來源：聰明投資者

1、港股今年的核心觀察要素主要是兩個：第一，國內穩增長預期要重新統一，對應了基本面預期的改善；第二，美債利率的上行要得到緩解，對應的是美聯儲的邊際寬鬆。

2、從指數層面來講，港股已經漲了一大波，未來一年恒生指數的預期收益率在20~25%，而 A股10%+的預期收益率。港股的表現仍然要優於美股和A股。

3、現在港股處於牛市第一、二階段之間的“徘徊期”，第二階段的信號沒有出來。

第二階段要等中國目前新冠病例第一波上升之後，全社會生產和生活趨於穩定，並且使得經濟信用低位回暖可期。

4、建議配置港股“三支箭”，以穩增長加疫情修復爲主線，其次是美債利率築頂下行受益的線索，這兩者共同敏感的交集板塊，就是這一輪港股熊市的三大重災區。互聯網、醫藥、地產，這些行業的彈性會最大。

5、從去年到這一輪，外資一直在流出港股，包括對國內反壟斷監管、去年底美聯儲開始的緊縮週期、今年俄烏衝突帶來的金融去全球化的擔心。

現在我們反而認爲外資會回補。

6、短期漲幅已經比較大之後，建議大家可以採取攻守兼備的配置策略，圍繞着“三支箭”去配置業績上調和高股息策略。

以上，是廣發證券首席策略分析師戴康，12月20日在聰明投資者主辦的線上研習社，圍繞港股市場2023年的佈局，分享的最新觀點。

戴康曾連續獲得新財富最佳分析師、金牛獎、水晶球獎，他在大勢研判、主題研究等方面都有着獨到的見解。

今年2月份，聰明投資者就曾邀請戴康來到價值研習社現場，分享了今年的全年策略以及背後的研判邏輯。

11月份，戴康又提出了港股“天亮了”以及港股牛市三階段論，而港股近期的反彈也驗證了他的判斷。

戴康認爲，多重底部信號顯示港股築底已經完成，展望2023年，他旗幟鮮明地指出，港股迎來戰略性機遇，彈性遠大於A股，港股走牛市、A股走修復市。

在他看來，港股牛市第一階段已經到位，目前是牛市一二階段之交的“徘徊期”，因爲從防疫政策優化到經濟復甦的這個進程，節奏往往是有起伏的，在這期間，如果港股出現了回調，反而提供了一個加倉的良機。

在具體板塊的佈局上，戴康給出了港股投資的“三支箭”。

聰明投資者整理了本次研習社主講全文，分享給大家。

港股迎來戰略性機遇，彈性會遠大於A股，今年有兩個核心觀察要素

今年2月份，我曾經做客咱們聰投的價值研習社，和大家分享了對於今年市場的研判，我們去年底的年度策略展望——慎思篤行，對今年市場比較謹慎，當時我們也給大家做了分析，要審慎對待當時的俄烏衝突，以及我們對於穩增長投資機會的一些看法。

