降息還有多遠？

來源：華爾街見聞

本文作者：梁中華、應鎵嫺，來源：梁中華宏觀研究（ID：james_liang2018），華爾街見聞專欄作者，原文標題：《利率的對比：尋找空間》

· 概要 ·

經濟穩增長壓力下，貨幣政策階段性地仍需要維持穩健寬鬆。哪些利率相對仍有空間？從現狀來看，存款基準利率和LPR利率都已高於市場化的利率水平，或存在調整的空間。之所以出現這種情況，是因爲我國有些利率是市場化，有些利率並非市場化的，非市場化利率的調整相對滯後，所以就會出現比較大的市場扭曲。而爲了消除這種扭曲，存款利率和LPR利率調整的條件或逐步成熟。

首先，當前我國代表型的貨幣基金利率已經低於存款基準利率，而隨着實際存款利率進一步跟着市場化利率調整，可能也將局部低於基準利率。因此存款政策利率或存在調整的空間，但作爲“壓艙石”，基準利率調整會更加謹慎。

其次，新發放的房貸利率水平已經與5年期LPR利率持平，而理論上LPR利率應該是最優惠貸款利率。爲了引導房貸利率進一步下行、支撐房地產需求，我們預計5年期LPR和房貸利率或也有調整空間。

最後，今年以來資金利率持續顯著低於政策利率，直到9月開始逐步“迴歸”。我們認爲，降準落地後，12月MLF超量續作或意味着資金面快速收緊的趨勢已經結束。後續資金利率預計繼續在政策利率下方波動，保持貨幣穩健寬鬆來支持信用擴張，而MLF和逆回購利率調整可能相對偏謹慎。

1 無慮存款“搬家”：空間打開

我國的實際存款利率和基準存款利率間的利差趨窄、甚至可能走向倒掛。追隨貸款利率市場化的腳步，我們的存款端利率也在不斷推進機制改革。去年6月，存款利率自律上限被調整爲在存款基準利率上加點確定。而到今年4月，市場化改革更進一步：根據央行一季度貨政執行報告，4月改革後，商業銀行參考10年期國債收益率和1年期LPR利率來調整實際存款利率水平。由於國債利率和1年期LPR利率的市場化程度較高，此舉顯著提升了存款利率的市場化程度。

此後存款利率普遍下調，銀行淨息差壓力緩解。回應8月的1年期LPR下調以及10年期國債利率的回落，主要銀行普遍在9月份下調了存款利率掛牌價，調整幅度爲10bp。作爲金融機構負債成本中相對剛性的部分，存款利率的調降有助於緩解今年以來銀行持續加大的淨息差壓力。根據央行統計，截至9月，商業銀行淨息差已經降至1.94%，較去年底回落14bp，是有數據以來的新低。考慮到淨息差進一步壓降的空間偏窄，接下來存款利率跟隨LPR或國債利率進行市場化調整或也會相對緊密。

本輪下調後，大型銀行存款掛牌價距離存款基準利率僅剩15bp。截至9月，我國五大行1年定期存款利率普遍下調到1.65%，距離1.5%的存款基準利率僅有15個基點。也就意味着，如果繼續引導LPR利率向下調整，並引起實際存款利率同步走低，那部分銀行的存款利率將有可能向下突破基準利率，屆時將出現利率“倒掛”的現象。

從定位上來說，我國的存款基準利率並不是存款利率下限，只是“指導性利率”，以此爲基礎“既可以上浮也可以下浮”。但如果隨着市場化的調整，實際存款利率普遍地向下偏離基準利率，反而可能影響政策利率發揮“壓艙石”的作用，降低政策利率傳導有效性。而且商業銀行在定價時既要參考市場利率，又要考慮指導性利率，也並不利於釋放存款利率市場化改革的效能。

另一方面，隨着貨幣市場利率回落，貨幣基金的收益率與1年期存款基準利率也發生了倒掛。今年以來，貨幣基金收益率快速回落，根據Wind數據統計，截至12月上旬，全市場貨幣基金加權平均7日年化收益率爲1.65%，較年初回落了80個bp，和存款基準利率之間的差距持續收窄。其中份額最大的餘額寶的7日年化收益率平均處於1.4%水平（12月以來），已連續5個月低於1年期存款基準利率（1.5%）。

但理論上，貨幣基金的利率應該要比存款利率高出不少。因爲存款是無風險資產，而貨幣市場基金還面臨利率風險、信用風險、流動性風險等。考慮到風險溢價，貨幣市場基金的收益率應該要明顯高於存款利率。

對此，我們也可以參考美國的利率市場。美國的利率市場化程度比較高，銀行存款利率會跟隨市場利率進行調整。美國存款賬戶分爲支票賬戶、儲蓄賬戶和定期存款賬戶。其中支票型相當於我國的活期存款，利率長期處於0.1%左右甚至更低；儲蓄賬戶存在部分的支取轉賬限制，因此收益率略高於支票賬戶；剩餘的定期存款（Certificate of Deposit），就和我國的比較類似。

對比來看，除了在零利率的特殊時期，貨幣基金利率都要顯著高於1年期的CD定期利率。當然，相比於活期存款和儲蓄賬戶，貨幣基金的利率更是普遍更高。而在零利率時期，除了貨幣基金的收益率回落外，定期存款利率同樣也會出現明顯的下行，比如疫情發生以後，1年期CD利率從2019年底的0.49%降至0.14%水平。

