來源：遠川研究所

直到今天，人們回首中國互聯網行業曾經的水大魚大時，滿眼都還是中國創業者與頂級美元VC之間的愛恨情仇。

來自硅谷的VC們，在他們中國合夥人的帶領下，沿着中關村大街尋找中國的谷歌、中國的雅虎、中國的亞馬遜。在這非凡的熱鬧中，孫正義在阿里身上賺到的2000倍回報，至今是這個韓裔日本人在硅谷最有權勢的一段記憶，也書寫了人們對於投資回報的想象力。

飛越太平洋的中美航班、美元基金的投融數字，記錄着互聯網過去的光輝歲月。

然而，直到2022年騰訊連續發佈大股東減持公告，人們才發現，這場造富運動的最大贏家，原來遠在聚光燈之外的非洲大陸。

Naspers 這家來自南非的傳媒集團，從不曾寫過什麼頗具影響力的中國報道，卻在某種程度上成爲了比孫正義更懂中國的機構投資者。

2001年，它用3200萬美元買下騰訊46.5%的股份後，隨着騰訊上市之後的漲幅，二十年來累計回報高達7000多倍，15年裏光是股息就拿走了252億港幣。在騰訊風光的時候，Naspers的持股市值最高接近2萬億港幣；哪怕鵝廠落難市值腰斬，Narspers手裏的股票仍然價值萬億港幣，不論截取哪個時間節點，這筆投資幾乎都是人類歷史上最成功的一個案例。

Naspers 現任董事長 Ton Vosloo說：“騰訊是 Naspers 王冠上的寶石，也是箭袋中最銳利的箭頭。如果騰訊咳嗽，那麼 Naspers 會患上肺炎。”

過分耀眼的成功，甚至讓他們的減持理由都充滿了凡爾賽的味道。據彭博社的報道，Naspers 長期以來一直爲自己所持有的騰訊股份比自身公司更值錢而感到沮喪，減持是縮小差距的一種嘗試。

實際上，同樣作爲上市公司，在騰訊這個超級底座的支撐下，南非賣報紙起家的Naspers，自身的股價已經走出了一條與其他傳統媒體集團截然不同的曲線。

問題在於，Naspers作爲一家南非報業集團，怎麼就把自己最成功的投資做到了騰訊身上？

01

投不中的南非機構，沒人要的深圳公司

1995年初秋，第一個商業化瀏覽器Netscape（網景）在美國上市，股價騰飛的速度震驚了華爾街的老古董們[6]。《華爾街日報》銳評：“通用動力公司用了 43 年纔在股票市場上值 27 億美元，而網景花了大約一分鐘。”

網景奠定了現代科技公司 IPO 的模板，藉助熱情高漲的世紀末牛市，互聯網最早的造富神話開始了，連帶着孫正義的時間機器理論也開始發光發熱——無數海外VC轉眼就把目光投向中國，摸着納斯達克來過長江黃河。

比起後來淘盡26個拉丁字母的BAT（ 百度、阿里、騰訊 ）、再後來的TMD（ 頭條、美團、滴滴 ）、更後來的PKQ （ 拼多多、快手、趣頭條 ），彼時中國互聯網最紅火的項目——網易、新浪、搜狐，都還長着一副樸素的門戶模樣。

1998年網易成爲中文互聯網排名第一的網站，丁磊回憶：“華爾街投資人搶着要給我們錢，那時公司才十個人左右。” [1] 新浪上市時找了摩根士丹利做合作伙伴，投行大老闆們不懂互聯網，更不懂中國互聯網，開會前十分鐘才臨時惡補了“點擊率”、“IPC”這些初代互聯網黑話。但這都不重要，他們只要知道．com的生意能掙大錢就夠了。

納斯達克喜迎新浪上市的電子橫幅，照片像素透露着年代久遠

遠在南非的Naspers同樣嗅到商機，在香港設立了辦公室，他們的信條是“往長城上扔意大利麪 [3]” ——畢竟泱泱中華地大物博，總能粘住幾塊金磚。

和押中三大門戶的華登、霸菱、RSCO等機構相比，彼時的Naspers在中國過得如坐鍼氈，這個不起眼的南非公司非但搶不到好項目的談判桌席位，“扔意大利麪”的策略也沒有起效。

九十年代末，Naspers先後在華投資了世紀互聯、華體網、脈搏網、易富財經網等多個項目，還有樣學樣地當起戰略投資人，重金幫助被投企業引入西方高管，但最終因水土不服、找不到盈利模式狼狽告吹，在中國足足虧了8000多萬美金。