一個是年首“慎思篤行”，一個是年尾“破曉”，站在這個時點來跟大家交流港股，也特別有價值。

這一輪我們是領銜全市場的港股牛市旗手，11月10日發佈報告《破曉，AH股光明就在前方》。

當時我更主要還是講港股，因爲這一輪A股是沒有創新低的，港股創了新低。

隨後我們寫《港股“天亮了”》，指出港股迎來戰略性機遇，彈性會遠大於A股，這是我們2019年以來的第三個最重要的判斷。

港股今年的核心觀察要素主要是兩個：第一，國內穩增長預期要重新統一，對應了基本面預期的改善；第二，美債利率的上行要得到緩解，對應的是美聯儲的邊際寬鬆。

之前我曾經講過，今年的大會是一個重要的分水嶺。在大會之後，有序放鬆地產調控和優化疫情防控措施，有望改善港股的信用和盈利預期，這是第一個要素。

第二個要素就是海外流動性，今年慎思篤行的一個重要原因是，美國通脹大部分時間都上行或者維持高位，使得美債利率出現了大幅上行，對於全球股票市場都形成了明顯的壓制。

所以今年全球大類資產是一個罕見的股債雙殺，歷史上並不多見。

爲什麼我們講“破曉，AH股光明就在前方”，因爲當時公佈了一個重要數據，美國10月份核心CPI第一次超預期下行。

我們當時判斷美債利率築頂。

歷史經驗表明，港股對於基本面修復和美債利率築頂要比A股更敏感，並且在更吸引的賠率上表現更大的彈性。

港股牛市一階段已經到位，目前是牛市一二階段之交的“徘徊期”

簡單講一下對於基本面的看法。

海外，美國經濟明年大概率會陷入輕度衰退，美債期限利差倒掛，它預示的是明年美國製造業的PMI會持續陷入收縮區間。而在國內，穩增長的預期重新統一的信號已經明確，所以港股的盈利底部也已經形成。

貼現率，我們回顧過去6輪美聯儲加息週期臨近結束期間的美債利率表現，它一般是在通脹拐點之後、美聯儲最後一次加息之前確認頂部，隨後開始趨勢性地回落，所以這一輪的美債利率已經築頂。

在配置上，從戰略上來講，仍然推薦港股“三支箭”，以發展促安全，疊加海外流動性緩和。

我們判斷本輪的港股行情是三階段。

當前港股牛市一階段基本已經到位了。目前是處於牛市的“徘徊期”。在未來的不久，它可能會進入第二階段的行情。

因爲從防疫政策優化到經濟復甦，這個復甦進程可能是有起伏的。如果港股牛市行情因此出現回調，是加倉良機。

現在漲幅已經比較大之後，短期我們建議採取攻守兼備的配置策略，圍繞着“三支箭”去配置業績上調和高股息策略。

多重底部信號顯示港股已經完成築底

也有很多投資者講，港股只看賠率不行，港股跌起來可以無下限地去跌，需要勝率的改善。

我和一個朋友討論過，我偏左側一點，他偏右側一點，後來看一下結果也差不多。我認爲賠率和勝率要兼顧。

從賠率來講，多重底部信號顯示港股已經完成築底了。

這一輪港股的熊市是港股歷史前三熊市，跌幅第一大的是2008年次貸危機，第二大的是1997年亞洲金融危機，第三大就是這一輪港股跌幅。

今年10月底，港股賠率處於極度吸引的狀態，除了一些常規的估值和市場技術指標，像港股的超賣比例、恒指的波幅以及回購規模這些重要的信號也處於極度吸引的水平。

除了2003年之外，其他5次的熊市，恒生指數的估值都處於底部區域，歷史分位數都是低於10%。

10月底恒生指數的市盈率僅僅是7.23倍，它處於歷史低位，也符合大底部的特徵。

PB除了2003年和2011年之外，其他5次熊市，恒生指數的PB也都處於底部區域，今年10月底，恒生指數的PB僅僅是0.72倍，是歷史上最低的位置。

很多市場數據都符合底部特徵。

包括歷史上來看，市場底部附近，港股回購金額佔成交額的比重通常超過10%。今年10月份回購規模明顯超過以往，創造了2006年以來的歷史峯值，回購佔比臨近25%，也符合底部的特徵，當然它和標杆性股票的回購金額大也有關。

