2023年1月6日，由第一创业证券股份有限公司、国家金融与发展实验室、新浪财经联合主办，第一创业债券研究院承办的第八届中国债券论坛线上举行，主题为 “高质量发展与中国债券市场”。

来自债券行业的专家学者、嘉宾相聚云端，从政策和市场视角，解读债券市场的发展，分享债券市场的深刻理解，展望2023年债券市场发展机遇。

中国国际经济交流中心副理事长、国际货币基金组织前副总裁朱民教授出席论坛并发表演讲，朱民围绕“2023世界经济金融：通胀高位新常态”作主题演讲。朱民指出，全球通胀具有结构性特征，并将长期处于高位，这会成为一种新常态。如下六个因素助推通胀高位新常态：第一，大宗商品价格持续高位波动，俄乌战争使得全球能源市场和粮食市场分割，脆弱性加强。第二，商品价格上升放缓，服务价格和租金将持续上升。第三，人口老龄化、疫情、三年宏观政策对全球劳动力市场结构与工资产生显著影响，将推升实际工资。第四，地缘政治影响，安全高于利润，全球供应链“脱钩”扰动，降低全球产业链的协同效应，推升成本。第五，绿色转型过程中企业的生产方式也会发生根本变革，将带动特定原材料价格上涨，也将使企业在向零碳生产转变过程中面临成本上升压力。第六，全球全要素和劳动生产率增速处于长期下降趋势。朱民表示，在通胀高位新常态的影响下，全球利率将维持高位，全球债务也仍处于高位，由于经济下行及不确定性增大，政府会继续发债，债券市场也会波动和下滑。

以下为朱民演讲全文

大家好，首先感谢李扬的邀请，我也很高兴又一次回到中国债券论坛，来跟大家做一个沟通和分享，我也借此机会，把对世界经济金融的一些观察给各位专家、各位领导做一个简要的汇报，那么我先把我的PPT给提上来，我今天想讨论的题目是《2023的世界经济金融：通胀高位新常态》，我们在展望未来这一年的时候，看金融的话，其实是有很多的不确定性，那么也在过去几次会上我就提出在看不确定的时候最核心的一个变量是通胀，因为不确定包括美联储的利率政策，包括市场的波动，包括地缘政治的影响等等，但是这一切特别是美联储的政策，主要是和通胀有关，所以理解通胀是很重要的一个关节点。那么在过去的时间，我从今年年初去年年底，我就一直在说通胀是一个结构性现象，它已经起来了。

那么通胀起来以后最近有所放缓，那就争议很多，也还是两个意见，一个意见就说通常会回归，回到原来，一个意见是通常是回不去了。也就是大概在一年多以前的时候，去年10月份的时候我们讨论也有两个观点，一个说通胀起来了，一个说通胀不会起来。那么当时我就觉得通胀会起来，因为它是结构性的，那么今天我还是认为通胀会持续，也是因为它是结构性的，而且高通胀会成为一个新常态，这个是我们在理解和判断未来经济金融走势一个特别特别重要的变量。

那么第一个，我们可以看到全球的通胀指数很高的，这是对全球的通胀的一个规整，大家可以看到平均数已经是提得很高了，有所下降也达到了10%左右，中位数低一点，达到7%左右，上升的曲线应该是说非常明显，所以全球通胀其实是居高不下，我觉得是一个大家都看到通胀在起来。那么发达国家通胀是很高的，一直到今天为止，那么通胀这是美国它高位的，他有所下跌，日本通胀开始起来，这也是引起大家很关注的一个变量，因为它引发了日本央行对于收益率曲线调整的政策改变。同时大家可以看到英国和欧洲通胀还在上升，他略有下降，下降很小，还在上升，还是在高位，这个趋势还是很明显，所以发达国家总体的通胀还是在高位，特别是欧洲还是具有上升的趋势或者到顶还没往下走，美国现在开始往下走一点。

那么从新兴经济体国家来看，很不一样。中国通常是比较低的，现在还是在往下走，因为总需求偏弱，那么大家可以看到巴西的通胀在往下走了，俄罗斯的通胀也在往下走，但是土耳其的通胀还是在往上走，我们也可以看到南非等等通胀还是在往高度走，而且这个高度还是比较厉害的，都是10%以上，新兴经济体通常其实也是在高位，哪怕是往下走的时候它还是在一个高位，我们可以看到对新兴经济国家进一步的分析，这是在非洲，这是2020、2021、2022三年，大家看到通货膨胀，红的是食品，蓝的是能源，食品、能源占了很重要的部分，不确定性和其他的产业链的变化引起，亚洲通胀相对水平低一点，今年新兴经济国家是7%左右，欧洲最高达到14%，就是欧洲的新兴经济和发展中国家，这是中东，这是拉美，所以整体来说是一年比一年上升的，这个高位是很高的一个高位。