關鍵是，賺錢沒趕上，虧錢沒拉下。

隨着納斯達克指數從2000年3月的5048高點開啓跳水，千禧年互聯網泡沫破裂了，孫正義的資產迅速縮水95%，Naspers的股價也大跌九成，首個年度虧損財報伴隨着一個嶄新的世紀一起到來，互聯網泡沫下的Naspers可謂內外交困。

在Naspers的香港辦公室考慮卸掉那些負擔頗重的中國項目時，深圳河對岸的賽格科技園，一個叫騰訊的小公司正焦頭爛額地四處找錢。

騰訊在賽格科技園的第一間辦公室

2000年底，騰訊推出了QQ 2000版，用戶量每天新增50萬[4]。一切看起來欣欣向榮。但問題是QQ始終沒能盈利，不斷新增的服務器像一隻永無止境的吞金獸，連最初的金主爸爸IDG都深感養娃不易，萌生退意。

整個互聯網浪潮的泡沫破滅後，IDG投資的數十家互聯網公司幾乎全部遭受重創，急需套現求生。即時通訊在當時的環境下，只是個前途模糊的邊緣業務，IDG就開始張羅着找人接盤騰訊。

但說實話，當時可選的VC不多，90年代後期全中國的專業創投管理人在廣州花園酒店聚餐，熊曉鴿掃視全場，發現一張桌子都坐不滿[5]。IDG去新浪、雅虎、聯想等大公司拜訪了一圈，也沒人肯買。

IDG誠招接盤俠時，Naspers的中國業務部副總裁，頂着自己起的中文名網大爲（真名：David Wallerstein）正滿中國晃盪，他發現每到一個當地網吧，電腦上都掛着QQ，一些總經理甚至把QQ號碼印到了名片上。這讓網大爲饒有興致地敲響了騰訊辦公室的大門。

一個受挫的南非機構，一個困窘的深圳公司，在命運的偶然中相遇了。

馬化騰展示的數據令網大爲震驚，當時QQ在中國的用戶數已經遠超整個非洲的互聯網人口。他興奮地把投資騰訊的計劃帶到了Naspers的會議桌上，遭到了幾乎所有高層反對：你小子之前在中國投了這麼多爛公司，現在還想霍霍錢？

但網大爲對此有種來自本能的堅持，最後Naspers的南非CEO Koos Bekker力排衆議，拍板梭哈：買！拿着最後一筆3200萬美元的可用現金，Naspers從IDG、電信盈科和騰訊主要創始人處買下46.5%股份，成爲了騰訊最大的單一股東。

站在今天回頭看，選擇不投騰訊才需要理由。但在千禧年開端，山窮水盡之際押注一個不盈利、沒人要的中國互聯網公司，只能依靠魯莽的運氣。

如果覺得運氣這個形容過於玄妙，也可以借用伏爾泰的話：“沒有所謂命運這回事，一切無非是考驗、懲罰或補償。”

2001年6月，Naspers和騰訊達成交易。就在這個月月底，騰訊首次達成收支平衡。豐厚的補償正穿越好望角的風暴，向這個遠在非洲大陸南端的傳媒公司張開雙臂。

02

報業巨頭、機頂盒大戶與互聯網獵手

沒錯，這個在中國互聯網早期階段，幹盡了VC活兒的公司，主營業務是傳媒，曾經還是最傳統的報業傳媒。但正是在“不務正業”上的勵精圖治，讓Naspers把自己也變成了一個成長股。

2014年，Naspers 的股票市值達到 440 億美元，比20年前翻了 100 倍。相比之下，《紐約時報》市值約爲 20 億美元，股票價格還是80年代中期水平。

硅谷紅杉資本合夥人邁克爾·莫里茨忍不住發了篇名爲《紐約時報何去何從》的雄文，借Naspers的成功，痛批傳媒同行的數字化轉型迂腐落後。

作爲前時代雜誌硅谷站記者，邁克爾·莫里茨轉行得相當成功，投資列表金光閃耀，包攬了谷歌、雅虎、ebay等赫赫有名的公司，站在了互聯網革命的浪尖潮頭。這份履歷讓他有底氣對媒體行業重拳出擊[7]：

“《紐約時報》錯過了電視和網絡兩次媒體革命……而Naspers的管理層決定駕馭而不是對抗技術浪潮， 超越並智取了世界上其餘在互聯網挑戰中掙扎的老式媒體公司。”

回頭看，Naspers的財富密碼就是一句話：革自己的命，讓自己大賺一筆。

十九世紀末，一位南非鑽石大亨投資創辦了一份叫《公民報》的荷蘭語報紙，這是Naspers最初的起源。二十世紀前期，Naspers通過大量收購向全國擴張，從報紙到圖書，逐漸成爲南非乃至非洲最大的出版公司。