用美債利率衡量的港股股權風險溢價ERP，基本也是高於歷史上90%的分位數。

以中債利率衡量的歷史分位數，也是高於90%的歷史分位數。

美元弱、美債利率下、人民幣匯率強的時候，港股就能走獨立行情

賠率很吸引了，歷史的一個大的底部。怎麼看港股迎來戰略機遇，彈性遠大於A股的結論？

首先，爲什麼我們在11月13日講，這一輪港股彈性明顯比A股更大？

歷史上來看，恒指的表現和它的基本面淨利潤增速相關性要高於A股。

回顧歷史上港股和A股盈利同時上修跨度大於半年的區間，在2008年四季度到現在，有4段區間港股的整體漲幅顯著大於A股。

數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心

在分子端盈利狀況改善的時候，相比A股，港股表現出更大的彈性，因爲港股是以機構投資者爲主，它對於基本面會更敏感。

相對A股，港股對美債利率是更敏感的，也很簡單，因爲它是一個離岸市場，所以它更多是看美債利率的波動。

大家心中肯定有一個疑問，如果美股的調整沒有結束，對於港股的影響如何？

因爲歷史上美股和港股的關聯度是很大的。

首先我們看美股，通脹拐點對於美股底部是有前瞻性的，我們認爲美國的核心通脹在明年一季度之前見到確認下行的拐點。

目前美股還是有調整壓力的，因爲目前美股盈利還沒有充分計入美國經濟增長衰退的預期，它仍然有殺業績的風險。

歷史上美國經濟衰退，通常它的盈利下修幅度會超過20%，而這次盈利下修是個位數，目前美股還沒有充分反映美國經濟陷入衰退的預期，所以美股會有殺業績調整。

歷史上五輪美股標普500下跌，而恒指上漲的階段，就是恒指能走獨立行情階段。

我們會發現當美元弱、美債利率下、人民幣匯率強的時候，跨境資金仍然有望在美股下跌的時候去買入港股，使得港股的估值在波動率抬升的時候會保持穩定。

港股基本面更多取決於中國經濟，如果企業盈利增長出現向上的拐點，就有可能使得港股與美股的走勢脫鉤。

1990年到現在，美股港股的走勢相關性將近90%，兩者走勢背離的時段是比較少的。但是歷史上美股下跌不必然代表着港股的下跌，有這5次獨立行情。

美元弱、美債利率下、人民幣匯率強的時候，港股就能走獨立行情。

我們怎麼看這三個因素？

美債利率會從高位逐步回落，人民幣匯率這一輪的貶值已經結束了，因爲從人民幣匯率來講，無非是相對美國的經濟增長、相對美聯儲的貨幣政策，以及風險溢價的波動。

明年中美此消彼長，中國經濟是個弱復甦，美國經濟是個輕度衰退，美聯儲的加息週期已經在後期了。

中國明年經濟修復的時候，貨幣政策最寬鬆的階段也已經過去，而中國決策層調整了關於疫情防控和地產的政策之後，中國的風險溢價就下來了。

所以港股是能夠走獨立行情的。

港股走牛市、A股走修復市

最後給大家做一個總結。

大勢研判上，港股的底部框架，就是我們否極泰來框架的各項指標，都顯示港股的賠率在10月底很吸引，而且比A股處於更吸引的水平。

勝率，港股對於中國基本面的修復和美債利率築頂要比A股更敏感，並且在更吸引的賠率條件下，會表現更大的彈性。

今年港股的核心觀察要素就是國內穩增長的預期重新統一和美債利率上行壓力得到緩解，還是這一輪我們分析中資股的“複合政策底“框架。

因爲這一輪中國和美國的金融經濟週期是錯位的，“複合政策底”已經確立了，所以我建議要重視港股的戰略性大底部，彈性遠比A股要大。

我的看法就是港股走牛市、A股走修復市。

港股無論是分子還是分母端，都要比A股更敏感。

從指數層面來講，港股已經漲了一大波，未來一年恒生指數的預期收益率在20~25%，而 A股10%+的預期收益率。

港股的表現仍然要優於美股和A股。

中國的疫情防控優化，它不僅有利於港股企業盈利的改善，也有利於港股之前已經高企的風險溢價下行。

所以建議配置港股“三支箭”，以穩增長加疫情修復爲主線，其次是美債利率築頂下行受益的線索，這兩者共同敏感的交集板塊，就是這一輪港股熊市的三大重災區，互聯網、醫藥、地產，它的彈性會最大。

