貫穿今年金融市場最重要的主題，恐怕莫過於對於美聯儲加息和美國衰退之間的切換。伴隨着市場的擔憂，美國國債收益率經歷了過山車般的行情。美聯儲12月如期加息50bps，加息步伐首次放緩。鮑威爾在記者會上稱，“如果能看到持續的低通脹數據，軟着陸也會更有可能。沒有人知道是否會陷入衰退。”歐元區陷入衰退似乎已成定數，但有關美國是否衰退的討論仍然存在分歧。美國的經濟週期是否進入了衰退？當我們在討論週期時，究竟在討論什麼？

經濟週期家族

經濟週期通常包括繁榮、衰退、蕭條和復甦四個階段，指的是經濟活動在不同宏觀環境下規律性的擴張和收縮。按照不同的時間維度和核心要素，經濟學家們提出了從短到長的“週期成員”。

（1）三年的基欽週期（Kitchin Cycles）：1923年，美國經濟學家約瑟夫·基欽在《經濟因素中的週期與傾向》中提出了40個月一循環的短週期理論。基欽根據對1890-1922年英美的利率、物價、生產和就業的研究總結出大小兩個週期，其中小週期就是新提出的基欽週期。基欽週期被稱爲“庫存週期”，包括了“被動去庫存（需求上升，企業庫存下降）—主動補庫存（企業意識到需求上升，主動增加庫存）—被動補庫存（市場需求下降，企業仍保持原有生產節奏）—主動去庫存（企業意識到需求下降，主動降庫存）”四個階段。

（2）十年的朱格拉週期（Juglar Cycle）：1862年，法國醫生克萊門特·朱格拉在《論德、英、美三國經濟危機及其發展週期》中提出了十年一循環的中週期理論。朱格拉週期的核心是設備投資，在新週期開始初期，通過設備投資提升資本開支，需求隨着產業鏈向上傳導，隨着設備投資完畢經濟隨之衰退。

（3）二十年的庫茲涅茨週期（Kuznets Swing）：1930年，俄裔美國經濟學家西蒙·庫茲涅茲提出了15-25年的中等長度的經濟週期，以19世紀到二戰之前美國移民流入/流出及其引起的建築建設強度變化爲基礎，發現了經濟的波動與人口相關，以建築業的興衰爲標誌，因此也被稱爲“人口週期”或“建築週期”。如果以1998年中國福利分房停止後開啓房地產週期來算，以庫茲涅茨週期來衡量，我們的房地產週期恰應結束。

（4）六十年的康波週期（Kondratiev Wave）：蘇聯經濟學家康德拉季耶夫在1925年出版的《經濟生活中的長期波動》中提出了六十年的經濟長週期的觀點。康波週期的基礎是技術週期，當科學技術革新開始，再經由產業革命轉化爲新的產品，技術紅利消失進入蕭條期，等待下一波康波的來臨。中信建投首席周金濤的那句“人生髮財靠康波”，使得康波週期成爲週期家族成員中最有名的一員。

美國衰退了嗎？

對於美國經濟衰退沒有一個普遍認同的定義，媒體通常將GDP連續兩個季度或更多季度出現下降的情況稱爲衰退，即所謂的“技術性衰退”；金融市場上更爲公認的指標，是美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research， NBER）對經濟擴張和衰退週期進行定義。這也就是爲什麼，美國在7月底公佈2022年第二季度GDP之後，媒體則宣佈進入了“技術性衰退”，而官方則否認美國經濟在衰退中。

NBER將經濟衰退定義爲“整個經濟活動中顯著的經濟活動的下降，持續時間超過幾個月”。NBER通過一系列的經濟指標來判斷美國經濟是否進入衰退，包括個人實際收入減去轉移支付、非農就業、實際零售銷售、經價格調整的批發銷售、工業產出等，並不僅僅以GDP的下滑爲準。根據NBER的指標，20世紀70年代以來，美國“官宣”過8輪衰退：最短的歷時兩個月，即2020年新冠疫情所帶來的“經濟休克”；最長的歷時18個月，是金融危機引發的經濟衰退。

數據來源：Bloomberg．     

美國是否衰退了？站在當前的時間點，我們不妨用美聯儲的經濟預測來回答這個問題。在12月的經濟預測（Summary of Economic Projections）中，美國2023年的GDP增長預計爲0.5%，接近停滯水平；失業率上漲接近1%，超過了之前衰退情形中的平均增幅，而美聯儲仍然認爲這並不是一份基於經濟衰退的預測。鮑威爾回答說，經濟預測的GDP遠低於增長趨勢，顯然並不是繁榮，但仍然是正增長，因此並不是衰退；勞動力市場雖然趨於疲軟，但仍然非常強勁。美聯儲需要在更長的時間保持更高的利率，這縮小了軟着陸的空間，但“更軟的軟着陸”似乎並不是沒有可能。

社會總是在經歷着增長、衰退、停滯和危機，“日中則昃，月滿則虧”，自然週而復始，經濟也循環往復。放在歷史和宏觀的視角來看，更能讓我們意識到，衰退是經濟的常態，是週期中的一環。市場的不同參與者對於週期的目標不同：央行是爲了掌握宏觀經濟的運行，實體經濟是爲了更好地順應經濟環境進行生產，資本市場是爲了預測市場的走勢進行投資。經濟週期是一種必然的經濟現象，其核心在於萬物的均值迴歸。正如朱格拉所說，“繁榮是蕭條唯一的原因”，週期也許並不是解釋經濟社會的萬能工具，卻是人類對經濟和社會規律的敬畏之情。

（作者鍾倩爲某大型股份制商業銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。）