很多投资者是为了获利了结，或者赎回去补仓其他资产。

全球最大的私募股权基金管理人黑石集团（Blackstone）近期陷入舆论风波。由于年底流动性紧张、各市场追缴保证金（margin call）的现象频繁，而投资者又难有获利套现的资产（今年股债双杀），于是仍获得正收益的黑石房地产收益信托基金（BREIT）成了被赎回的首选。

黑石日前宣布，停止批准投资者的赎回请求。黑石的房地产收益信托基金主要投资于美国庞大的工业、物流和商业地产，在激进加息和经济萎靡之下，房地产出现了严重下滑，直接冲击了市场对于该类基金的信心，又恰逢年底，赎回潮随之而来。房地产基金的底层资产流动性差，因此大额赎回对其杀伤力很大。

接近黑石的人士对第一财经记者表示，赎回本来就有5%的季度限制，并非谣传中的紧急限制。今年美国公开交易的REIT下跌了20%以上，但黑石的产品仍是正收益，很多投资者是为了获利了结，或者赎回去补仓其他资产。

据了解，黑石公布其REIT今年迄今的净回报率为9.3%，而同期公开交易的道琼斯美国精选REIT总回报指数下跌了22%以上。黑石发言人拒绝就该公司如何计算其REIT的估值置评，但对外媒表示其投资组合集中在美国南部和西部的租赁住房和物流领域，这些领域的租赁期限较短，租金增速超过通胀。

“优等生”遭大额赎回

根据黑石基金发布的公开信，10月申请赎回的金额达到了18亿美元，超过了其月度资产净值2%的限额和季度5%的门槛，但是黑石还是咬牙照常兑付。

11月的赎回额又达到了2%，这下子黑石有点顶不住了，只能拒绝许多投资人的赎回请求，大概只兑付了所有赎回请求的43%。因为资金链的压力，黑石公布，把12月的赎回额度从2%下降到0.3%，受此消息影响，黑石集团股价一度大跌12%。

“最近海外的无风险利率涨得太快了，很多物业都在跟着债券一起跌。也有可能黑石方面在进入这个周期时的现金缓冲（cash buffer）预测没有打满。”某大型私募股权投资人士对记者表示。

REITs有强制分红政策，一般将90%以上的收入（主要是租金）分配给投资者，且可以抵抗通胀（这里指REITs投资房产所在地的通胀），但也跟房地产景气度有关，即具备周期性，加息周期容易打压REITs。今年以来，REITs今年受到利率飙升的打击，富时EPRA Nareit全球房地产指数今年迄今已下跌28%。这比标普500一度高达25%的跌幅还要糟糕。利率上升损害了REITs，因为较高的债券收益率使它们比REITs更具吸引力。此外，REITs大量借贷来为房地产购买融资，更高的利率增加了借贷成本。

由于美联储决心继续提高利率，投资者担心REITs可能还会进一步下跌。于是，往往越是“优等生”，投资者越是会在恐慌下卖出仍有盈利的资产，这也加剧了黑石基金面临的赎回压力。

但机构普遍认为，市场对围绕黑石的担忧有点过度。摩根士丹利在研报中提及，尽管赎回请求、年终税收规划决策和投资者重新配置的限制，可能在短期内刺激更多赎回，但强劲的业绩、支持性的市场基本面以及宏观背景的改善，有助于缓解潜在的流出压力。

关键在于，为何黑石的基金净资产价值（NAV）并未如市场上的REITs那样大幅下跌？据悉，随着利率攀升，黑石的确相应地上调了分母，也就是折现率上升。对比去年，黑石把折现率提高了6%， 而NAV却没有降下来，对冲黑石官方的解释是——一是资产现金流增长强劲，今年迄今有13%的净营收增长；二是黑石进行了利率对冲，并从中获利近51亿美元，相当于NAV的8%。

黑石发言人回应外媒称，基金的业务是基于投资表现，而不是提供流动性，而房产基金的业绩坚如磐石。根据黑石官网，自从2017年设立后，该基金的年化收益率高达13.1%，同时年化分红率达到4.4%。黑石也表示，投资工具中有93亿美元可以直接动用的流动性，若有需要还能再出售90亿美元的债券资产。

“影子银行”风险攀升

黑石事件可能是市场过度炒作，但随着加息进程持续，整体市场的风险并未解除。

高盛预计，12月加息50BP后，大概率明年2月、3月、5月还要分别加息25BP。加息直到出现裂痕，这似乎已经是各界的共识。

裂痕出自哪里？“这目前仍是未知数。但2008年金融危机一度出现问题的银行体系现在非常安全，每年都要经历美联储的压力测试，且次贷爆发问题也不存在，银行资本金非常充裕；问题可能出现在大家忽视的影子银行，也就是资产管理部门，之前爆仓的英国养老金其实就是一例，而此次黑石也属于影子银行的一部分。”华尔街某大行资深主管冯磊（Mitch）对记者表示。但目前这不在美联储的考虑范围内，通胀才是最大的威胁。

事实上，黑石只是一个缩影。黑石地产基金有大约20%的海外投资人，几乎全部来自亚洲，比如中国香港的私人银行。今年港股大幅下跌，众多投资人遭遇了被追加保证金的问题，爆仓风险加剧。同时，投资者可能也存在资金周转的问题，需要卖掉有盈利的资产来补窟窿。根据黑石官方数据，虽然海外投资人的投资总额只占20%，但是赎回量占了总体赎回量的70%。目前，海外投资人的赎回申请速度是美国投资人的8倍。

目前，央行紧缩进程尚未结束，影子银行的其他部分未来可能还会面临压力测试。富达国际亚太区股票主管Marty Dropkin对记者表示：“我们仍然认为，2023年最有可能出现的情况是硬着陆，因为央行已不再如此前一样采取‘不惜一切代价’应对疫情的宽松货币政策。预计利率最终将趋于平稳，但如果通胀率仍维持在2%以上，利率仍需一段时间才可能回落。”