此外，從存款利率的絕對水平看，在可比海外經濟體中，我們的存款基準利率處在中間水平。相比於巴西、越南等新興經濟體利率水平並不算高，而相比像日本、新加坡這些發達地區，我們的存款利率仍存在一定的下行空間。

因此從以上兩個角度，存款政策利率確實面臨和市場化的利率逐步扭曲的壓力，基準利率調整的空間或已出現。

那麼考慮到存款是銀行經營的基礎，如果進一步改革或者調整基準利率以引導存款利率繼續下行，會不會造成存款流失帶來更大吸儲壓力？

今年以來，我國居民存款呈現出新的特徵，也給存款利率調整帶來空間。一大新特點爲居民儲蓄存款規模加速上行，背後原因包括居民的消費意願走弱、投資風險偏好降低等。從投資的角度看，2013年以後，隨着寶寶類基金產品、銀行理財的大發展，存款出現“搬家潮”，儲蓄存款增速持續回落。但隨着資管新規打破剛兌、基金理財收益下降，我們看到資金又逐步“搬回”存款端。今年以來，由於地產週期回落、資本市場震盪加大、固收產品收益下降等因素，這種現象更爲明顯，體現爲儘管存款利率趨於下行，儲蓄存款擴容卻在提速。

另一方面，銀行存款定期化的趨勢在持續加強。前面我們提到的商業銀行淨息差壓力增大，除了因金融讓利實體外，也受到負債端存款定期化趨勢的影響。年初以來，居民和企業部門定期存款佔比從64.7%上行到67.6%（10月），相比2019年底的61.6%更是上行了6個百分點，使得銀行付息率高居不下，增大負債端成本。

因此存款利率趨降，還有助於減緩存款定期化趨勢，從而緩解淨息差壓力，打通壓降實體融資成本的傳導通道；同時儲蓄收益的下降，也可以促進居民消費，刺激總需求，當然這部分還跟疫情發展、風險偏好等有關。

至於存款基準利率是否會進行調整，還是要看央行的政策決策。在2020年疫情對經濟影響比較大的時候，央行副行長劉國強也曾提到，對於存款基準利率，將“綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況，適時適度進行調整”，不過至今爲止都沒有落地。因爲存款基準利率是我們當前利率體系的“壓艙石”，“事關廣大人民羣衆的切身利益 ”，所以政策對存款基準利率的調整或者機制改革都會比較謹慎。

2 房貸利率：調整空間仍存

2019年8月，央行宣佈改革完善LPR形成機制，其中一個重要調整就是將LPR利率由原有1年期一個期限品種擴大到1年期和5年期以上兩個期限品種。並且將5年期以上貸款參照相應期限的LPR來定價，也就是普遍長期限的居民房貸選用5年以上LPR利率爲基準。而在實際操作過程中，可以看到1年期LPR利率的調整相對市場化；在房住不炒的背景下，5年期以上LPR利率則調整相對滯後。

今年以來，我國房貸利率不斷被往下引導，10月新發的個人住房抵押貸款加權平均利率已經回落到了4.3%的低位，和5年期LPR持平；首套房平均房貸利率甚至已經擊穿5年期LPR，向下回落至4.17%。那麼LPR本身是銀行執行的最優惠貸款利率，理論上應該更低，所以從這個角度來看，房貸利率與LPR也出現了局部的倒掛。

往後看，房地產經濟，尤其是需求端依然面臨壓力，房貸利率有下調的需求。11月商品房成交面積同比增速爲-33.3%，房地產投資當月同比增速擴大至-19.9%，跌幅依然較大。房貸利率仍可以進一步下調以穩定市場需求。

而且到明年，如果疫情影響逐步消退，居民消費的釋放也將成爲經濟的重要增長動力。那麼降低居民房貸利率，尤其是與存量房貸掛鉤的5年期LPR利率，也有助於提升居民消費能力、穩定內需。

接下來我國房貸利率還有多少空間？儘管今年以來，我國房貸利率已經歷了大幅回落，但10月新發放的房貸利率比市場化的長期利率（MBS）仍高出50bp以上。理論上，房貸利率水平仍有調整空間。

可以關注下週和明年1月的LPR報價。在12月新一輪降準後，央行選擇超量續作MLF，提供的中長期資金也爲利率調整釋放了空間。

3 逆回購利率：調整相對剋制

最後我們來看資金端利率。近兩週，銀行同業存單利率加速上行，截至12月16日，1年期的同業存單到期收益率已經上升至2.72%，與其對應的政策利率，即1年期MLF利率（2.75%）相當。但在此之前，這兩個利率實際上經歷了近17個月的單邊偏離。

尤其是今年以來受財政淨投放加大、信貸需求疲軟等影響，市場化的資金利率顯著回落，而非市場化利率的調整偏慢，從而利率體系出現了持續的倒掛。三季度，1年期MLF利率平均比同業存單到期利率高出近80bp，短端的7天逆回購利率也比銀行間資金利率要高出50bp。這意味着，銀行從市場融資的成本要遠低於向央行借錢的成本，央行政策利率的引導作用也將減弱。

那麼要減少價格倒掛，一種方法就是大幅降低政策利率向資金面靠攏，但可以看到今年總量的政策利率調整始終是比較剋制的。又或者可以逐步收緊資金面讓市場化利率迴歸。9月以來，由於財政支出放緩，而央行投放又比較剋制，帶動資金利率掉頭回升，資金面邊際趨緊。11月的DR007利率均值已經回到1.8%附近，距離逆回購利率僅20bp。