但好景不長。八十年代全球有線電視興盛，同樣的浪潮傳遞到了南非。當時南非首家電視臺SABC大受歡迎，五年內佔全國廣告收入從零一躍到近四分之一，印刷媒體受到劇烈衝擊，Naspers旗下4家報紙只有一家盈利。

正在Naspers高層一籌莫展之時，一個越洋電話打進了辦公室。一位正在美國哥倫比亞大學唸書的南非年輕人Koos Bekker自告奮勇，要幫Naspers在南非建立一套類似HBO的付費電視體系M-net。

做電視廣告出身的Koos Bekker對紙質報業毫無感情，他公然炮轟：“報紙已經是歷史”。在他的大力推動下，一向以保守經營著名的Naspers開始轉型。

左一爲Koos Bekker

Naspers爲M-Net投入了大量資金，第一年虧掉一個億，機頂盒也沒賣出幾個。

但情況很快逆轉，隨着南非的種族隔離政策瓦解，線下娛樂業受挫，動盪的外部世界讓人們更願意把買燃油的錢用來買一個電視機頂盒，沉浸在顯像管的楚門世界之中。M-net的訂閱量節節攀升，90年代邁入快速盈利，並通過資產收購向歐、非其他地區擴張。

九十年代也正是媒體集團兼併風起雲湧的時期，默克多、貝盧斯科尼等傳媒巨擘在談判桌上閃電出擊，通過大量收購擴張帝國版圖。紐約時報集團不甘示弱，大手一揮就花了十多個億買下《波士頓環球報》、《伍斯特電訊報》等負資產[9]。

相比世界級大報的這種懷舊服玩法，Naspers沒那麼重的歷史積（包）澱（袱），大刀闊斧地拋棄了自己的報業基因。

憑藉有線電視業務的優秀表現，Naspers成功在約翰內斯堡交易所上市。在最初的十二個月裏，股價飆升 322%，成爲1994年約翰內斯堡交易所表現最好的股票——全球報業苦苦掙扎在盈利泥沼中時，Naspers的高管們正在南非交易所裏抽着雪茄看盤，喜迎上千個百萬富翁。

初嚐到媒介轉型甜頭的Naspers，1997年決定讓Koos Bekker做CEO進一步掌舵。Koos Bekker瞄準的新福地，是互聯網。他給Naspers定下新的航線：以互聯網爲綱，在全球遠航。其他業務要麼爲這件事掙錢，要麼滾蛋。

在付費電視這一現金牛的支持下，Koos帶着Naspers在互聯網市場小試牛刀，向全球 100 多家科技企業投入了數十億美元，股價一路繼續膨脹。然而好景不長，後來的故事上文已經提過，2000互聯網泡沫喜迎破滅，Napers公司股價大跌九成。Koos在第一個任期內就把公司市值乾沒了2/3，開玩笑說自己要更新求職簡歷。

就是在“之前投科技，今年投簡歷”的危難之際，網大爲帶着窘迫的騰訊闖進了Koos的視野，不僅拯救了這個男人的中年危機，也爲Naspers的所有資產組合找到了超級底座。

力排衆議扣下扳機的Koos Bekker，被他的傳記作者評價道：“他把一個傳統的印刷媒體公司變成了太陽城的老虎機——一臺賺大錢的機器。”

03

幸運老虎機

約翰內斯堡交易所（JSE）是非洲最大的證券交易所。自從入股騰訊，Napers就成爲了交易所裏最爲特別的存在。

Sasfin Securities 首席全球股票策略師 David Shapiro曾指出[10]，許多投資經理依賴JSE的交易所交易基金 （ETF） 和其他被動指數相關工具，這兩種股票支撐着南非的儲蓄行業。而 Naspers 在 JSE 基準指數中的權重曾一度高達 20%，比貴州茅臺在滬深300裏的分量還要再重5個寧德時代

乘着中國互聯網經濟的紅利，Naspers成爲了南非市場裏穿越週期的核心資產。

2021年初，南非在疫情、全國戒嚴與大範圍失業中撲騰，但在遙遠的中國，騰訊的股價正在向775元的歷史高位步步靠近，Naspers的股價隨之堅挺，甚至帶動整個約翰內斯堡交易所頂着萎靡的國內經濟逆勢上揚，所有股指比2020年同期增長11%。

“Naspers 本質上是一家對騰訊進行大筆投資的控股公司。” 約翰內斯堡的投資經理們在這一點上有共識。

多年以來，Naspers在騰訊之外廣撒網，在互聯網金融、外賣、科技等領域投了不少公司。其中不乏好案子，比如和騰訊一起投的BYJU‘S，如今已經是印度最大的線上教育平臺、外賣集團Delivery Hero，號稱在亞太地區GMV排名第一。烏俄戰爭前持有的mail.ru，則是俄羅斯第二大網絡瀏覽器。