如果從風險的角度來講，除了企業盈利和美債利率之外，這一輪港股的跌幅巨大，也是受到了逆全球化的影響。我們在今年3月份的春季策略《逆全球化下的慎思篤行》中有相關的邏輯。

地緣政治風險這類不太可測的因素，我們建議適當運用一些衍生品去對沖。

這是我講的關於港股的大勢研判。

明年美國經濟會陷入輕度衰退，美債利率一季度前會確認下行拐點

明年美國經濟會陷入輕度衰退。

美債期限利差倒掛，10年期和2年期是深度的倒掛，歷史經驗表明倒掛之後大概6個月，美國製造業的PMI會跌破枯榮線，倒掛後一年半到兩年PMI會觸底，所以明年PMI應該是環比回落的態勢。

美國的居民消費主要依賴消費信貸和儲蓄的消耗，而高通脹的背景也在削弱美國居民的消費能力和意願。

它的消費貸款增速回落的時間和幅度不夠，利率大幅上升，美國居民的儲蓄率在不斷降低至低位。

美國的核心通脹還是有一定韌性的。

美國的核心通脹主要是兩個，第一個是房租，第二個是工資。

美國的房價同比增速在今年的4月份已經觸頂了，而美國的職業空缺率在今年3月份觸頂了。根據滯後經驗來講，我們判斷明年一季度之前，美國的核心通脹會確認向下的拐點。

歷史上來看，美聯儲很少在CPI實質性拐點之前停止加息，這一輪要核心CPI連續回落兩三個月，在11月份的議息會議上，美聯儲主席鮑威爾講政策利率水平要達到使得實際利率爲正。

如果明年一季度之前美國的CPI回落到5%以下，既然實際利率迴歸正值，美聯儲有望在明年3月份最後一次加息。

接下來看美債利率，全球的風險資產之錨。

回顧歷史上，美債利率的頂點往往是在通脹的拐點之後，通常在最後一次加息之前會見到美債利率的頂點。

所以我們的判斷是，美債利率在明年一季度之前會確認下行拐點。

外資會結束流出，回補港股

從去年到這一輪，外資一直在流出港股，包括對國內反壟斷監管、去年底美聯儲開始的緊縮週期、今年俄烏衝突帶來的金融去全球化的擔心。

現在我們反而覺得外資會回補。

外資主要看三點，第一點是地緣政治風險；第二點，中國的疫情防控和地產調控；第三點，美聯儲緊縮週期。

我和外資交流比較多，大部分外資還是要來賺錢的，只有少部分很看重地緣政治風險。現在第二、三點都發出積極的信號。

外資有四類資金。

第一種是Hedge Fund（對沖基金）會流入；

第二類是對中國敏感的一些外資，long-only配置的錢，也會流入；

第三類外資是對中國不敏感的一些被動型資金，會選擇觀望，它會等到中國基本面有實質性的改善後再流入；

第四類外資很看重地緣政治風險，所以不會流入。

所以這一輪我們爲什麼更看好港股，是因爲由於外資的回補，港股是一個明顯的增量市場，而A股則並不由外資主導，暫時是類存量市場。

南下資金對港股的配置還在比較低的位置，三季度南下資金在港股的重倉股配置是8%左右，還有提升的空間。

另外港股的保險資金和理財具備絕佳出海機會。今年有類資產荒，保險公司對權益的配置本來就中規中矩，對於港股的配置在一個偏低的位置。

港股投資“三支箭”