大宗商品是一个特别有意思的现象，我们从今年一直到2023年往前看，所有大宗商品的指数，现在看来我们估计未来会有所下降，特别是能源会有所增加，大宗商品的指数走到这里，但是大家仔细想，食品，大宗商品的价格一涨都是涨了200%、300%，所以它即使往下跌的话，它其实还是在高位，所以这个错觉我觉得还是需要予以纠正，最近一直说石油价格下跌，天然气价格下跌，是的，跌幅也很大，就是因为他之前升的很厉害，天然气价格今年一年看，现在最近两个月大跌，但是整体还是上升了40%，所以它还是在高位，这个未来就引发了其实是一个对金融上来说很困难的格局，就是大宗商品会在高位波动，高位波动就很麻烦，因为它已经高了，它已经有很大的对整个经济的冲击性和对金融的冲击性，它再波动的话影响就很大，所以是一个很重要的概念。

那么我们具体的来看，在结构上通货膨胀又有点变化，所以大家可以看到美国CPI，整个的食品等等在下降，但是美国的服务业，它的租金其实是在上升的，过去因为疫情的原因大家没有办法消费服务业，所以服务业价格下跌，商品的价格是上升的，因为总需求由于强有力的财政和货币刺激，需求在上升，所以商品价格上升，通货膨胀上升，所以CPI也在上升，那么当然第二波是因为能量冲击，现在有缓和以后，商品的价格开始回落，但是服务的价格开始上升，服务价格有很大的粘性，特别是租金价格都在开始上升，我觉得这个会成为在2023年价格高位的一个很重要的部分，就是它整个结构其实是在变化，那么我们可以看欧洲也是这样，欧洲现在是食品和商品价格还都在上升，而服务和租金也在上升，所以欧元区是特别困难，它是一个全面的上升，所以通胀的压力就很大。

那么在这样一个格局下，美联储因为一开始落后了，我在这个论坛上也说过美联储落后了，所以他就急着强加息，所以这是我们历史看到这是美联储今年的加息，持续不断的加到4%以上，这远远超过历史上的加息，最弱的是2016年的加息，加了三次以后加不上去了，所以就开始停下来了，那么包括1994年、2004年几次都加不上去，那么这一次因为通胀的势头，美联储为了维持他自己的信誉和维持通胀率，它没有办法。我们可以看到欧洲的曲线，这一次也是接着大幅加息，75、75点这样加，这个速度也是非常快的，仅次于1999年又一次欧洲在加息的全过程，所以美联储只能强加息，强加息的过程中全球货币政策趋紧，大家看到往下是宽松，2008年、2009年危机是宽松，2019年、2020年是大幅的货币宽松，从现在开始全球，红色的发达经济国家，黄的是新兴经济国家，都在收紧收紧，而且收紧的力度也是越来越大，所以是出于一个高利率的货币政策趋紧的一个过程。

所以这个就是一个很困难的格局，就是通胀居于高位，利率往上走，货币政策趋紧，那么在这个情况下经济一定受到影响，所以整个经济面临持续性的产出损失，所以今年全球的经济预测不断的调整，比原来的基础调整下降了1.5个百分点左右，那么能源价格是一个，流动性紧张是一个，包括俄乌战争的冲击和影响是一个，所以它影响都是很大，这个影响的过程一直会持续到2026年，而且会进一步扩大，对整个经济的基数的冲击应该是很大的。相对没有这些冲击影响的预期来看，基准线来看。所以整个经济的当然会面临持续的一个产出的损失，所以对整个经济预测也是很不乐观，那么从现在看对2023年的经济预测，总体来说全球对于衰退或多或少还是比较一致，问题是弱衰退还是强衰退，我看大家都在不断的调，向下调，现在基本上看全球经济增长2023年大概就是2%左右，然后在2024年会有一个比较缓和的复苏，这是发展中国家，到1.5%以上，全球能够略有上升。

所以这也是一个自然的结果，货币政策产生这样的变化，那么与此同时我们还面临着一个就是高债务，因为2020年和2021年持续的高债务，持续的财政赤字，使得政府的债务上升，都上升到百分之十几，连续10%的财政赤字，这是发达国家的财政赤字债务上升，上升到120%以上，这是新经济国家体大家看到也上升了10个百分点，都超过了65%以上，这个已经就很高了，因为通常新兴国家放到60%的基准，但是，大家可以看到利率的付息成本，就是为了政府债务的付息成本是下降的，原因因为低利率，这个在今年开始发生了变化，因为利率水平走高，所以政府的付息成本会上升，这个对政府是一个很大的挑战，财政紧张，你要发债，付息成本还要上升，所以这个就隐含了未来整个的债券市场的一个大的基本的基础。

