理費

市場變了，VC/PE今年募資尤其艱難。

“我們做過一項統計，基本上市面上的一線機構，過半數都有專項基金。”劉陽聊起今年投資機構的普遍狀態，他回想起來——一家鋰電池項目融資交割完畢後，某知名VC機構就毫不掩飾地跟他們團隊說“暫時不用給我們推項目了，我們新基金還沒到位”，也有一些頭部的機構一而再再而三地拖延打款時間，“究其原因，還是機構新的基金募資不順。”

出手少，募資時講不出新的故事，吸引不了LP進來注資，很多投資機構新基金的募集進程只能無奈推後。“我們下一期基金就延期搭了，本來計劃年底的，但現在老大決定等到明年二季度再說。”一位負責募資的IR朋友透露。

更主要的矛盾還是在於存續基金的退出問題。長久以來，IPO一直都是中國VC/PE依賴的主要退出方式，但伴隨着價值的迴歸，二級市場破發潮襲來，IPO造富的時代漸漸遠去，而2022年IPO更是保持着低位運行。

根據清科創業（01945.HK）旗下清科研究中心統計，2022年前三季度中企境內外上市總量352家，首發融資額約合人民幣5324.60億元，同比分別下降25.4%、19.0%，降幅相較上半年分別縮窄14.2和9.6個百分點。

企業IPO發不出去，VC/PE退不出來，身後的LP也焦急起來。“某天接到LP的電話，問我要季度基金運營報告，還提出了要儘快退出的需求。”在華東一家人民幣基金負責募資的趙夢心情複雜——今年，機構原本有一家投了快5年的碳中和企業準備科創板IPO的，但不久前因種種因素終止了，“挺難向LP交代的，但現在還在盡力溝通中。”

如今，VC/PE募資江湖“一九效應”加劇，10%的機構募走了市面上絕大多數的錢。“年初基本投完上期基金之後，我們也開始對外募集下一期基金，但進展大幅落後於預期，整個過程都充滿了妥協、反覆、困惑和無奈。”前述IR朋友直言。募資不順，這期基金快到期，下期基金還沒募到，管理費的延續性成了一個問題，機構上下都憂心忡忡。

她還提及一個越來越頻繁發生的現象——當GP爲LP賺錢這件事成爲概率性問題，LP開始把壓縮管理費一事搬到檯面上，“現在一些LP都按項目到資，管理費也快按天數計算了。”

我們也觀察到，越來越多LP選擇按實繳、實投規模付管理費，使得VC/PE靠管理費養團隊的模式受到了很大的挑戰。

從LP的角度來看，GP眼光不應只侷限於管理費，歸根結底還是要爲LP賺到錢。“現在95%的GP都不賺錢，即便一支VC基金虧掉了這期LP所有的錢，但他們每年依然可以坐享基金規模百分之二到三的管理費，堪稱旱澇保收。而且基金從業人員浪費的情況尤爲嚴重，LP的錢也不是大風颳來的。”一位母基金合夥人吐槽說。

澳銀資本董事長、創始合夥人熊鋼曾以LP身份出資了部分機構，他曾向投資界坦言一些令LP不太舒服的現象。以Carry的分配爲例，他認爲當下許多GP和LP的交易槓桿並不公平——資金幾乎全部來自LP，GP拿1%-2%的管理費，最後還拿20%的Carry。“風險全部由LP承擔，這是不合乎倫理的。LP和GP利益完全捆綁，纔是最底層的投資倫理”。

如我們所見，現在大多數LP不再甘心出錢做個“甩手掌櫃”，他們開始衝到前面做起了直投。

最後一個月，衝刺KPI

明年會好嗎？

募資難，進一步加劇了創投機構的分化，LP正在拋棄沒有業績的GP。

正如東方富海董事長、創始合夥人陳瑋所說的那樣——今年只有10%的機構募到了資金，募到了10個億以上的更是隻有一成。他直言，這一輪募資困境導致大多數GP將面臨生存問題，“小GP、沒有經過行業週期洗禮的新GP，拿到錢的可能性越來越小。”

這場始於募資難的淘汰賽依然正在上演，一批中小基金漸漸消失。中國證券投資基金業協會於11月中發佈的最新報告顯示，中基協今年以來已經註銷了超2000傢俬募基金，其中11月註銷超300家達到小峯值，過半數爲私募股權、創業投資基金管理人。

頭部機構拿到越來越多的錢，也投到了越來越多的項目。根據投資界監測數據，截至今年11月30日，國內一級市場發生融資事件7610起，一共投了6888家公司，同比下降36.18%、下降31.54%。已披露融資金額的事件3209起，總規模超8097.11億元，下降43.84%。

其中，以深創投、紅杉中國、高瓴創投等爲首的創投機構出手率位列前排，如深創投本年度已實現投資143例，紅杉中國已經投出123筆投資，高瓴投資也完成超100個項目的投資。

眼前，中國私募股權投資市場走到了一個嶄新的時代交界口，一批VC/PE從業者正在經歷轉型陣痛，有人困惑，有人離去，也有人堅守。11月，五源合夥人劉凱爲這個劇變年代的VC從業者了一封信，他寫道——

“VC自行業誕生之始就是週期變化的產物，投資於科技與創新、顛覆現狀並提高生產力，從而影響並驅動週期轉換。市場會有高光和低谷時期，有人們懷疑和動搖的時刻。如果投資於創新是VC的使命，那麼在每次週期轉換中主動迭代進化，也必然成爲VC的生存第一法則，也只有少部分幸運兒有能力適應這個艱難的遊戲。”

這一年，VC/PE行業經歷了前所未有的挑戰，每一次的危機都是壓力測試，但這種壓力測試也同時是一個好企業、好GP以及優秀的投資人做大做強的機會，“這個行業不會消失，只會更加專業。”

當然，這一年我們也目睹了圈內人的來來往往，但即便是在這樣一個VC墊底兒的年份，仍然有一羣充滿活力的投資人停留在此，他們依然懷揣着投出“偉大的創業公司”的熱情。如他們所言，外部的不確定性從來都不是VC躺平的藉口。

兜兜轉轉，這一年即將過去。VC是一個週期性很強的行業，相信熬過低谷一定能看到曙光。站在2022年的歲末，所有坐在鐘擺上的人都在等待着明年春天的到來。

*文中侯玥、吳松、嚴凱、趙夢爲化名

責任編輯：梁斌 SF055