2023年1月3日，黑石宣佈了一項重磅交易：黑石房地產收入信託基金(簡稱BREIT)獲得了來自UC Investments（加州大學首席投資官辦公室）的40億美元戰略投資。

我們都知道，房地產業務現在已經貢獻了黑石過半的AUM和收入，是黑石帝國的基石。而BREIT則是黑石的房地產旗艦基金，總規模達690億美元。它是黑石有史以來規模最大的一隻基金，堪稱黑石皇冠上的明珠，黑石創始人蘇世民稱它是黑石的“最佳作品”。

然而，自2022年12月突然發生的贖回風波，引發了市場對BREIT這個龐然大物的擔憂，導致黑石股價暴跌了10%以上。因此，這次UC Investments 40億美元的鉅額支票正是黑石所亟需的，它可以說是機構投資者對黑石的一次重大信任投票。交易宣佈後，雖然美股大盤在跌，黑石股價漲了2.6%。

外界對黑石一直有一個評價，那就是身段柔軟，不介意達成一些機會主義的交易，而不是讓自己被逼入絕境。這個特點在這次募資中體現的淋漓盡致，黑石甚至玩起了在私募房地產基金中罕見的保底收益。

黑石也玩起了保底收益

首先來看看這筆40億美元的募資。

UC Investments的40億美元並不是直接注入BREIT，而是設置了一個合資企業作爲中間層，在這個合資企業中，黑石集團也將注資10億美元，形式是黑石集團自身持有的BREIT股票。設置中間層的目的，是爲了進行結構化的安排。根據披露的新聞稿，合資企業將爲UC Investments設置11.25%的保證最低年化淨回報率，如果實際回報率低於這一目標數字，那麼將由黑石的10億美元注資進行補償。

作爲交換，UC Investments接受了長達6年的鎖定期，也就是直到2028年1月1日之前都無法贖回投資。此外，若是實際回報率超過了11.25%，超額收益的前5%也歸黑石。

11.25%的保底收益率非常的吸引眼球。這意味着UC Investments的40億美元6年後至少要變成70億美元。即便是在中國這樣的成長性市場，有幾家資管機構敢開出這樣的保底？當然，黑石的自信是有基礎的，BREIT成立於2017年，六年來的平均年化淨回報率高達12.7%，過去三年中BREIT的平均年化淨回報率更是高達14.9%。如果能繼續保持這樣的業績，黑石就賭贏了。

並且，黑石還會向UC Investments收取正常的管理費和carry。BREIT的管理費率是總投資的1.25%，carry則是收益的12.5%。綜合計算下來，只要BREIT的實際年化收益率不低於8.7%,黑石的這筆鉅額募資就依然是賺的。

黑石這次創新性的募資安排引起了市場熱議。它顯然不是常規的募資模式，而是黑石在非常時期的非常之舉。雖然黑石在新聞稿中稱這次合作是win-win，但動用自有資金去託底LP的收益率很難說是一場勝利。在外界看來，如果不是因爲BREIT正深陷贖回潮，黑石不會行此非常之舉。

自2022年底以來，BREIT面臨着激增的投資者贖回請求，爲此不得不限制贖回額度。黑石2023年1月3日披露的數據是，2022年12月投資者對 REIT的贖回需求總計約38億美元，相比於11月30 億美元仍在繼續增長。而黑石在12月僅允許投資者贖回了1.51億美元，還不到總贖回請求的4%。市場擔憂，如果贖回量繼續居高不下，BREIT會面臨流動性危機。

UC Investments的鉅額注資無疑是及時雨，可以一舉解除了市場對BREIT流動性的擔憂。另外，黑石一直堅持認爲目前的市場低谷正是投資的好時機，現在BREIT有了充足的抄底籌碼。

有分析認爲，BREIT之所以會發生贖回潮，是因爲投資者懷疑黑石公佈的BREIT基金賬面價值有水分。2022年BREIT標記的淨回報率高達8.4%，而公開交易的道瓊斯美國精選房地產投資信託基金總回報指數同期下跌了26%。這種巨大的反差，促使投資者選擇按照黑石所宣稱的回報率贖回投資。

因此UC Investments此時的入場（UC Investments是按BREIT基金1月1日的賬面價值進行投資的），相當於由頂級機構投資人對BREIT的賬面價值進行了確認，大大的有助於黑石回擊市場質疑。