因为今天的是债券市场问题，所以从通胀我们一路看来，通胀会居高不下，它的结构会有变化，服务和租金会上升，劳动力的成本会上升，会成为一个新的一轮支持通胀很重要的一部分，而大宗商品的价格仍然居高不下，通胀上升，美联储继续支持，利率在高位，经济在衰退，政府的财政状况会进一步的弱，那么在这个情况下债券的前景并不看好，在2021年的时候可以看到整个债券的投资从2008年，这是2008年，这是2016年，这是2021年，投入债券市场的资金已经在下跌，而投入股票市场的资金是略有上升的，而投入其他的，对VC、PE的各种科技投资是上升的很厉害的，其实这个也表明了市场是逐渐的离开债券市场和股票市场，进入PE创新的科技的VC这类的投资，因为一个旧的周期政策结束，大家正在看一个新的经济周期。

因为投资减少，必须还得服从新的需求，所以我们可以看到这个CPI和美国债券收益，CPI在前面，债券收益在这边，已经在往上走，随着这两个差距扩大，隐含的通胀预期其实还是在往上走，从这个意义来说很显然债券、通胀的位置还是高，债券价格还是会继续下滑，这个是通胀和债券直接连在一起一个重要的部分，如果把二年期和十年期美国国债利差可以看到，历史上几次大的危机的时候它都有倒挂，这次倒挂是最厉害的，倒挂从0开始，现在逐渐扩大到几乎小一个百分点，这个倒挂是非常厉害，那么这个倒挂现在我们看格局会继续维持，我们会继续看到十年期和二年期利率的倒挂，那么这个也意味着债券它的价格还得下滑，这个是因为隐含的通胀的因素，还在不断的起作用以及有隐含的通胀引发的利率水平也一定是在高位。

所以，如果我们把所有的放在一起的话，其实我们是从通胀讲到了债券。从我们现在来看，我觉得通胀高位已经成为了一个新的常态，大宗商品价格仍然在高位，而且会在高位波动，我们要理解俄乌战争使得全球的能源市场和粮食市场开始分裂，波动性加强，所以大家都在构建并行的安全的能源和食品供应，这就使得大宗商品的价格会继续维持高位，而且高位波动，就原有统一的市场不存在了，那么效率就要降低，价格就会上升，商品价格的上升在放缓，但是服务价格和租金还在持续上升，就是它内部的结构在发生变化，与此同时人口老龄化、疫情和三年宏观的政策，将对劳动力市场结构产生显著的效应，在未来12个月到24个月里工资会上升，又会成为支持通货膨胀一个主要的原因，现在中美或者欧洲都有这样的情况，就是劳动的参与率下降很多，所以使得劳动市场就一直很紧张，这个劳动市场紧张的时候，那么在结构调整的时候，就使得工资上升的压力会不断的上升，所以最近从英国的护士到美国铁路的罢工，其实都是很敏感的时期，都会决定明年的劳动工资市场的发展。

第四个因为地缘政治的影响，安全高于利润，所以全球供应链脱钩的劳动其实是降低了全球供应链的效率，它在推升成本，这也是通货膨胀居高很重要的原因，碳中和绿色转型在这个过程中长远来说是个好事，但在转型过程中，企业的生产方式也会发生根本的变化，会带来特别是稀有金属，像锂、钼、铂等等价格的上升，所以市场转变过程中也面临成本上升，这也是一个通胀，全球的全要素劳动生产力增速其实是长期趋于下降的趋势，现在已经从1增长下降到0了，人口负增长，劳动参与率下降，教育和人力投资不足，技术进步的边际效应递减，随着全球劳动增长力下降，这也是使得通胀处于高位很重要的原因，所以这几个因素的存在就会使得，我觉得通胀会在一个高位，这会是一个新常态，它是一个周期的结束，一个新的周期的开始，而在这个新的周期的开始的同时，它又产生了新的结构，这个很重要，在我们今天这个时代，我们看到了新的周期的开始，看到了新的结构的开始，通胀高位是其中特别关键的一个新常态，一个特别关键的变量。

那么在这个影响下，利率也会维持高位，它不会那么容易的降下来，那么与此同时债务仍然维持在高位，与此同时因为巨大的不确定和经济的下行，政府还不得不继续的发债，所以政府在继续不断的发债的过程中，它就不得不提高它发债的成本，所以债券的价格还在不断下滑，所以通胀高位新常态，债券市场也会波动和下滑，这是我今天给各位做的一个，我看到整个的金融市场的一些变化的汇报，谢谢大家。