信達證券-輕工製造行業：春節早疊加315，如何看待家居需求復甦節奏-230107

從歷史上看，Q1傢俱社零在春節時點晚的年份表現更優，315加持的黃金三月效應不顯著。回顧2001年以來的春節時點以及傢俱行業數據，剔除疫情影響的年份，我們根據春節時點將對應的行業數據分爲三大類，即春節早（1月）、中（2月1日-2月10日）、晚（2月10日以後）。1）一季度增速方面，從傢俱社零來看，春節時點早、中、晚對應年份的Q1社零平均增速分別爲16.3%、18%、22.9%；從傢俱製造業收入來看，春節時點對應當年Q1收入平均增速差異不大，分別爲17.9%、17.1%、18%。2）黃金三月對一季度貢獻方面，考慮到傢俱行業每年315促銷力度較大，一般而言，春節時點早的年份315促銷時間更長，從而對3月行業銷售形成一定帶動。從歷史數據可以看到，春節時點對於不同年份的黃金3月消費效應不明顯，3月單月傢俱社零佔Q1比重基本穩定在35%~36%左右，我們認爲這可能和固定日曆天數有關，而315促銷啓動早對銷售的拉動效應部分或已體現在2月。而從工業企業製造業情況來看，春節時點對於製造業企業經營活動影響更爲顯著，早、中、晚對應不同年份的3月單月傢俱製造業收入佔Q1平均比重分別爲39%、39%、37%。基於以上，考慮到23年過年時點偏早（1月22日），且疫情影響的季度性錯配（1Q22佔比偏高&1Q23佔比偏低），我們預計行業需求將在1Q23築底；對於年後315促銷效果，我們保持謹慎樂觀，建議關注整體消費環境的改善和企業層面的戰略落地。

後續板塊業績復甦節奏上，我們認爲：1）To B企業受益於竣工高度同步，業績改善確定性更高。19年以後【家居大宗收入】和【當季竣工】高度同步正相關，22下半年部分企業大宗業務已現改善，隨着保交付項目的進一步推進，預計to B業務佔比高的家居公司將率先迎來業績改善。2）To C企業錨定社零，業績改善空間亦可期待。傢俱作爲典型的大件可選耐用消費品，【傢俱社零】與【當年GDP】增速高度同步，且疫情對傢俱的社零需求影響程度大、回補速度慢於全社會消費品零售總額。如果23年疫情擾動趨弱、消費環境回暖，傢俱的消費需求仍有較大回補空間，我們測算預計23年傢俱社零增速區間約+3.3%~+5.2%。其次，從歷史數據看，上市公司收入增速持續領先傢俱社零，龍頭提份額趨勢延續，參考過去4年上市公司較傢俱社零的超額增速區間10%~16%，我們測算得到對應23年上市公司收入增速區間+13.6%~+21.4%；同時，由於家居板塊利潤率經歷21-22年的持續承壓後，預計23年也有望逐步迎來盈利修復。

估值修復只是第一步，看好板塊2Q23起1年+維度的基本面趨勢向上，把握機遇積極佈局。我們認爲，雖然從基本面來看，短期內受疫情擾動或者基數效應影響，C端復甦進度仍有波折，但相比於剛剛過去的2022年，未來1年地產環境和消費回暖的大方向有望確立，行業景氣抬升趨勢無虞。板塊估值經歷前期修復後，我們看到即使迴歸匹配當前基本面的價格，多數公司估值仍處歷史較低分位，建議把握兩條投資主線：一是to C優質白馬，零售端建議重視行業需求預期差“消費屬性強於地產後週期屬性”，在23年整體消費預期回暖的背景下，看好家居龍頭再迎戴維斯雙擊；二是to B業務佔比高的家居企業，竣工修復預期下大宗業務放量確定性較高。公司推薦定製板塊【歐派家居】、【索菲亞】、【志邦家居】，軟體板塊【敏華控股】、【顧家家居】、【喜臨門】，建議關注慕思股份、金牌廚櫃、尚品宅配、我樂家居、好萊客，以及to B彈性標的【江山歐派】、【皮阿諾】、【王力安防】。

風險因素：經濟復甦不及預期風險；原材料價格大幅波動風險。

責任編輯：石秀珍 SF183