黑石的大膽創新還能走下去嗎？

對於UC Investments的這筆40億美元投資，還有更多值得說道說道的地方。UC Investments這樣的大型機構投資者，其實原本並不是BREIT的目標募資對象。

UC Investments主要管理加州大學捐贈基金，總管理規模達1500億美元，是典型的大型專業機構投資者。我們都知道，傳統上UC Investments這樣的機構投資者是PE機構的主要LP。UC Investments與黑石也有十多年的合作關係，已經累計向黑石的基金投資了20億美元。

但是，BREIT是一隻很特殊的基金，它的設計是面向個人投資者，也就是說所謂“散戶”的。

雖然黑石已經坐擁近萬億美元AUM，但今年即將76歲的蘇世民有一個夢想，想辦法將更多投資者吸引到私募市場上來，以實現規模的進一步跨越。他曾表示，另類投資市場的主要LP從機構投資者轉移到個人投資者，是接下來最重大的市場變化。

PE市場或者說整個另類投資市場一直有兩大痛點。其一是LP門檻太高，基本是大型機構投資者的天下，這嚴重限制了PE機構的管理規模。這也是爲什麼黑石作爲全球PE之王規模還不到1萬億美元，而從黑石出走的貝萊德AUM已經高達8萬億美元。第二個痛點是基金是有期限的，必須週期性的募資，這也影響到了投資的連續性。

針對這兩大痛點，黑石多年來一直在積極創新，“研發”新的基金模式，而BREIT就是這一創新的一面旗幟。

首先，BREIT是爲所謂的“散戶”投資者量身打造的。黑石希望能大大降低投資者門檻，BREIT的最低投資門檻一開始是100萬美元，瞄準高淨值人羣。最近通過一些“創新”，BREIT更是把投資門檻降低到了令人咋舌的2500美元。真正成爲了一隻散戶也能投的基金。

其次，BREIT是一隻所謂的“永續基金”，它沒有期限，理論上可以永續運營下去。在沒有擠兌的情況下，基金的流動性也超過傳統的基金——投資者擁有月度贖回權，可以按黑石標記的基金賬面價值進行贖回。

BREIT的創新非常成功，2017年一經推出就非常的火爆，到2022年底規模已經達到傲視全球的690億美元，這是讓全球PE機構人人眼紅的一隻基金。這也是爲什麼蘇世民對BREIT非常驕傲，稱它是黑石的“最佳作品”。

BREIT成功後，黑石又繼續在其他領域複製永續基金的模式，2019年推出了BIP（黑石基礎設施基金），2021年推出了BCRED（黑石私募信貸基金）。截至2022年三季度末，它們的規模已經分別達到278億美元、575億美元。

目前永續基金已經是黑石最大的增長引擎。黑石2022年三季報顯示，黑石的永續資本總AUM已經高達3596億美元，同比增長了83%。短短几年時間，黑石的總AUM中已經有超過三分之一都是永續資本。可以說，黑石的萬億AUM夢想主要是靠永續基金來實現。

但是，在2022年下半年的資本寒冬中，黑石的永續基金模式遇到了麻煩。先是BREIT在2022年11月、12月遭遇大規模贖回潮，黑石不得不宣佈啓動限制基金贖回比例的條款。隨後BCRED的贖回率也在2022年12月觸及了紅線（但黑石沒有選擇執行限制贖回）。據彭博社報道，美國SEC目前已經聯繫黑石等遇到贖回問題的公司，試圖瞭解事件的市場影響和情況，並詢問如何實現贖回。

贖回潮爲什麼會發生？就像前面提到的，外界質疑黑石標記的基金賬面價值有水分。當然黑石對此堅決否認，表示贖回潮的發生是因爲基金中大量來自亞洲的投資者（主要是個人投資者）自身遇到了資金困境。

無論如何，一個基本矛盾是，黑石的永續基金一方面允許投資者月度贖回，另一方面底層資產並沒有相應的流動性，那麼在遇到集中贖回的時候“擠兌”是不可避免。再加上基金投資者主要是散戶，他們可能並不具備投資低流動性產品所需的抗風險能力。

在困難時刻，黑石的選擇是回過頭來找UC Investments這樣的大型機投資者解圍，這是否意味着黑石多年來開拓“散戶”市場的戰略會有某種調整呢？

本文來自微信公衆號 “東四十條資本”（ID：DsstCapital），作者：陶輝東，36氪經授權發佈。