具體說下港股投資的“三支箭”。

第一支箭是“穩增長”政策加碼收益，比如穩增長帶來的地產信用下沉，包括地產鏈的傢俱、家電等等，以及貼息專項再貸款，比如醫療設備、休閒服務這一類。

第二支箭是疫情防控政策優化受益，分爲三個線索。

第一條線索是消費重啓，比如居民的一些補償性消費，像黃金、珠寶、服飾免稅，還有出行鏈的社交復甦，比如休閒服務、餐飲供應鏈。

第二條線索是成本，原材料成本下降，又有提價的，比如說像啤酒超市這一類的。

第三條線索就是防疫新常態化受益的，像醫療服務器械、中藥這一類的。

第三支箭是海外流動性壓制緩和線索，比如互聯網平臺經濟，這一個多月來已經取得了非常明顯的超額收益。

今年年初以來，美債利率兩輪快速上行的階段，像港股的資訊科技和醫療保健業是重災區。

今年是一個複合政策底，國內的政策底，疊加美聯儲主席鮑威爾轉向鴿派的海外政策底，在這一輪雙底形成之後，前期折價的優質成長標的往往會獲得比較大的彈性。

美債利率在築頂後，明年一季度之前會確認下行的拐點，所以在海外流動性緩和的邏輯下，我們建議關注互聯網平臺經濟。

今年3月份，中國經濟工作會議之後，國內政策對於互聯網平臺經濟從之前的反壟斷嚴格管制轉變爲設置紅綠燈，促進平臺經濟持續健康發展，包括這次的中央經濟工作會議上，引領在國際競爭中大顯身手。

另外今年遊戲版號也重新發放了，所以互聯網傳媒應該是這一輪港股修復比較重要的一個領域。

爲何港股買成長，A股買價值？

剛剛講港股“三支箭”，配置地產、醫藥、互聯網平臺經濟，A股我們優先配置託底和重建。

託底重建是以地產鏈和央企的價值股爲主，在明年的二季度之後，我們再轉型突圍，以製造成長爲主。

我們這麼看，主要有三點原因。

第一個原因是港股的成長股和A股的成長股在結構上有很大的區別。

港股的成長股，像互聯網平臺經濟佔比較高，而A股的成長股高端製造佔比較高，而這一輪中國疫情防控優化更有利於消費。

互聯網平臺經濟的底層資產是消費，所以它對宏觀經濟也會更敏感，它的彈性就更大，這與港股和A股成長股結構不同有關。

第二個原因是港股作爲離岸市場，對美債利率更敏感，尤其是港股的成長股，它比A股的成長股更敏感，剛剛講了美債利率總體是高位逐步回落的態勢。

第三個原因是以互聯網平臺經濟爲代表的港股成長股，在過去兩年多的熊市中已經被出清了。

10月上旬港股的賣空比例一度高達接近30%，所以該賣的都賣掉了，籌碼出清了；而A股以高端製造爲代表的成長股，在過去兩三年的表現是不錯的，所以它的籌碼沒有港股的成長股乾淨。

所以港股是成長價值俱佳，A股是價值股會更好。

目前港股處於牛市第一、二階段之交的“徘徊期”

這一輪的港股牛市是三階段，恒生指數預計14,000-24,000的萬點行情。

牛市第一階段是主權風險溢價下行，空頭平倉來吹響熊轉牛的號角。

第二階段是價值重估，市場對中國基本面修復的預期得到確認，重要的觀察點是明年1月下旬的春運。

第三階段是企業實際盈利兌現，比如明年中報出現實質性的改善。

港股牛市一階段已經到位了，中國5年期的主權信用違約掉期指數已經從高位回落到一個正常的水平。

港股的賣空成交比從30%左右回落到16%左右，已經回到了一個正常水平，所以主權風險溢價回落這波空單的平倉已經基本結束，現在港股處於牛市第一、二階段之間的“徘徊期”，第二階段的信號沒有出來。

第二階段要等中國目前新冠病例第一波上升之後，全社會生產和生活趨於穩定，並且使得它的經濟信用低位回暖可期。

回顧歷史上熊轉牛的反轉，第二階段往往是以社融爲代表的信用環境指標低位改善，未來這個路徑是樂觀的，我對穩增長的力度和決心持有比較樂觀的看法。

所以我們需要去等待，社融數據是第二階段比較好的觸發信號。

牛市第一階段結束會有一個震盪，建議採取一些攻守兼備的配置策略。