每經記者 任飛    每經編輯 葉峯    

上週，隨着疫情防控政策的持續優化，債市調整仍在進行中，特別是在理財贖回負反饋和跨年資金利率中樞抬升的推動下，債市情緒依舊偏弱。與此同時，轉債市場在此前放量大漲之後，上週呈現縮量震盪調整，成交額能否維持是關注焦點。據此來看，有關債市的風險因素仍未完全釋放，業內對理財贖回的擔憂仍在，但對利率債的企穩預期漸在增強。

一週債市回顧

上週（12.5-12.11），市場資金面短期仍顯寬鬆，中長期流動性偏緊，存單利率也居高不下，部分機構統計的數據顯示，當前存單利率已逐步接近MLF，可見目前債券選項當中，投資人對期限較長的投資行爲仍偏謹慎。

具體到流動性數據方面，據諾安基金統計，上週公開市場到期3170億，央行公開市場投放100億，公開市場淨回籠3070億。此外，12月5日降準落地，月內資金非常寬鬆，但由於跨年和市場預期的變化，銀行對長期負債的需求大幅攀升，各期限存單價格仍處於持續提價過程中。

受強政策預期、理財贖回負反饋和跨年資金利率中樞抬升推動，債市情緒偏弱，收益率曲線整體上行。具體來看，十年國債上行2BP左右至2.885%，十年國開上行3BP左右至3.02%。

一級市場方面，華安證券統計顯示，上週利率債淨融資縮小，共發行利率債32只，發行總量達3575億元，到期償還12295億元，淨融資規模爲-8721億元，淨融資規模較上上週減少10779億元。結構方面，上週發行的利率債以國債爲主。按面額佔比看，上週國債佔比62.71%，地方政府債佔比10.94%，政金債佔比26.35%。

二級市場方面，國債收益率1年期上行13.15bp，10年期上行2.27bp，期限利差收窄。國開債-國債期限利差有所分化。關鍵期限中，1年期、2年期、8年期、9年期國開債-國債期限利差分別收窄1.1、1.6、0.28、0.3bp。3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、10年期國開債-國債期限利差走闊7.7、2.0、0.3、2.8、1.6、2.2bp。

債基總體呈現周內淨值下降態勢

由於疫情防控放鬆、房地產政策加碼預期仍存利空期債，債券投資熱度持續低迷，債券型基金總體上仍存在贖回的壓力，至少從淨值情況來看，上週多現回撤。

Wind統計顯示，中長期純債指數基金周內跌0.25%、短債純債基金周內跌0.14%、混合二級債基指數跌0.06%。

對於當前債市風險的研判，中歐基金分析指出，理財贖回還會繼續，但利率債可能會更早企穩，未來主要的不確定性在於出臺大規模刺激政策，特別是對房地產的定調值得關注。

展望後市，前期做多邏輯改變，中期熊市格局；市場走在基本面之前，等中央經濟工作會議等政策落地之後，利率可以博弈反彈，短端修復確定性高。

來源：Wind統計 時間：12.5-12.11

金鷹基金則分析指出，海內外流動性改善，防疫政策優化等多重積極因素或將有望持續發酵。隨着美聯儲緊縮節奏緩和得以確認，以及未來國內經濟增長預期的不斷改善，A股市場投資者情緒或有望持續提振。

關注行業方面，金鷹基金表示，中期維持均衡，以“科技+消費+穩增長”的攻守兼備組合來應對潛在多重變化。後續需重點關注經濟預期強弱和流動性的變化，業績空窗期市場風格輪動較快，操作上適合逢低埋伏。

另外值得注意的是，目前公募機構多在主打短債投資產品，以短期融資券、超短期融資券等爲主要投資標的，但准入門檻較高，普通投資者可借道短債基金參與短期融資券市場。

博時安悅短債擬任基金經理黃海峯表示，拉長來看，債市宏觀環境沒有根本逆轉。由於地產壓力仍在，同時面臨海外衰退、外需風險增加，國內經濟復甦乏力，貨幣政策不具備主動收緊基礎。債市沒有大幅調整的基礎，短期收益調整使債市賠率改善，關注利空兌現後的博弈機會。

風險釋放過程中，利率債有望率先企穩

事實上，近期理財贖回負反饋再度引發債市下跌，尤以信用債爲主。而隨着利率債的拋壓集中釋放，分析認爲，有望率先在本輪風波中企穩。

據海通證券測算，上週基金再次出現大幅淨賣出，6日到9日日均淨賣出374億。11月14日至12月9日，理財共淨賣出4211億，是21年有數據以來持續時間最長、賣出規模最大的一次。

華安證券分析指出，短期來看，利率繼續向上破位阻力較大，但也不具備快速回落的基礎，一旦長端利率趨穩，隨着短端流動性偏松、存單拋壓緩釋，制約短端利率債的因素緩釋，博弈曲線陡峭化的勝率更高。

對此，海通證券分析認爲，利率債或先於信用債企穩。主要在於理財、基金、券商資管等產品戶負債波動較大，但自營盤主要配置利率債，疊加年底利潤考覈，在下跌環境中配置行爲較爲謹慎。

進一步分析原因，海通證券指出，一方面，理財主配信用，利率債持倉僅5.2%、信用債高達48.1%；另一方面，儘管部分理財資金迴流到表內，但銀行或更願意承接利率債拋盤，主因銀行表內信用債配置價值遠遠低於利率債，扣除資本佔用和稅收後的信用債要比國債低近170BP；此外，保險信用佔比同樣較低，僅30%。

因此，當前債市熊平環境中，疫情防控措施的優化可以帶動市場對於經濟修復的樂觀預期升溫；但資金面保持充裕前提下，理財贖回負反饋壓力仍在持續演繹。