2022年Naspers的投資版圖概覽，來源：Prosus年報

在回報率上，Naspers也在一些公司身上獲得過可觀利潤。比如2018年退出時在Flipkart 上拿到3.6 倍、Allegro 身上拿到1.6 倍回報。

但除此之外，Naspers持有的很多互聯網公司都還沒擺脫燒錢換增長的魔咒，盈利模式不穩定，股價走勢如同過山車，比如持股27%的Delivery Hero，在亞洲地區四處迎擊新興的配送公司，2021年難看的年報公佈後股價暴跌四成。

能穩定提供回報的優等生始終是騰訊。

2017年騰訊的收入以50%的速度高速增長，與此同時Naspers 的數十項其他投資和業務（包括媒體、電子商務和付費電視）的價值在過去兩年中已降至負 3400 億蘭特。一年後，Naspers按捺不住打破“持有騰訊一萬年”的溫情誓言，賣出了 2%的騰訊股票。

這一口氣爲Naspers賬上帶來了100 億美元現金，其中大部分被投進了在線分類廣告、食品配送、支付和教育科技等領域，也就是說，用騰訊給其他不爭氣的項目轉移支付。

託騰訊的福，Naspser有了四處出擊試錯的資本，媒體屬性進一步削弱，索性逐漸把自己變成了一個股權投資公司，這與一衆苦苦掙扎轉型、陷入併購拆分旋渦的傳媒公司相比，可謂雲泥之別。

被裏根稱爲美國夢經典代表作的《今日美國報》[13]，2013年創始人一嚥氣，就被股東們迫不及待分拆出去，但並不能阻擋集團連續虧損、股價下走，新冠爆發後陷入裁員風暴。一代傳媒大亨默克多恐怕也會對此心有慼慼，他的傳媒帝國在進入互聯網時代後也再難現風采。

當然Naspers也不是唯一一個投對過互聯網浪潮的媒體集團。

1985年報業巨頭論壇集團掏500萬投資了美國在線（AOL），AOL上市恰逢互聯網泡沫，論壇報業獲得了驚人的數十億美元回報。論壇報業偏偏還是戀舊，隨後又拿這筆錢買下《洛杉磯時報》所在的時代鏡報集團，自身很快也陷入了長達四年的破產退市風波。

傳統媒體努力在互聯網浪潮中自救，比如推出數字內容和會員付費牆等機制，趕上互聯網時代的晚班車，只可惜杯水車薪。

在一番艱苦卓絕的努力之後，紐約時報的付費訂閱用戶達到了全球第一的750萬。與此同時，奈飛的付費用戶超過2.2億、迪士尼的全球訂閱人數突破1億，這個數字甚至還不敵 HBO訂閱數 7680萬人的十分之一。由此可見，新聞媒體在全球範圍內的式微。

財新付費訂閱人數51萬，已經排到全球第十，Visual Capitalist

時代變了。

早在那篇2014年的雄文裏，莫里茨就尖銳地批評《紐約時報》的努力顯得如此徒勞，它“沒有說明致力於廣泛新聞和信息的互聯網資產如何能夠產生大量資金。”而早已脫胎換骨的Naspers更是毫無留戀，Koos Bekker坦誠到近乎刻薄[14]：“買下《紐約時報》？我們有這個錢，但沒興趣。”

2022年10月，上千名紐約時報員工罷工上街求加薪

04

尾聲

段永平帶着步步高員工抄底蘋果時，中國的手機行業正經歷智能機元年的洗禮。隨後數年，OV逐漸在中國市場站穩腳跟，而段永平買入蘋果的操作一直沒斷。

他在博客裏寫：“我要覺得我們能幹倒蘋果，我怎麼會買蘋果股票呢？我肯定不會說這話的。”

這種年輕人加油幹實業，我就定投蘋果與茅臺的奮鬥思路，與Naspers的互聯網轉型有異曲同工之妙——誰也無法保證自己身處的行業永在潮頭之上。當一種新技術新形式註定要把傳統的模式和業態打碎，與其自己內卷轉型，不如押注朝陽產業裏的頂級公司。

這種打不過就炒股，放棄自救把命運交給別人的態度，反而讓Naspers活在了牌桌上。這似乎是一出充滿了諷刺意味的現實主義戲劇：反正只要投資做得好，主業無人知曉，也沒什麼大不了。

但巨大的成功往往掩蓋了過於偶然的運氣。當公司賬上只剩下最後一筆現金時，你究竟會拿去自救，還是賭別人一個不甚清晰的未來？誰又百分之百地知道，ALL IN的賭注，押出來的是絕地反轉的騰訊，還是現已退市的搜狗？

不如承認，命運往往就在玄妙的一瞬間。